| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2011年07月01日 08:09 |
作者： |
杨燕青 |
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杨燕青
6月上旬，当德国和欧洲中央银行（ECB）就希腊危机的处置方式陷入巨大僵局的时候，我凑巧在法兰克福参加了一场关于欧洲央行的研讨会。希腊危机并不是会议的核心主题，然而，显然，每个人都被笼罩在挥之不去的“欧元危机”阴霾之下。
僵局一方的ECB行长特里谢（J.C.Trichet）为会议作了主旨演讲，演讲毕，会议主席、Goethe大学的Volker Wieland教授送了他一份有趣的礼物：欧洲早期统一货币Karlsdenar的复制品。
早在公元794年，查理曼大帝（Charlemagne）就创造了欧洲最早的统一货币；晚近些的故事则是，统一德国的俾斯麦在1876年建立的德国国家银行（Reichsbank）也发行了统一货币。而今，欧洲的统一货币――欧元的发行者，是一个超国家（Supranational）的中央银行；然而，欧元区却缺乏一个统一有力的财政政策执行机构（特里谢是最新倡议建立欧元区统一财政部的人士之一）――而这，被广泛认为是眼下这场危机的直接祸根。
显然，希腊主权债务危机就是欧元危机，横亘在理想彼岸和崩溃边缘之间的现实考验着决策者的决断，而这些决断，将决定欧元未来的命运。这显然是 Wieland教授以史喻今的匠心所在。
如同后来我们所知道的那样，德国放弃了强硬立场（之前坚持Reprofiling，即延长还款期限，被称为“软重组”）；法国提出了细化的“维也纳倡议方案”（即Rollover, 自愿用新债换旧债）；在充满了催泪瓦斯气味的空气中，希腊通过了280亿欧元的财政紧缩方案（到2015年），并宣布挂牌出售500亿欧元的国家资产；终于，希腊可望在7月15日弹尽粮绝之前获得1100亿欧元救助方案中的常规季度拨款120亿欧元，市场也总算暂时松了一口气。欧元区财长的下一次会议定于7月3日召开，大家普遍期待会议将敲定总量约1000亿欧元的“希腊新救助方案”，并可能就维也纳倡议的执行路线图达成共识。
这是一场怎样的危机？
在长达几周的痛苦纠缠和意见冲突中，一个事实已经再清晰不过，希腊的“新救助方案”进入视野之时，就是2010年5月通过的1100亿欧元救助方案宣告失败之日。2010年和2011年分别为-4.5%和-3.0%的GDP（预期）增长率（见表1），如同一盆冷水浇醒了所有残存的美好梦想。
在很多批评者看来，欧元区和IMF迄今为止所做出的一切努力，仅仅是在“买时间”，即所谓不断“将罐头踢下山”（Kicking the can down the hill），更传神的说法是“推雪球下山”（Pushing the snowball down the hill），意指恰恰是决策者的错误选择和推延时间，导致危机以加速度的方式不断恶化。
为什么希腊第一轮的救助方案以失败告终？在回答这个问题前，先让我们来回顾下应对主权债危机采取的措施。首先，欧元区加强了协调、合作和监督机制，建立了EFSF（European financial stability facility）,EFSM（European financial stability mechanism）和ESM（European stability mechanism），以对陷入危机的主权国家提供资金支持。其次，欧元区和IMF先后通过了对希腊、爱尔兰（850亿欧元）和葡萄牙（780亿欧元）的救助方案。最后，ECB采取了非常规之举（引起很大争议），购买了总量约770亿欧元的希腊、爱尔兰和葡萄牙的政府债券；并和这些国家的中央银行一道，向已经无法从市场融资的希腊和爱尔兰分别提供了1000亿欧元和1650亿欧元的贷款（值得一提的是，在透明度方面颇多建树的ECB这回并不透明，这些数据来自Bruegel的估算）。
如同广泛被认识到的那样，也许是不愿面对现实，也许怀有对未来的美好期许，也许由于过于乐观，旧版的救助方案将希腊债务危机理解为“流动性危机”（Liquidity crisis），然而事实上，这是一场“偿付危机”（Solvency crisis）。同时，令人惋惜的是，救助方案对主权债和金融体系之间的高度关联（Interconnectedness）认识不足，事实上，正如Martin Hellwig所指出的那样，这是一场三种危机的总合：希腊和葡萄牙的财政危机、爱尔兰和西班牙的银行危机（泡沫破裂导致财政和偿付危机）以及法国和德国等的潜在银行危机（大量危机国家的主权债敞口）。这三种危机相互转化，彼此加强，如若未得到有效的遏制，就会产生意想不到的破坏性效果。图1很好地描绘了欧元区这三种危机的流转和互动。
回到基本面
我更愿意从基本面的角度来审视这场危机的深层次根源。从理论上说，在欧元区这样的统一货币区内，由于价格并未一体化，就会存在发展更快/通胀更高的区域产生泡沫的“基因”――如果汇率可以调整，那么一国可以通过名义汇率的调整来体现对不同价格水平的预期，因此，名义利率会有所不同；但在统一货币区内，汇率无法自行调整，因而名义利率水平是一致的，而通胀不同，则导致实际利率不同，通胀更高的区域利率水平更低，因而资金成本更低，这在很大程度上可以解释大量资金为什么从低通胀的核心国家流入通胀更高的外围国家。需要指出的是，资金流入并无好坏之分，如果利用得当，无疑会促进经济增长；而如若缺乏足够的纪律和风险控制，就会导致今天我们所面临的财政和金融双重危机。
事实上，大量资金涌入掩盖了危机国家在宏观经济层面的严重问题。从经常项目来看，危机国这些年来无一例外存在严重逆差（图2），这反映了这些国家竞争力的缺失，而逆差持续扩大则多少由于加入欧元区后，可以用更低的价格从其他国家进口商品。入不敷出，就只好通过政府债务的扩张来解决，因此政府债务/GDP以及财政赤字不断攀升（图3、图4）；而不愿采取痛苦的结构改革，竞争力持续弱化（图5），又反过来加剧了对外来资金和债务的依赖。
表面的繁华，松散的规则，总有走到尽头的一天。从竞争力的疲弱，到国家违约，其间的路途并不遥远。在这个剧情的框架内，希腊的情况最为严峻，超过160% GDP的债务负担，已经成为希腊不可承受之重，市场通过定价对此已经作了充分的表达。很明显，买时间的现行策略已经无法解决问题。我们需要方案B。
（作者系本报副总编）
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