欧阳晓红 赵娟

　　“紧缩还是不紧缩？这是一个问题。”美联储在是否开始削减第三轮量化宽松（QE）规模方面的“哈姆雷特综合征”，令美国国债收益率走势充满变数，进而影响全球流动性。纽约梅隆首席经济学家Richard　Hoey称，第一阶段被人为压低的债券收益率将调整到自由市场水平，这种调整正在进行中，且以震荡的形式进行。

　　更麻烦的问题是，这场始于2007年的QE缔造了货币盛宴——其带来的资本价格狂欢，令全球经济与金融市场积聚了相当大的风险。

　　就在美联储表态推迟QE退出时间表后，印度获得喘息机会，宣布加息。但靴子终将落地，美国财政货币政策的紧缩周期可能才刚刚要开始。

　　从或早或晚的QE退出以及中国央行的政策态度，中国资金供给或将持续呈现紧平衡格局。这无疑将影响企业融资环境，同时也会助推中国利率市场化的进程。

　　而伴随着全球的金融利率水平继续上升，流动性将告别泛滥时代。这也将改变投资者的风险偏好，引发金融资产重新定价，昭示资金在国际市场和各大类资产中的配置行至一个新的时期。

　　告别资金泛滥

　　现在，全球央行与投资者做好了迎接后量化宽松时代的准备吗？

　　QE的退出或标志全球超低利率时代的结束；潜台词是对新兴经济体来说，最大的影响在于国际资本流向发生变化，出现国际资金回流欧洲和美国的趋势。

　　Hoey认为，虽然美联储暂时推迟削减量化宽松规模，但他预计这一削减会在未来2~6个月内开始进行。“资金不再宽松，美国债券市场牛市已结束。根据以往经验，美国短期利率上升时，发达经济体的资本市场表现要优于新兴市场国家。”9月25日，经济学人集团驻中国首席代表许思涛告诉经济观察报，就中国而言，流动性收紧，美元进入牛市会有很多挑战。

　　美国次贷危机后，中国外汇占款不再单边上升，而处于忽增忽减周期。今年5月QE退出预期开始升温，6月份，外汇占款出现年内首度负增长，6月亦是今年中国资本外流最多的一个月，一定程度上加剧了当时国内金融市场资金面的急剧收紧，而随后央行“锁长放短”的措施不断强化着机构们对国内流动性收紧的预期。

　　7月底以来，即使央行在公开市场净投放，但是国债利率仍一路急升到近4.2%的高位。在外资撤出的背景下，尤其是经历了6月份“钱荒”之后，国内银行对流动性管理日趋重视。

　　虽然目前我国通货膨胀上行压力并不大，但是多数机构判断，在压力测试之后，中国央行对银根态度更加谨慎，今年最后一个季度，货币政策仍将是中性偏紧。

　　资金流出之惑

　　囿于中国外向型经济易遭受金融危机冲击的现实，央行创造基础货币的手段面临变局，市场对关键流动性指标——外汇占款的敏感度提高。而纵观1~8月的外汇占款变化，似乎能看到跨境资本“大幅流入—流出—渐进流入”的流动路线图，但这未必是全部的真相。

　　2012年底至今年前4个月，主要经济体量化宽松货币政策不断加码，全球流动性宽松、利率处于低位，国内经济显现触底回升信号。在此背景下，中国又见国际热钱卷土重来。2013年1~4月，国内流动性充裕，银行结售汇顺差1284亿美元，同比增加6倍。

　　这也可以从金融机构的新增外汇占款数据看出端倪：1~8月分别为：6836.59、2954.26、2363.02、2943.54、668.62、-412.05、-244.74、273亿元。8月较7月上升518亿元，扭转了此前连续两个月的负增长趋势。

　　一位国家外汇管理局的人士据此量化分析，企业境内外的财务运作可以解释1~4月贸易顺收顺差背离的54%，贸易跨境人民币支付可以解释30%。换言之，2012年底之后，人民币贬值预期消除但人民币利率依然高于外币，境内企业采取“资产本币化、负债外币化”的财务运作。

　　今年二季度QE退出预期开始升温之时，曾引发全球资本从新兴市场国家向美国的回流，中国因为有大量贸易顺差和外汇储备，似乎不存在因为资本流出而发生国际收支危机的可能性。

　　不过，如果按照“残差法”粗略测算，将外汇占款扣除顺差和FDI的差值部分，计算通常所谓的“热钱”，8月份热钱仍流出325亿美元，已经是连续4个月流出。虽然随着影响跨境资本流向的因素日趋复杂，“残差法”的准确性备受争议，但不考虑诸多新增变量因素的情况下，可以看出大致的流向：5~7月中国每月热钱流出规模亦约有2000亿元，6月则有3000亿元人民币。

　　银河证券首席经济学家潘向东表示，“美国退出QE政策将会造成全球资金面的收紧，中国不会像其他新兴市场国家受冲击那么明显，但是细观今年中国外汇占款，资本项目下常现流出状态，从去年一季度末开始这一现象已经出现。”

