本报记者 秦伟 香港报道

    从今年夏天开始，美联储的退市决定就时时牵动着全球市场的神经。

    “美联储可能最快在明年1月退出QE3。”美银美林资深美国经济学家Michael Hanson在接受本报专访时表示。在加入美银美林前，Hanson曾供职于联邦储备委员会下的货币事务局。

    在Hanson看来，市场对于美联储的QE3政策存在不少误解，而美联储近期一再推迟退市时点的做法，无疑令市场更加困惑。

    “需要记住的一点是，联储只会在确定有利于经济发展的情况下才会退市。”Hanson指出，尤其是现在通胀率仍保持在低位的情况下，美联储会很有耐心。对于退市时点、美国债务上限这两大不确定因素，Hanson强调，接下来出炉的市场数据对做出进一步判断非常重要。

    QE3传导路径：是利率而不是货币供应

    《21世纪》：过去一段时间，美联储推行QE3，持续买入住房抵押贷款证券（MBS）和美国国债，以帮助美国经济复苏，但有人指出，资金仍然困在金融体系内，而没有进入实体经济，你如何看待？

    Michael Hanson：这是有关货币政策传导机制的问题。从数据来看，美联储推行QE3，目标旨在影响利率水平，而非增加货币供给量。美联储每月购买合计850亿美元的MBS和国债，以抬高债券价格，压低利率。低利率鼓励人们借贷以及进行资本投资、鼓励投资者参与风险更高的投资，同时令其对整体经济增强信心。通过保持低利率，还可以让企业重塑资产负债表，这对美国经济复苏是一个非常重要的因素。因此，QE3的重点是落在资产、利率通道和市场信心上，货币供给量并不是重点。

    用于购买这些债券的资金来源于银行储备金，也就是银行体系内的“电子货币”，所以QE3并没有像通常所理解的那样增加货币供给量。由于美联储不能对这些储备支付利息， 这些储备金事实上被冻结在银行体系内，储备金不能支持银行的放贷行为，银行需要用存款资金来支持其放贷行为，所以，储备通道常被误解为一个衡量政策是否奏效的指标，实则不是。

    《21世纪》：在传统经济学理论中，增加货币供给是提高通货膨胀率的一个途径，如果美联储推行QE3的目标是降低利率，而不是增加货币供给，那么如何实现其定下的2%的长期通胀指标？

    Michael Hanson：通过增加货币供给来提高通胀率是一个传统的货币供需机制，认为利率是货币的价格，通过影响利率来改变整体货币供需关系。人们常会陷入的一个误区是，认为银行储备金会神奇地转化成银行贷款和货币供给。

    美联储希望实现的是刺激经济复苏，通过经济活动来实现通胀率的正常化，美联储深知经济现状与未来潜力之间的关系，只要经济发展潜力尚未充分发挥，通胀率就仍有上升空间。美联储所做的是通过推动经济增长至潜力水平，自然地带动通胀率回归正常水平。

    与欧洲央行将2%设定为通胀上限不同，美联储定下的2%是一个中间值，略低或略高于2%都是可以接受的范围。即便通胀率略高于2%，但如果经济仍保持复苏势头，这一通胀水平仍是美联储可以接受的。

    《21世纪》：有人认为美联储应该采用更激进的做法，将通胀率这一指标大幅提高，以更好地刺激经济复苏，你认为美联储可能考虑这一措施吗？

    Michael Hanson：我听过有人说应当把通胀率指标定在4%的，但我不认为美联储会这么做。过去一段时间，美联储已经花费大量精力，在市场上建立起对2%这个通胀指标的信任度，如果这个指标总是变来变去，就谈不上可信了。

    为了让经济全面复苏，美联储可能会很高兴在一段时间内接受高过2%的通胀率，但不会把指标本身提高。事实上，很多研究也表明，偏低以及稳定的通胀率有利于经济的发展。反而，美联储会对通胀率过低心存担忧，如果降幅太大，可能令经济陷入通缩。所以从这个意义上来说，QE2的目标就主要是为了避免经济陷入通缩，而QE3，正如美联储所言，主要是为了营造市场氛围，推动就业市场的复苏。所以，是否退出QE3，很大程度上也取决于就业市场的复苏进程，而如果就业市场复苏，工资上涨，也会帮助通胀率上升。

    《21世纪》：事实上，最近就业市场表现也不如市场预期，你认为近期市场热论的制造业复苏能帮助改善就业市场的表现吗？

    Michael Hanson：有些人认为这是一个最重要的转变，但我认为，数据并不能支撑这一观点。在一些情况下，制造业复苏的影响可能被市场夸大了，尽管制造业确实正在复苏，部分行业可能因此受益，但我不认为这会从根本上改变美国经济的基本面。

