| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2011年01月25日 14:53 |
作者： |
韩立岩;张雅哲 |
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文/韩立岩张雅哲
一旦日本债市不稳，将会使投资者对这个世界第二大经济体的信心崩溃，进而在全世界引发一场新的金融危机。
2009年11月，全球范围内金融危机所导致的经济危机触底。但是正当人们谈论复苏节奏之时，发达国家的主权债务危机又凸显出来。以累计债务的GDP占比超过200%的惊人特征，日本债务危机的可能性和未来经济走势成为年末人们关注的焦点。
主权债务危机的全球化
以往的主权债务危机多出现在发展中国家，典型者如阿根廷、津巴布韦、智利等，都是债务偿还能力较差、信用评级较低的国家。但是在2008年金融危机之后，多数曾经被认为信用评级较高的发达国家也陆续出现了主权债务危机，并且呈现了不断蔓延趋势。
2008年10月，冰岛的破产标志着发达经济体主权债务危机的到来，紧随其后的是中东欧国家，但是由于救助及时，未酿成较大国际金融动荡。
然而，真正意义上的主权债券危机的发端是在金融危机达到谷底的2009年11月。全球三大评级公司标普、穆迪和惠誉分别下调了希腊的主权债务评级，此后欧洲多个国家也开始陷入危机。“欧猪五国PIIGS”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的信用评级被调低，信用风险全面暴露，整个欧洲面临欧元问世11年以来前所未有的严峻考验。为了救助这些即将步希腊、冰岛后尘的欧元国家，欧盟27国财长于2010年5月10日被迫设定7500亿欧元的救助机制，以防止危机继续蔓延。
事实上，欧盟竟然没有一个成员国的政府赤字占GDP的3%以内，实际上平均赤字对GDP的占比已经高居7%以上，也就是说，他们的债务问题都处在危机区域。虽然希腊和葡萄牙以及金融危机一开始便爆发危机的爱尔兰，这三个最脆弱经济体GDP之和只占欧元区的6%，但是如果算上欧元区第四大经济体西班牙，这一比例将上升至20%。即便希腊、葡萄牙和爱尔兰在无力自救时，欧元区其他成员尚且有出手相助之力，然而西班牙一旦倒下，后果将不堪设想。
最令欧洲经济学家担心的是，欧元区边缘国家陆续陷入主权债务危机的现象有可能像毒瘤一样逐步扩散到欧元区核心成员，进而全面动摇欧元区的稳定性。
欧元区由于实行的是统一的货币政策，各国政府缺少了运用货币工具实施宏观经济调控的重要手段，并且由于金融危机后各成员国经济状况差异较大，欧洲央行很难采取统一行动。另外，欧盟还没有统一的财政政策，这使得其对于欧元区成员国的财政干预力度大大被削减。目前，希腊等国为了减少赤字，纷纷宣布将大规模减少公共开支，并且加重征税，导致了失业率的大幅攀升，很可能进一步引发国内的社会动荡甚至造成政治风险。
与此同时，另一个爆发主权债务危机的国家就是自2008年起不断吸收热钱扩充银行、房地产和运输业，在沙子上建立房地产项目的中东国家迪拜。虽然在2009年底，迪拜声称其债务为800亿美元，但是已有专家指出其实际债务已经高达1700亿美元，远超预期。迪拜债务危机的到来，无疑为全球经济不景气雪上加霜。
此外，信用评级公司惠誉2010年11月曾发出警告，称英国是主要经济体中最有可能被下调信用等级的国家。惠誉表示，英国政府在下一轮预算中必须大幅削减开支。法国通过向欧洲银行借债而为公务员发工资，其2010年当年债务对GDP占比达到7.7%。而美国目前的债务总量已经接近二战时期水平，2010年债务对GDP占比超过10%。但是作为主要国际货币美国可以通过超量发行美元而使其债务货币化，其第二次量化宽松货币政策的实施引起全球恐慌。
日本经济现状
