全球性通胀概率小

　　全球性通胀局面概率不大，但却可能造成在新兴经济体与发达经济体间的分化。人民币汇率则可能是一种双边波动、小幅升值态势

　　文/ 中国银行间市场交易商协会

　　自次贷危机以来，全球经济始终未走上良性轨道，发达经济体央行政策核心始终盯住增长。美国是，欧盟是，日本更是。如此一来，竞相宽松下的货币战不断上演。5月2-9日，随着欧盟、印度、澳大利亚和韩国相继降息，人们对新一轮货币战以及通胀上行的忧虑再起。

　　发达经济体与新兴市场将分化

　　当全球经济复苏乏力时，本要在各宏观目标综合权衡的货币政策变得简单化，那就是盯住增长。这意味着不断向经济系统注入流动性，维持低水平的利率政策。如此一来，过于宽裕的流动性，势必推动价格上行，引发通胀预期。问题是，这种通胀会是全球性的吗?通胀是所有经济体共同的“敌人”吗?

　　全球通胀其实可分为两个层次，发达经济体的通胀和新兴经济体的通胀。发达经济体当前低通胀，新兴经济体当前通胀压力大;发达经济体容忍度大，甚至还希望发生(比如日本)，而新兴经济体一直视通胀为大敌。正因如此，发达经济体在量化宽松和低利率方面，比新兴经济体更为激进。

　　当前的情况看，美国和欧盟通胀水平都在2%以下，而且随着美国经济修复，进一步量化宽松操作以呵护市场和经济的动能是减弱的，欧盟今年经济可能萎缩的预期，使其量化宽松力度要强一些，在很长一段时期会继续盯住增长，通胀容忍被动上升(事实上，通胀上行对减轻债务负担是有积极意义的)，日本又是一个极端，它正处于强烈的主动求通胀路途上，继续宽松意愿最为明显。

　　由于决定发达经济体通胀程度的本质还是经济增长，如果增长预期不强，量化宽松带来的货币投放也只会停留在金融机构这一层次，流不到实体中。因此，在经济短期难有显著改善情况下，发达经济体量化操作对本国价格上行的推动是有限的，但过于宽松的货币环境形成的对大宗商品价格的推动和由此引致的资本流入，将使新兴经济体通胀压力持续存在。也即，全球性的量化宽松，可能并未让发达经济体享受到显著的增长，却使得新兴经济体遭遇持续的通胀。全球性通胀局面概率不大，但却可能造成在新兴经济体与发达经济体间的分化。

　　国内通胀或达3%偏上水平

　　今年3月，受肉禽等价格回落影响，CPI环比和同比都曾明显回落，但在4月又迅速转而向上，前4个月CPI累计同比为2.4%。虽然当前CPI相对温和且短期内并不具备大幅上行动能，但随着国外经济体的竞相降息和持续流动性宽松以及国内CPI运行的内在规律，下行空间也是有限的。

　　在考察未来CPI走势时，尤其要关注3方面：一是粮食价格环比一直处于小幅上行，具有明显的单向性;二是猪肉同比转正由于黄浦江死猪事件、禽流感等一再被延缓，但在下半年持续向上是大概率事件，这是由我国猪肉供求的基本格局决定的;三是居住、水电燃气、交通、衣着等非食品价格可能成为CPI上行的另一动力。

　　在上述3方面的因素以及适时推动的资源能源价格改革等综合作用下，考虑到去年下半年较低的同比水平以及今年CPI运行特征，CPI在二季度缓慢回升、在三、四季度持续走强的可能是存在的，CPI走势可能呈现出上半年低、下半年高的总体态势，全年CPI预计将处于3%偏上的水平。

　　主要货币贬值竞赛将分化

　　许多年来，我们一直强调，维持一定速度的增长来解决经济社会发展中的矛盾和问题。事实上，这一逻辑，对于发达经济体也是一样的。毫无疑问，今后一个时期，经济增长依然是各国政策当局施政的主导思路。这种情况下，政策刺激是必不可少的，只是程度上有所差异。由此，我们依然看到的，将是一个继续宽松流动性的世界。

　　主要经济体来看，日元宽松的意图最为明确，本国货币贬值的确定性也是最强的。事实上，在当前日本的政策储备中，这也是无奈之举。欧元区受制于债务负担，同时，保持经济增长的压力也是巨大的，因此通过货币贬值，维持外贸的竞争优势，将经济拉出停滞甚至萎缩的泥潭;美国的货币贬值可能有主动和被动的成分，在主要经济体中，美国经济的内生性是较好的，增速也是相对稳健的，从这一点看，美国继续量化宽松的动能是逐步削弱的，然而，另一方面，从打压欧元区进而确保美国竞争优势等角度考虑，美元也有贬值的可能，但力度可能没有日本和欧元区大。

　　人民币汇率趋近均衡

　　从2012年开始，人民币汇率运行中的一个特点是，一改汇改以来单边大幅升值趋势，而变为双向波动下的阶段性小幅升值，转为小幅升值中的扩大化的双向波动，全年升值幅度仅为0.23%，远低于2005年汇改以来年均升值幅度，也低于上一年的4.84%。人民币年度升值幅度明显放缓，显示出人民币汇率已经越来越接近均衡汇率水平。事实上，从2011、2012连续两年，我国贸易顺差占GDP比重都低于3%的失衡边界线，也能反映出人民币汇率正在接近均衡区间。

　　进入2013年以来，人民币升值预期有所加快，前4个月升值幅度达到1.10%。之所以出现这一局面，与全球经济乏力下中国经济所体现出的优势有关。但要看到，在国内经济弱势复苏和外贸进出口真实状况未必乐观的情况下，人民币目前的阶段性强势可能是虚弱的。未来，如果国内经济继续延续弱势复苏态势，而美国经济动能恢复致使量化宽松政策结束提前，则美元的转强将削弱人民币升值动能，甚至造成阶段性的贬值压力。全年来看，人民币汇率可能是一种双边波动、小幅升值的态势。