    制造业整体占GDP的比重不足12%，就业数量仅占9%。另一个人们常会忽略的问题是，把一个计划从海外带回美国时，你不会原封不动地移植过来。制造业在美国和海外是不同的，在美国，制造业是偏资本密集型的行业，而在其他国家则更偏向于劳动密集型，所以，制造业能够在美国创造的就业机会更少。

    QE3退出：被误解的期限

    《21世纪》：你提到，是否退出QE3，很大程度上取决于就业市场的表现，最近的就业数据差强人意，市场对于退出QE3的看法也有很大不同，你认为，美联储可能在何时考虑退出QE3？

    Michael Hanson：这取决于数据，取决于我们经济复苏的速度有多快，但因为政府关门导致数据公布延迟，我们现在还无法判断。

    美国经济并没有非常严重的损伤，如果继续复苏，美联储可能最快在明年1月退出QE3，如果经济弱于美联储预期水平，通胀率继续下滑，可能会继续推迟退出。我想，美联储需要看到通胀率平稳上升，更重要的是就业市场复苏。美联储多次强调失业率，不过，失业率并不是一个能够全面反映就业市场的有效指标，所以现在美联储会参考更多数据，例如薪酬数据，如果我们能接近2000年的薪酬水平，美联储可能会考虑迈出第一步。

    不过，即便美联储决定退出QE3，也会逐渐减少资产购买量。我想市场预期的退出速度可能快过美联储的意愿，市场上有人认为会在6个月内彻底退出。一个原因是，6月的时候伯南克描绘了一个可能的退出路径，但被市场误解为确定的最终退出途径，伯南克当时说今年晚些时候退出，并可能在2014年中完成，2014年中随后被市场误解为严格的截止日期。

    假设美联储在明年1月开始退出，整个过程也很可能延续到年底，一开始，美联储可能只是小幅降低购买量，看市场反应后再进一步退出。如果经济反应良好，没有出现大幅波动，之后可能再加快退出速度。

    《21世纪》：除了退市之外，美国政府债务上限延迟到明年2月也是市场上的一个不确定性因素，届时还会再重演今年10月的情况吗？

    Michael Hanson：政府关门两周，带来很多紧张情绪，我不认为明年初还会再次发生同样的情况。今年初，面对债务悬崖问题，政府并没有通过关门来解决问题，也没有令市场过度紧张，明年的情形会类似今年初。

    明年国会要进行中期选举，两党都有巨大动力讨好选民，尤其是共和党。明年的一个重要日期是1月15日，如果届时不能就预算达成协议，美国政府可能再次关门。债务上限延迟到明年2月7日，但这并不是一个没有回旋余地的截止日期，过去几十年都是这样。很多人误解了10月份的情形，认为除非华盛顿能给出解决方案，否则美联储什么都做不了，但事实上并非如此。极端情况下，美联储可以采取所谓的“非常措施”，在接下来的几个月内继续向公众发债，也就是说，至少在明年4至7月份我们才会真正面临债务上限问题。

    假设美联储在1月初开会，预算问题在1月中顺利解决，如果数据反映经济复苏，没有出现政府关门的迹象，那么美联储可能在1月就开始退出QE，不过，现在来看仍有很多可能性，在看到政府关门后这段期间的数据前，都没法确定。

    《21世纪》：如果美联储开始退出QE3，谁来继续购买美国国债以支持美国庞大的政府债务？你认为，经过10月政府关门等事件后，其他国家还会继续购买吗？

    Michael Hanson：对美国来说，一个好事是，我们的负债规模正在减少，需求方面可能有所缩减，但供给其实也同时在缩减，所以，应当不会产生利率突然飙升的情况。

    全球来说，拥有储备货币确实让美国占有一定优势，坐拥全球规模最大、深度最深的资本市场，因此，持有一些美国国债的需求总会存在。当然，对于中国而言，购买美国国债的一个动机是稳定汇率，这个动机还会继续存在，即便美联储退出QE3，中国也不会突然就停止购买，可能购买美国国债的比重降低，但需求总量并不一定减少。对于其他国家来说，如果希望将外汇储备多样化，美元仍是一个选择。

    《21世纪》：6月，当美联储讨论退出的时候，新兴市场遭受严重冲击，如果明年1月退出，新兴市场还会再次成为受害者吗？

    Michael Hanson：确实存在风险。不过，一方面，美联储延缓退出QE3，已经为一些国家争取了时间；另一方面，我们在6月的时候也看到，贸易赤字和贸易盈余国家的反应相差很大，存有盈余的国家抗冲击能力更强。新兴市场国家应当有方法来缓冲外来的冲击力，市场已经经历了一次退市冲击，不太可能再发生那么严重的情况，但风险依然存在。