| 来源： |
股市动态分析 |
发布时间： |
2010年03月01日 11:17 |
作者： |
蔡晓铭 |
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2010年中国传统的新春长假前后，美国和中国的货币政策制定者们显然都没有闲着。中国人民银行在2月12日决定自2010年2月25日起上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。2月18日美股收盘后，美联储则宣布将联邦贴现率从0.5%上调至0.75%，自2月19日起生效。
无论是美元还是人民币，一张合适的"退出时刻表"正在货币当局的拟定当中--退出的背景条件、退出的方式和节奏、退出的时点以及选取的工具，这些内容都要包含在货币当局的思考和规划之中。尽管中美双方在表达退出政策的意愿方面都显得有些"羞羞答答"，但政策退出的到来已是不争的事实。此番美联储上调联邦贴现率已是3年多来的首次上调，而中国此前提高存款准备金率的历史则要回顾到2008年。
没有人怀疑中国在2009年GDP同比8.7%的增幅中，9.5万亿信贷规模和4万亿投资所起到的作用。而在经济渐渐步入复苏和增长的正常轨道后，扩张式的货币政策和财政政策，以及阶段性的产业政策，已不能再继续扮演帮扶的角色。在西南证券研究员邵宇看来，退出政策起步之下，证券市场其实更关心的是退出的节奏力度是"小步舞曲"还是"激情伦巴"？是平滑缓释还是痛下杀手？在工具选择上是数量优先还是价格优先，或者是玩潮流混搭（crossover）？
站在全球退出政策起步的2010年之初，思考和把握政策退出的步骤和方式，以及由此带来资产配置和投资策略的变化，应是每一位投资人必修的功课。
退出成行
回顾宏观经济运行的轨迹，我们会发现政策退出的开启并非各国货币当局一厢情愿的做法，实际上，随着宏观经济逐步走向"后危机时代"，政策退出的选择已是不可抵抗的潮流。在此前全球金融危机深化、宏观经济面临压力的情况下，政策的介入如雪中送炭般必要，但随着经济走出低谷步入上升周期，一味延续当初的政策，对宏观经济的运行未必会产生良性作用。
一个形象的比喻是，政策退出本身是对政策介入的一种修正，政策扶持下从危机中逐渐恢复的经济体，恰如严重受伤的人依靠拐杖前行并逐步恢复元气，然而拐杖并不是目的，它只是手段。在恢复的过程中，是逐渐摆脱对拐杖的依赖还是迅速的摆脱这种依赖，要视恢复的具体情况而定，但最终摆脱对于拐杖的依赖是必然的。
即以中国的情况为例，2009年的天量信贷，以及大手笔的4万亿投资一度助推了宏观经济的发展，在低迷的时期，这些超常规的刺激政策起到的作用无疑是明显的。但随着"保8"的成功、出口的逐步复苏，这种刺激政策能否延续？天量的信贷规模如果保持不变，将带来怎样的不利影响？当思考到这些问题，我们的思路就会更为清晰--政策退出的选择将是政策制定者在当前和未来一个时期的理智之选，这种选择无疑也有着足够的客观现实支持。从长期来看，宏观经济处于恢复的回升过程中，国内的消费保持高增长态势、投资依然处于历史偏高位置，出口则有了较大改善。各项经济指标都表明，中国经济的运行至少已不是处在"最困难的时期"，未来的宏观经济运行当然还会有诸多难题，甚至会有反复，然而已不应再用"猛药"。
经济运行有自身客观的规律，在经济低迷时采取刺激政策，从整体来看是利大于弊。而当经济摆脱低谷时期，刺激政策不作收缩调整，必然会带来副作用，导致弊大于利的结果。不单是中国，于其它经济体而言，也不得不遵循这一客观的规律。
中国：政策退出或超预期
既然退出政策成为必然，而且中国的刺激政策退出事实上自2009年三季度开始启程，目前已经"在路上"，那么我们应当如何把握政策调整的主线以及货币当局的思路？
东方证券王明旭等人认为，进入2010年，央行上调央行票据收益率及存款准备金率的动作频出，表达了货币政策调整的意图。虽然政策调整向资本市场传递了央行试图改变流动性严重过剩的意图，但是央行并没有明确地给出存款准备金率、央行票据发行利率调整的具体原因，反而一再表示"流动性管理并不等同于货币政策紧缩"。从央行货币政策表述和执行方面相互矛盾的事实来看，尽管央行对于货币政策调整态度虽不明晰，但不可否认，中国"刺激政策退出"已经在路上。