　　在美元中长期走强、中国经济潜在增速下移、人民币汇率双向波动加大等因素影响下，中国外汇占款的增长放慢并频繁波动成为大势所趋。

　　瑞银证券认为，美国退出QE可能将延至明年一季度，美元到今年年底可能持续疲弱，短期内长期国债为代表的无风险利率下跌，再加上QE实施期限延长提升未来经济增长前景，股票等风险资产有望继续得到提振，但是美联储此次决议带来的最大影响是未来政策不确定性上升、能见度下降。“这意味着全球无风险利率本身面临更大的波动性，作为市场定价的基准，这或不可避免地放大全球金融市场的波动率。”瑞银证券称。

　　而最新公布的中国8月社会融资总量达1.57万亿元，再次大幅超越市场预期，今年3月到7月，社会融资规模分别为2.54万亿元、1.75万亿元、1.19万亿元、1.04万亿元和8088亿元，8月份M2增速亦达到14.7%，环比上升了0.2个百分点，在短期内仍难以下降到央行的目标值13%。但是，从结构看，8月新增人民币贷款7113亿元，环比下降了0.2个百分点，与M2出现背离，且占当月社会规模的比例下降至45.3%。这些数据说明，银行同业业务活跃，资金仍在金融体系“空转”，8月份影子银行再次在社会融资体系中扮演起重要角色。

　　与此同时，中国的实体经济融资成本和银行利率仍在高位。7月20日中国央行全面放开金融机构贷款利率管制，金融机构可以根据商业原则自主确定贷款利率水平。“但是现在银行依然钱紧，除了政策扶植的小微企业，房地产开发贷、基础设施、一般工业企业我们一般都不签。”中国银行一家支行负责人称。

　　中金公司报告指出，对中国来讲，美联储推迟量化宽松退出的时间点是短期利好，中期利空。一方面，较低的美元利率有利于全球经济增长，也减轻人民币对新兴市场货币的升值压力，两者都有利于我国出口的增长，巩固短期经济增长企稳的基础。但另一方面，国内房地产泡沫还在扩张，美元如果维持低利率、弱汇率的态势有可能加大资金流入压力和房地产泡沫，到了美联储开始量化政策退出，尤其是美国长期利率再出现较大幅度的上升时，对我国房地产和经济的冲击就更大。“今年1~4月份中国流动性整体宽松，但6月份的"刹车"一踩即重，现在中国已经不是依靠货币能够促进经济增长的，而化解金融风险的重要性将更加突出。”潘向东称。

　　变量中的配置

　　QE退出步伐临近将改变资金的流量与流向，不同经济体利率、通胀、经济小周期将使大类资产配置进入一个更为复杂的新周期。

　　下转 19版

　　上接 17版

　　根据美林投资时钟理论，在复苏期经济回暖，通胀见底，股票是最佳配置；过热期经济上行，通胀上行，大宗商品优于其他选择；滞涨期和衰退期资产配置依次重回现金和债券。而在金融危机后至今，在一个被拉长的衰退和弱复苏交替期内，加之全球流动性泛滥，大类资产的周期循环很难再遵循“时钟”路径。2009年~2010年期间，新兴国家的股票市场和全球的债券市场成为主要的资本流入，但是在2011年后出现分化，以金砖四国为首的新兴国家出现了增长乏力的迹象，同时由于发达国家无风险利率维持低位，信用尚可，其股票市场持续复苏，债券则一直在牛市尾部。

　　今年以来，从人民币、黄金、美债等投资品种看，全球多类资产市场波动不已。据申银万国研究所统计，从前两轮QE退出预期增强时的平均跌幅来看，美股下跌12%，而A股下跌13%，超过新兴市场9%的跌幅。

　　九方宽客资本首席全球经济学家助理兼欧洲分析师程淯阳告诉经济观察报，从投资角度看，根据欧美成熟市场投资机构的动向来看，观察主要ETF的数据，8月以来大量资金流入欧元区市场，同时，欧洲市场主要ETF的涨幅表现也好于美国市场。

　　今年美元资产收益率实际低于预期，但由于美国通过实施大规模的量化宽松政策，经济已经逐步走出金融危机的阴影，美元资产收益率相比中国国内资产仍是优秀。“即使目前QDII对国外配置主要集中于美国市场，整体回报率仍高于投资内地和港股市场的基金。在今年QDII基金净值增长十强里，美股QDII占半壁江山。”程淯阳称。

　　上投摩根基金建议，考虑到QE调整在今年发生的几率仍相对较高，投资者仍可持续调整前几年过度偏重投资债券的配置，渐进增持股票，尤其是与全球、美国景气回升关联较高的产业与资产。

　　在许思涛看来，美联储无论何时退出，美国债市牛市已经告终，很难说最低点是什么，总有一天十年期国债收益率会走到3%至5%。如果伴随着经济复苏，则利好美国股市；如果在走高过程中，出现滞涨，便会股债双熊，对新兴市场则是坏消息。历史经验表明，美国短期利率上升，发达国家资本市场的表现会优于发展中国家。而现在新兴市场的回暖也只是熊市反弹，并非回到牛市。“如果中国开放资本项目，相信投资者更愿意减少配置人民币资产，增加全球化配置，其选择秩序可能是：欧元资产、美元资产、甚至日元资产，总之，未来可能是流出大于流入。”许思涛说。