在欧美主权债务危机四伏的关口，作为世界第二大经济体的日本可否置身度外呢？答案是十分悲观。世界经济又一次面临巨大考验，走出经济危机的希望又一次暗淡。
自1980年代后期，日本经济泡沫破裂。从此经济始终在底部徘徊，在国际主要经济体中经济表现最差。在这十几年里，尽管几次表现出复苏的迹象，但总是又回到底部。根据图1可以看到，日本自1998年至今GDP增长率一直在0处上下波动，实际增长率从未超过1%，也就是说没有明显的经济增长趋势。
由于日本证券市场的有效性比较强，因此日经指数对于未来经济走势有较强的解释能力，同时也是反映日元价值的主要因素。以2006年为起始点的日经225指数与S&P500、DOW JONES以及NASDAQ指数走势。可以看到，虽然四个指数走势大致相同，但是从2007年中旬金融危机爆发开始，日经225指数首先受到冲击，增长变缓，开始与另外三个指数拉开距离，在2007年底成为负值并且与2008年下半年大幅下跌。虽然在金融危机影响最严重的2009年初四个指数下跌程度相互接近，均达到了最低点，但是在金融危机过后日经指数仍然表现出了不乐观的走势，在其他三个指数的逐渐提高并且向2006年的起始水平接近时，日经225指数却依旧在-30%左右徘徊，并且在2010年下半年有两次接近-40%，这和支持率不佳的日本首相鸠山由纪夫于周三(6月2日)宣布辞职有关，他是日本连续第四位上任一年内下台的领导人，说明了日本国内的政治经济环境的不稳定性，这无疑将加大投资者对日元的做空。
为了扭转这种长期低迷的经济增长状况，日本不断扩大财政支出规模，国债则随之不断增长。随着老龄化社会问题日益严重，公共投资和福利建设使得政府支出不断增加。其间，国家税收没有明显增长。在这样的情况下，国债发行额大大超过了GDP总量。
日本目前尚未爆发主权债务危机，但是随着日本的老龄化问题的加重，国内储蓄率逐年下降，导致了民众对债权的消化能力下降。全国累计债务规模预计将在2011年超过其年度GDP的200%，意味着日本主权债务风险正在逐渐加大，而2011年度日本全国债务累计总额将达到950万亿日元（即9.5万亿美元），相当于每个日本人都背负了750万日元的债务。
各国国债CIA估计值最高地区分布在北美、欧洲、东南亚、非洲一些国家以及日本。其中日本国债CIA为100%以上。国际货币基金组织(IMF)的数据显示，日本的政府债务总额相对于GDP的比例，已从1998年的120%攀升至2010年的229%，其规模是美国（92%）和意大利（118%）的两倍，甚至比希腊目前的政府债务占GDP的比例（123%）还要高。日本农林中金综合研究所认为，单从数据上看，当前日本政府的情况比希腊糟糕得多。
汇丰证券分析师认为，日本的预算赤字长年居高不下，其财政状况也达到非常危险的地步。根据日本财务部的预测，在2010财年，日本公共债务将达到创纪录的10.8万亿美元。一旦日本的税收减少，政府不得不将以更多的借债来满足庞大的开支，但是这样做会使财政陷入更加窘迫的困境。
2010年1月，标准普尔已经将日本AA长期主权信用评级前景由“稳定”调整为“负面””，甚至低于智利的水平。同时，由于各国投资者担忧日本可能发生债务危机，已经出现了多轮对日本国债的短暂抛售。另外，穆迪公司也宣称，如果日本无法拿出令人信服的债务削减计划，让人确信其财政赤字规模将会减少，穆迪也有可能下调对日本的投资展望评级。如果外国投资者不提供融资，日本国债的安全系数就命悬一线。
人们自然将日本与希腊联系起来。事实上，2008年希腊政府财政状况显著恶化后，属于全球三大信用评级机构的惠誉、标准普尔和穆迪相继调低了希腊的主权信用评级，使得希腊政府的借款成本大幅提高，也间接导致了希腊债务危机的爆发。可以想象，如果全球信用评级机构此后降低对日本的主权债务评级，日本政府很可能也将面临和希腊一样的债务危机。