东方证券还强调，从经济周期的角度看，2010年宏观政策的重点已经不在保障经济增长。从经济增长、结构调整和管理通胀预期三个目标的平衡角度来看，后两个管理目标随着经济增长强劲回升而变得更为重要，提早进行政策调控，防止通胀恶化以及经济结构更加严重失衡，从而使经济的上升周期持续更长久。在2010年宏观政策显著转向的主线下，政策退出提速和调整力度都可能不断超出预期。
在解构中国货币政策时，西南证券邵宇更倾向于用"温水煮青蛙"来形容："货币当局回收流动性的决心也是坚定不移的，关键就在于退出时刻表，大家都心知肚明，毕竟去年非常时期中，一年内放出的流动性，无论如何不可能在几个月内收回，而又不引发经济的剧烈波动。唯一的选择其实就是温水煮青蛙，把流动性逐渐消融在3到5年长度的时间窗口中"。
事实上，并没有谁可以绝对精准的预测未来，即使是央行本身也难以给出政策退出的具体时间表，因为政策退出的方式和进程仍有赖于对客观经济运行的观察和跟踪，并非随心而为，央行在制定具体政策以及时间点的选择上都需要基于宏观经济的变化。
美联储将"先量后价"
除了考虑国内的情况，投资人在思考政策退出这一命题时，也不得不将其置于全球背景之下，而其中最值得关注的仍是美国退出政策的进程。美联储2月18日宣布将商业银行贴现率由0.5%上调至0.75%，这是美联储自金融危机以来首次采取的回收流动性政策，这意味着美国退出策略已经由"计划"转入到"实施"阶段，美联储"货币政策正常化"的转向略晚于中国，但也已正式起航。
东方证券认为，事实上之前美联储已经制定了整个退出政策的蓝图--其内容主要是通过调整超额存款准备金率、贴现率等手段控制市场的流动性。从中可以看出美联储正在按照其制定的路线逐步退出非常态的货币政策。不过，在目前美国经济仍旧属于"无就业复苏"的情况下，美联储与中国央行一样，也必将选择"先量后价"的方式逐步实施退出政策。
在政策退出的进程中，资本市场的投资者实际上更关心"加息"将于何时到来。不过，对于"加息"的担忧在近期似乎显得有些过早。美联储圣路易斯联储主席James Bullard在2月19日的公开讲话中明确表示，市场对紧缩政策即将到来的想象并不准确。至少就目前而言，美联储年内上调基准利率的可能性已被过分夸大。由于美国通货膨胀几乎为零，这意味着美联储仍能继续实施支持增长的货币政策，即"基准利率将维持在0至0.25%区间不变，并在较长时间内保持这一较低水平"。
这一表态符合"先量后价"的退出思路，东方证券倾向于从就业的情况来剖析美国加息的时间点：在今年1月末结束的议息会议后，美联储在其公开声明中称，"美国经济动力仍在继续增强，劳动力市场下滑的状况正在得到缓解。"这一经济状况描述要好于之前数次议息会议的判断。当前，就业情况仍旧是美国经济复苏面临的最大挑战，也是经济可能出现二次探底的主要隐患之一，在就业迹象好转之前，美联储的"退出"应该是仅仅停留在"量化阶段"，而很难进入到"从价阶段"。
退出策略博弈
不单是中国和美国，实际上各个经济体在思考和实施退出政策时，都不得不考虑到外部环境和其它经济体退出政策的进程，在未来相当长的时间内，各个经济体之间退出政策的实施无疑伴随着相互之间策略的博弈。这种博弈，最大的影响要素恰是来自于各经济体复苏进程的不同以及退出策略的步调不一致。
退出策略步调不一将关系到全球数以万亿计资金的流向，从而导致各主要货币汇率之间出现短期较大波动，这或许成为全球资本市场最大的潜在影响因素。率先加息的经济体将对本币构成升值压力，从而影响本国的出口，并且这么做同时可能吸引大量国际热钱涌入，造成本国经济体金融市场动荡以及资产价格泡沫。譬如说，如果美国率先开启加息步伐，即很有可能导致大量美元套息资金突然撤出新兴市场，从而给新兴经济体造成冲击。
这种"退出政策步调不一致"在未来近乎难以避免。回顾此前，在金融危机深化的时刻，各经济体在推出刺激政策的时候差不多是同步协作，但随着情势的发展和复苏进程的快慢不一，全球经济形势变得更为复杂。尽管未来各经济体在政策退出时会强调一致性，但各方是否能够在相互博弈中保持相同的步调，仍有待于观察。
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