| 来源： |
证券市场红周刊 |
发布时间： |
2011年08月22日 11:02 |
作者： |
刘振业 |
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《红周刊》特约作者交通银行香港分行刘振业
欧洲银行再曝"钱荒"疑云，归根究底，都为两个字所累--欧债。若不是欧债问题拖后腿，欧洲银行又怎会誓死拥抱钱财，迫使同行走上绝路呢？
欧元债券只是"大白象"
提到欧债，不能不提"金融大鳄"索罗斯了。继去年推出"大白象一号工程"：欧洲金融稳定机制（EFSF），近日索大鳄为解欧债之危，强烈呼吁再来一个"大白象工程"：欧元债券。以大白象工程比喻欧洲金融稳定机制，可能有点苛刻。平心而论，自该机制推出后，的确帮助不少"欧猪"逃过一劫。
不过，在2010年初希腊债务危机爆发后，希腊政府得到欧洲央行及国际货币基金组织的1100亿欧元援助，但换来却是连年收紧财政开支的痛苦。图1显示，自2010年中期获救后，希腊经济反而加速向下，直至今年初才见好转。可见这种"吊盐水式"的救命方法，对于刺激经济增长却是毫无寸进。
既要自己（德国或法国）掏腰包救猪，又要辛苦欧猪国拼死省钱来脱贫，这样做倒不如一家便宜两家着，推出大白象二号工程：欧元债券。理论上，欧元债券可以统一欧元区各国的债务水平及竞争力，令无论是赤字国或是盈余国，都可在同一条件下发债，这可让欧猪以较低息借贷。
现时欧猪国很缺钱，在债息高企的情况下，能够像财政健康国家那般发债，就如天上恩赐的甘露。不过，欧元债券就好像实行共产主义，容易造成惰性及引伸道德风险，欧猪国可以在无需理会本身国家负债或财政赤字情况下大量举债，这或可暂喘一口气，但内在隐藏的恶性后果，绝不亚于欧元的先天性缺陷。这不是又一个大白象工程，又是什么呢？
"欧猪"经济将死
欧元债券最终推出与否仍不得而知，但欧猪国再度衰退却是显而易见。众所周知，以长短息差来测经济，比起任何经济学模型或一大堆乱估的数字都来得要准。先看看准绳度，图2显示西班牙在过往10多年经济增长及10年期与2年期息差走势，显示孳息（直接收益率--编者注）曲线能够预示经济好与坏。若用这个分析套路去分析过去半世纪美国经济，亦是从未出错。大家可能会问西班牙的孳息曲线还未逆向，何来衰退？再看图3，希、葡、爱三国息差自去年10月已呈逆向，显示此三猪几近确认衰退。三猪息差虽在7月底大幅反弹，不过与欧洲央行宣布再次购买欧猪债券有关。再从另一角度看，既然欧猪债已经有人再做"白武士"，但希腊息差反弹仍然不得要领，可见，希腊经济，哀哉！
市场对欧债"大无畏"
欧元后市走向关系到不少因素，如欧债、加息与否、美国货币政策等等。不过，较重要的因素非息差莫属。图4显示2010年初至今欧元与美元的三个月拆息与欧元走势的关系，可见欧美息差与欧元有着甚高的正相关性。亦市场炒欧洲加息，欧元升值，反之亦然。
看过图4后，是否觉得欧元会继续升值？笔者认为此图提供了很重要信息：通胀息差效应大于欧债。撇除第一轮希腊债务，今年初爱尔兰获救以至葡萄牙欧债，再至希腊债务重组，无一不是惊心动魄，但从息差上看，欧美息差自去年6月就一直向上，就算当中夹杂不同的欧债事件，亦未曾打断过其强势。虽然拆息一向是反映市场对央行息率的看法，此种升势不就反映了市场对欧债的大无畏精神，亦反映了对未来通胀的忧虑吗？
结论有三，欧元债券，只是大白象工程而已。欧洲经济，哀哉！相反，欧猪纵然不死，欧元亦未必被累死！
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