| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年04月14日 03:48 |
作者： |
胡月晓 |
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上海证券胡月晓
信贷加速上升
3月人民币贷款延续今年以来的高速增长态势，当月新增人民币贷款1.89万亿元。一季度人民币贷款增加4.58万亿元，达到了年初预计全年信贷投放目标5万亿的95%。从同比增速上看，2009年1季度，人民币信贷增速逐月上升，3月增速更是高达29.78%，为2000年以来最高增速。2003年，为克服“非典”对经济的冲击，中国信贷维持了连续12个月20%以上增长的态势，但最高增速也仅为23.92%。
2008年12月起，我国信贷投放快速增加。但是信贷高增长主要是银行主动扩张规模的结果，信贷高增长动力来自银行。在经济下行时期，一般来说，信贷的需求会减弱，政府主导性投资增加引致的信贷需求上升，不足以弥补民间自发性投资下降导致的信贷需求减少。
信贷活跃意味着商业银行系统创造货币能力增加，信贷的高速增长直接推动了货币供应的增加。3月货币增速同样加速上升，M2同比增速同样达到了2000年以来的最高点。
货币需求停滞不前
从影响货币需求的因素物价、收入和利率看，三者对货币需求的影响都是同向的。在当前的经济下行时期，通货紧缩和收入下降形成了强烈的预期，投资利率由于扩张性的货币政策也不断下滑，经济体系中的货币需求必然趋向减少。
投资利率下降直接导致了货币需求的降低。进入2008年后，我国以6个月银行间同业拆借利率衡量的投资利率快速下降，说明我国早在2008年1季度就已经开始了货币需求的下降。现实生活中，货币需求主要表现为信贷需求。由于经济规模变化，货币需求大小的衡量通常用价格（投资利率）来表示；同样，信贷需求的强弱，并不体现在信贷规模增减变化上，而是反映在供求差距上。信贷市场上的供求差距主要表现为银行超额授信的数量变动、信贷利率变化等数量和价格形式指标上。
实体部门和金融部门共同构成了完整的宏观经济体系。按流动性的分布，货币流动性分金融流动性和实体流动性。按照货币流动性的通常划分，M1基本对应着实体部门的流动性，而准货币则对应着金融领域的流动性。将金融体系按与实体经济体系联结的直接程度分，金融部门的流动性分布可进一步划分为下层的信贷体系（直接与实体经济联结）、与信贷体系联结的中层体系（资本市场），以及建立于中下层体系之上的各类衍生品交易市场（上层体系）。
中国流动性的增加是通过信贷投放实现的。由于实体领域流动性需求不旺，直接导致了流动性囤积在信贷市场领域。在流动性不断增加的情况下，流动性的分布结构必定会有向金融上层体系流动的趋势。在中国上层金融体系不发达、吸纳流动性能力有限的情况下，增加的流动性会在很大程度上涌向金融中间层体系，导致资本市场波动性增加，债券市场行情继续维持高台盘整态势。
中国此番流动性的增加，主要集中在信贷领域。2008年10月以来的信贷高速增长，快速提升了货币流动性的增加速度。信贷投放增加，意味着商业银行体系创造的货币增加，从而进一步带来了经济体系中流动性的增加。但是，信贷投放增加的流动性基本上停留在了银行系统内部，没有进入实体经济领域。增加流动性集中于信贷市场，直接导致了M1和M2剪刀差的扩大，M2增长大大快于M1增长。3月M2、M1间差距虽延续了2月缩小的态势，但两者间差距，仍居高位，3月M2增长速度超过M1仍达8%以上。
2009年3月，准货币累计同比增长30.21%，超过M2增速4.7个百分点。准货币中，其他存款（主要为证券公司客户保证金）3月累计同比增长34.09%。显然金融体系流动性的增加速度要远超实体领域流动性的增长。准货币中的其它存款由于受资本市场的价格波动的影响，波动很大。因此，资本市场泡沫的破裂，直接导致了其他存款在2008年的大规模下降。在经济下行时期，实体经济领域对流动性的需求降低。中国流动性分布向上移动的表现，就是准货币中的其它存款和金融性公司存款不断增多。
短期内已不必降息
从宏观调控的角度，降息的目的是为了刺激需求，提升企业投资积极性。从目前信贷高增长态势看，流动性充裕局面已经使得银行被迫不顾随后的经营风险，而单方面加大了放贷力度。虽然目前实体经济继续恶化的概率已大大降低，2009年中国经济很有可能保持低位平稳运行。充裕的流动性加上经济虽见底但难以很快复苏的“底部效应”预期，导致了信贷需求在未来6-12月的时间内都不可能得到大的提升，降息只会进一步压缩银行利差空间，为资产泡沫和随后的商品泡沫打开空间，最终导致经济进入滞胀境界。
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