一、PMI应用的实证计量结果与实践总结

PMI起源于美国，因此学术界对美国PMI与宏观经济变量的研究较为透彻。美国制造业PMI与名义GDP增速、实际GDP增速、工业产出增速，都有较好的相关性。美国学者还发现了PMI与联邦基金利率间存在着一定关系。

PMI是否超过50，通常被视为经济走强或走弱的分界线。这种看法值得讨论。例如国外学术界关于PMI的实证计量研究发现：PMI的强弱分界线通常低于50，而且整体经济的强弱分界线一般比制造业的强弱分界线更低。

具体来说，一些学者的实证计量研究发现，美国制造业的PMI强弱分界线是47左右，从历史数据来看，PMI大于47预示制造业将扩张，并且每高于47一个百分点，工业产出增速提高0.6个百分点；对于美国经济整体而言，PMI的强弱分界点是40左右：PMI每高于40一个百分点，GDP增长约0.25个百分点。还有些研究给出了略有不同的强弱分界线，但基本上都显著低于50。

很自然地就有两个问题：为什么PMI对制造业和对整体经济的两个强弱分界线都低于50？为什么整体经济的强弱分界线更低？

这很可能是因为样本企业的相对重要性是趋于下降的。我们知道，PMI的样本企业是相对稳定的。从制造业来看，行业内经常出现由小变大、由弱变强的新兴企业，这些新兴企业会从样本企业分走新订单和产量。这种情况下，会有较多的样本企业报告新订单、产量等指标“减少”，但制造业全行业却很可能表现出增长。此时，PMI的制造业强弱分界线就可能降到50之下。

同样的逻辑也可以解释PMI对整体经济的强弱分界线为何更低。整体经济中会有更多的样本外新企业不断成长，对美国而言这一点尤为真切，例如自20世纪80年代开始，美国经济开始了“去工业化”进程，服务部门占比持续上升，这自然进一步降低了PMI对整体经济而言的强弱分界线。

关于PMI的实证计量研究还发现，实际GDP增速与PMI的水平存在关联，与PMI水平的短期变动也存在关联。例如，假设PMI在40的时候对应着GDP的增速为0，如果在某个季度PMI突然增长到50，并随后保持不变，那么实际GDP增速可能会从0超调到5.4，随后又回落并稳定在2.7。

因此，PMI水平的高低很重要，其短期环比变化也很重要。PMI的水平对经济的趋势增长率有一定解释或预示意义，其短期变动对实际GDP增速的短期波动有一定影响。

为什么会有这种短期“超调”现象？这也许是由于如下两个原因：首先是企业的存货调整起到了一定作用，PMI的短期上行可能导致企业为应对需求的变化累积存货，这对实际GDP增速具有一次性的抬升作用。其次，PMI的上升可能会带动经济景气的上升，新订单的增加改善了企业的现金流，提升了企业的融资能力，从而可能带动企业投资的短期加速，对实际GDP增速起到提振作用。

二、中国PMI的问题

中国的PMI编制较晚，2005年7月才开始正式公布，因此中国PMI的数据质量及其反映中国制造业经济活动的能力都没有经过一轮完整经济周期的检验，更没有像美国那么长的时间序列可供多个经济周期的比较研究，总结规律。

此外，中国的PMI没有经过合适的季节调整，这是一个很严重的问题。美国的PMI是根据美国商务部提供的季节调整因子进行了系统调整的，而中国的调整却仅限于时间、天气等因素。

近几个月来，中国的制造业采购经理人指数（PMI）得到了前所未有的关注。不少分析都采用50这一水平作为PMI的强弱分界线，并理所当然地认为PMI是合适的领先指标。这些做法可能是存在问题的。

即使对于美国而言，PMI的强弱分界线也明显低于50；由于下面将要讨论的原因，我们有理由相信在此前的大多数时间里，中国PMI的强弱分界线也显著低于50。

就PMI是否可以作为领先指标而言，不少学术研究认为其中问题很大，这涉及到PMI领先时间的不确定性，以及存在比较多的“误报”情况等。一般认为PMI更多包含了作为同步指标的有用信息。

例如，关于PMI的实证计量研究表明，PMI作为经济的领先指标，其领先时间是不稳定的，有时只领先1个月，有时却领先24个月，还有些时间则变成了滞后指标；在经济复苏之前，PMI有时会出现若干个局部峰值；在一个经济周期内的全局，峰值出现时间也不稳定。

从图1中可以看到截至2008年6月的PMI与中国季度GDP同比增速的变化情况，两项指标之间的简单相关系数不到0.5，显示PMI变化对经济增速变动的指示意义并不强。

更重要的是，这段时期中国PMI的季度平均值基本保持在53到57之间，而同期中国经济增长率总体向上爬升，这暗示同期中国PMI的强弱分界线也许出现了下移，其原因可能在于这段时期伴随经济总供应能力的释放，样本外企业数量在快速增加。

从这样的逻辑来推测，由于资本形成在中国经济增长中的巨大作用，PMI的强弱分界线在中国经济周期的不同阶段可能是不同的，在经济扩张时期由于资本形成较快，新企业大量成长，所以PMI的强弱分界线可能下移；在经济收缩时期，情况刚好相反。

因此，尽管2009年3月中国的PMI达到了52.4的较高水平，但这并不意味着同期GDP已经回升到10%以上的增速。就领先情况而言，中国迄今的数据显示PMI顶多是个同步指标。

