Jonathan ANDERSON/瑞士银行新兴市场首席经济学家
这篇文章从一个非常无趣的法则说起，名义利率和名义GDP的关系。
熟悉宏观经济理论的投资者都应该知道，名义利率从理论上是应该和名义GDP相符的。如果名义利率高于名义GDP增长速度，那么投资就会变得非常困难，因为资金成本实在太贵了，这种情形很难遇到。但是名义利率低于名义GDP，似乎也不是什么好事情，因为这时新的问题将出现，比如过度投资行为、资本效率下降和资产泡沫都可能是低利率的产物。
新兴市场名义利率<名义GDP这个法则在现实生活中真的有效吗？不妨让我们来检验一下。
在开始检测之前，我们先要选定利率，市场上存在着很多不同的利率，为了有效地进行对比，我们根据IMF的口径，计算出政策利率、货币市场利率和存贷利率的加权平均值，由它来和名义GDP进行比较。
首先，我们来比较发达国家。从图表中能够看出，在最近的20年里，发达国家的名义利率与名义GDP之间，出现了惊人的契合。
接着来比较新兴市场。结果显示，原来经济学原理也有失灵的时候。从图表中能够看出，同样在最近20年里，在瑞银调研的45个新兴市场中，除了极个别的经济体外，绝大多数经济体的名义利率都是低于名义GDP的。
莫非是选择的时间段有问题？那么好，调整一下时间段，再分别检测最近50年和最近5年的情况。结果还是一样的，无论在何种发展阶段上，新兴市场的利率都是低于GDP的。我们只看到了两个特例，在45个新兴市场经济体中，有两个另类的经济体，巴西和匈牙利，他们的情况和发达国家相似，利率和GDP之间保持了较高的吻合度。
看来，对照一下新兴市场的实际情况，就会发现经济学理论似乎只是赝品。如何解释这种有异于理论的现象存在呢？
首先，经济学里并不存在绝对的均衡。诚然，今天绝大多数新兴市场经济体的利率水平都是低于GDP增长的，但是这并不意味着未来都会这样。如果能够放在一个足够长的时间段里考察，或许投资者将能够看到均衡的出现。现在利率还能够继续保持在低水平，也说明了新兴市场经济依然处于高增长中。一旦经济增长放缓，利率就会因为受到压力而上升。
其次，经济学的理论可不止一条。经济学理论同样提到，利率在不同的环境中存在差异，新兴市场的差异程度很大。当前我们可以看出开放型的，封闭的，小型的，大型的，市场导向的，以及政府主导的新兴市场经济体。而且，相对于发达国家，新兴市场的利率更容易受到政府的主导。为了追求增长，新兴市场政府也乐于见到较低利率环境的出现。
最后，即使是经济学理论，也没有认定利率过低会造成资本浪费和资本错误配置。经济学理论只是阐明，如果利率过低，储蓄可能会浪费。要知道，这可是两个截然不同的概念。
读者看到这里可能会糊涂了，你究竟想说什么呢？我要向那些对于经济学理论没有太多研究的读者致歉，我花了如此大笔墨来讨论经济学理论，只是为了后面的叙述打基础。
不能照搬发达国家标准的Solow/Ramsey模型需要两个必备条件。首先，在任何时间点上，边际资本效应都将等于真实利率。其次，在长期增长状态中，资本的回报率应该高于GDP的真实增长率。如果考虑到通胀的话，名义利率应该不低于名义增长率。这就是经济学中的“拇指法则”（rule of thumb）。
按照这个逻辑，如果家庭储蓄过多，造成利率低于增长率，就会影响金融财务的存量价值，从而推动家庭少储蓄，多消费。也就是说，储蓄率持续过高是不正常的，或者会拉高通货膨胀，或者会造成资本效率下降。
但是它究竟真的灵验吗？
以上的理论分析看上去似乎有些逻辑混乱，不要紧，让我们来看看一些具体例子。
正如刚才所提到的，绝大多数新兴市场经济体的利率总是低于GDP增速的。但是，两者相差最大的是哪些区域呢？除了西亚产油国外，东亚新兴市场的差距最大。为什么这两个区域会有所不同？其实道理很简单，相对其他新兴市场，这两个地区的储蓄率最高。
我们不妨来扫描一下亚太国家的平均情况。
在过去5年里，新加坡的平均名义GDP增速为12%，但是它的平均年化利率却只有4%；马来西亚和新加的数值几乎完全一样；中国的两个数值是14%和6%；中国香港是15%和7%；韩国为18%和9%；中国台湾为13%和8%。亚太新兴市场中的只有印度、印度尼西亚和菲律宾受到消费习惯的影响，利率和GDP之间的差额一直很小。
这么大差额为通货膨胀留下了巨大的空间，究竟会不会引起通货膨胀呢？不会，从实际情况看，新兴市场最严重的通货膨胀发生在新兴市场欧洲和拉丁美洲。而在这些通货膨胀非常严重的国家，名义利率和名义GDP倒是高度吻合的。
接着我们来看亚太地区的资金效率。在亚太地区，权益收益率（ROE）和资本收益率（ROIC）一直都比较低。但是投资者也要想到，这是因为亚太地区的资金成本非常之低造成的。如果我们换另一个考察标准，就是全要素生产率的话，就能发现亚太地方的资金效率是新兴市场中最高的，而且高出其他地区非常大的一截。
这似乎已经颠倒了之前的经济理论，最后让我来说说写这篇文章的目的吧。我并不是想说服其他国家效仿亚太新兴市场的例子，因为该地区实在是有其特殊之处。而且，现在也存在争论，认为如果亚太地区选择高消费、低储蓄的增长模式，其前景可能更为乐观。
我想说的是，所谓的经济学理论，是有着独特应用环境的。如果把发达国家的理论生搬硬套到新兴市场中来，可能会得出错误的结论。