一旦日本爆发债务危机，其引起的后果对日本经济的打击是连续而致命的。由于日元和美元货币地位差距悬殊，没有国际资本来进行缓冲，日本国债只能由国内外市场投资者购买持有。专家认为，一旦日本债市不稳，将会使投资者对这个世界第二大经济体的信心崩溃，进而在全世界引发一场新的金融危机。
然而，日本在如此巨大的债务压力下，仍旧能维持着不发生债务危机，主要原因是日本依旧是世界最大的对外债权国，外汇储备仅次于中国，并且依旧保持着贸易顺差。再者，日本国债的90%以上都是由国内金融机构和个人投资者持有的，并且不发行外币国债。日本国内投资者的传统为持有国债到期，获得期间利息，而不是进入二级市场买卖，因此国债基本上没有波动压力。
一直以来，日本政府为了刺激经济，持续实施宽松的货币政策，长期保持着超低利率体系。日本央行于2010年10月5日的货币政策会议上决定将基准利率从0.1%下调到零至0.1%之间，并决定以5万亿日元购买金融资产。实施细节为：日本央行购买1.5万亿日元的长期公债和2万亿日元左右的短期政府债券，还有5000亿日元的商业票据和公司债、至多4500亿日元的上市交易基金，以及最多500亿日元的日本房地产信托。同时，该行将以固定利率、资金供给担保等形式为市场提供30万亿日元的流动性。如此巨大的流动性使得国债价格非常稳定，并且金融机构也可以心安理得地持有这种安全资产，以保证其资产负债表的安全性。
然而，日本的这一整套策略会导致其对国债的过分依赖。虽然利率很低，但是在越来越大的基数和复利的影响下，2008年度日本政府仅偿还债务利息就花了9.3万亿日元。可以想见，日后的国债余额会像滚雪球一样的膨胀，与其薄弱的政府债务消化能力相比，所蕴藏的风险是巨大的。与此同时，5万亿日元的资产购买计划也有可能加速债市泡沫膨胀，不能排除其对整个资本市场体系的影响。从控制系统风险的角度看问题，国债驱动策略不可持续。
当然短期而言，由于日本国债仍然拥有买方市场，而且大多来自国内无处放贷的金融机构，包括日本银行。并且，随着日元不断走高，也吸引了国外投资者在短期内购买日本国债，如此保证了日本国债的低利率。
2011年日本经济走势预测
综上而言，虽然日本在目前看来还不存在主权债务危机，但是如果日本不加紧采取措施控制日益增加的巨额财政赤字，一旦市场对日本失去信心，包括日本国民在内的投资者为了保护自己的资产价值而寻求安全资产，都有可能选择放弃日本国债。另外，由于国债收益率仅为2%，目前日本国债的持有者有90%来自日本国内投资者，一旦日本国债供应加大并超出投资者需求，而海外投资者又不能接受如此低的收益率，将会出现海外投资者抛售日本国债的风险。如果此时日本政府抛售手中大量持有的外国国债而解决债务危机，那么势必引起全球金融危机。但是，如果日本国债收益率走高，又会对日本财政体制带来毁灭性打击，从而动摇整个日本金融体系。这是一个两难选择。如此看来，日本主权债务危机爆发绝非耸人听闻。
在外汇市场上，日元与美元在近期的“贬值”竞争中处于劣势，如果强势日元继续下去，将会导致更加严重的通缩，从而阻止日本政府刺激经济进程。因此，日本政府将会在近期干预日元汇率。第一生命经济研究所驻东京首席经济学家熊野秀夫明确表示，日本央行和美联储已经为新一轮货币贬值竞赛做好准备。瑞士信贷则认为，即使日本政府干预汇市并且日本央行推行量化宽松政策，仍然不可能弱化日元走势。但是如果不加干预，美元兑日元击穿80日元大关指日可待。
一则债台高筑导致财政政策缺失，二则日元升值压制出口对于经济的拉动，三则国内消费没有新的动力，日本2011年的经济增长绝不容乐观。实际上，日本政府对下一财年的核心CPI增幅的预估维持在0.1%；而对于GDP增长的预期，又从7月时预测的增长1.9%下调为增长1.8%。
（韩立岩为北京航空航天大学经济管理学院金融系教授、博导，张雅哲为北京航空航天大学经济管理学院研究生）
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