三、本月PMI数据点评

那么，2009年3月的制造业PMI为52.4，并且连续4个月回升，我们该如何解读其含义呢？

我们注意到，用于计算PMI的5个扩散指标中，起到主要拉动作用的是新订单指标和生产指标，其数值分别为54.6和56.9，比2009年2月值分别上升了4.2和5.7，而其他三个指标变化较小，排除供应商配送指标来看，就业和原材料指标都显著低于52.4，并且变化较小。可以说，PMI从2月份的49升到3月份的52.4，主要贡献来自新订单和生产指标。

我们排除供应商配送指标是有根据的。据我们了解，PMI问卷调查过程中，采购经理们对这一指标的理解有所误差，因此这一指标经常表现异常，CFLP历来发布的官方报告中也对这一扩散指标基本不加论述。

接下来我们考察细分行业对指标的贡献。交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业这三个行业的新订单指标超过了60%，并且是新订单指数的领涨行业；这三个行业的生产指标也超过了60%，其中电气机械及器材制造业数值最高，达到了70.7%。

结合行业分析员的反馈看，这些行业细项数据暗示，推动PMI回升的主要力量来自政府扩大投资的政策开始逐步产生效果，此外流动性的放松加速了企业的去存货化过程，以及经济主体的信心在低位回升可能也产生了一定作用。

因此，我们对3月份PMI数据持谨慎乐观态度，认为该指标连续数月的改善表明，在国内投资需求回升的推动下，经济开始呈现比较确定的复苏迹象，但考虑到中小企业的关闭形成的订单转移，以及财政刺激更多向大企业倾斜的特点，目前PMI指标的强弱分界线可能出现上移，我们似乎仍然需要更多数据来判断经济复苏趋势的强劲程度和可持续性。

四、中国PMI指标的历史表现

首先，让我们看一下中国的PMI与实际GDP增速的关系。美国PMI计算中的5个扩散指标的权重分配原则，是为了使PMI与实际GDP增速的相关性达到最大。中国沿用了相同的权重体系这是比较可疑的；同时中国PMI季度平均值与中国季度GDP同比增速的相关系数只有0.75，并且这主要来自于2008年四季度这两项数据的剧烈恶化；扣除这段时期，中国PMI季度平均值与中国季度GDP同比增速的相关系数不到0.5。

再来看中国的PMI与工业增加值同比增速的相关性。由图2可见PMI与工业增加值同比增速的同期关系基本是负相关的，但PMI与提前一期的工业增加值同比增速的相关系数是0.61。这似乎暗示PMI对工业增加值同比增速具有一定的领先意义。

总体上看，以上数据显示中国PMI数据的短期波动中可能包含了相当大的噪声，只有当经济出现相当明显的上行或下行趋势时，PMI的走势才会被其趋势主导，“信噪比”才得以提高。

国外学者对美国PMI的研究指出，用于计算PMI的5个扩散指标的重要性是不一样的，会有一个指标包含了最重要的信息。对美国而言，这个最重要的扩散指标是雇佣指标，可以根据这一个指标构造出包含了PMI指标几乎所有信息的新指标。那么对于中国，这个最重要的指标是什么呢？

从图3中显然可以排除掉雇佣指标，因为它变化甚小，不能反映PMI指标的波动，事实上雇佣指标与PMI指标的相关系数只有0.83。而新订单指标和产量指标与PMI的相关系数都达到了0.98 以上，而且这两个扩散指标的相关系数高达0.97。考虑到新订单在PMI的计算中占据了0.3的最大权重，我们可以在后续的讨论中以新订单来考察细分行业指标在经济周期中的表现。图4表明，使用新订单指标代替PMI，损失的信息极少。

最后，我们利用新订单指标考察20个细分行业在2008年经济转折点附近的表现。这些数据显示，在2008年经济转入下降的过程中，饮料、烟草行业没有表现出明显的趋势；

纺织、服装、食品、非金属矿物制品业行业出现两个尖峰：第一个尖峰出现在2008年4月份，此后急剧下跌，在2008年7月探底回升，9月份达到第二个尖峰，随后急剧下跌直到2008年底；

石油加工与炼焦业只有一个最高峰，出现在2008年3月，随后一路下行，虽然在2008年10月有过短暂反弹，但随后下跌的更深，2008年末再次出现了反弹；化纤制造及橡胶塑料制品业的走势与石油加工与炼焦业相似；

黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业在2008年4月达到高峰后，一路急剧下挫；通用设备制造业的指标下行开始得最早，从2008年2月就开始了；专业设备制造业稍晚一些，为2008年3月；交通设备制造业也是2008年3月开始下跌的，但在9月份出现了短暂的回升；电器机械及器材制造业的走势与专用设备制造业的相似，都是从2008年3月开始下行的。

概括来说，从PMI新订单指标来看，2008年的经济下行最先反映在通用设备制造业（2月），紧随其后的是电气机械及器材制造业、石油加工与炼焦、化纤、专用设备制造业和交通运输设备制造业 （3月），第三波是食品、纺织、服装、非金属矿物制品业、黑色金属和有色金属行业（4月）。这些行业多半都在2008年9、10月附近出现过短暂的反弹，但反弹一般都没有超过下行的趋势线。

从宏观经济角度看，这一结果应该反映了汇率升值压力、信贷紧缩、国际金融危机以及国内房地产走弱的综合作用，其中的行业轮动顺序可能具有一定的普遍性，特别是在最近PMI回升过程中，迄今为止的行业变动顺序与2008年经济下降时的顺序具有较强的一致性，这一点值得注意。

（作者为安信证券宏观经济研究团队）