| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年03月30日 14:42 |
作者： |
吴旻 |
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美联储推出最高总额为1.45万亿美元的庞大资产购买计划，估计将进一步增加1万亿美元的基础货币投放，其政策效果将会好于日本，并带来短期的总需求企稳，还可能成为本轮经济复苏的起点。
危机当前，美联储再出大手笔。根据其最新计划，将增持机构债组合和抵押贷款支持证券（MBS）组合分别至2000亿美元和1.25万亿美元。
事实上，早在2008年12月，美联储就开始计划买入高达1000亿美元的房利美与房地美所发机构债务。这是自1980年4月以来的首次。同时，美联储还计划购买MBS组合5000亿元。截至3月11日，美联储持有二者分别为444亿美元和690亿美元。
一个政策多重目标本次计划，意味着美联储将持有机构债组合和MBS的目标分别提高1倍和1.5倍。美联储此举，意在将30年期固息抵押贷款利率降低至4.5%，从而推动住房抵押贷款市场的需求，启动住房需求与降低住房所有者的债务。
此外，美联储还计划在未来6个月内，购入2年期到10年期的国债与通胀指数债3000亿美元。同样，这可以一举三得。
一是美联储通过购入国债，为财政预算赤字融资。为拯救经济，美国财政部计划了3.6万亿美元的预算赤字，其中，2009年的预算赤字占GDP之比为12.3%-12.9%，这就需要大规模发行国债和降低国债融资成本。
本次，美联储购买的3000亿美元，仅占国债余额的5%。截至上周，公众持有美国国债余额6.7万亿美元，根据计划，到2013年将增长98%。这意味着，美联储购买计划可能还会进一步扩大。
二是美联储希望降低国债利率，尤其是长期国债利率，来降低长期基准利率，推动信贷需求。众所周知，基准利率是汽车消费贷款、抵押贷款、市政债券与公司债券等主要信贷品种的定价基础，降低该利率，有助于推动它们的信贷需求。
三是减少巨额国债发行对信贷市场的挤出效应。伴随着美联储数量宽松货币政策，2009年1月中旬，通胀预期有所抬升，这对国债收益率形成了上升压力，从而导致信贷市场进一步萎缩。加上美国政府快速增加的国债发行对信贷市场形成的较强挤出效应。面对高企的利率和市场紧缩，市政债券与公司债券等其他债券开始面临发行困境。
我们估算，美联储通过扩大购买国债、机构债和MBS，其基础货币投放将进一步增加1万亿美元。今年1月下旬以来，基础货币开始有所下降，至3月11日为1.53万亿美元。随着美联储对于各种缺乏市场流动性证券的增持，以及对于银行贴现贷款的增加，基础货币则可能达到2.5万亿美元。
效果优于日本零利率和数量宽松政策可能导致的问题主要是引致套利交易，从而导致货币政策的损耗。日本央行采用零利率与定量宽松政策时期，驱动了日元的贬值，日元也因此沦为套利货币。日元贬值时期，日本境内的私人部门大量持有外币资产，央行对于基础货币投放数量的目标难以达到。以日元套利交易余额与货币供应量之比，作为衡量套利交易导致的货币政策耗损指标，日本货币供给漏损率在15%以上。
但我们认为，美国增加货币供给的效果将显著优于日本，以美元作为套利交易的数量与空间也十分有限。原因有三。
第一，美元的地位不同于日本。美元作为类中心货币，对于其它国家资金成本的决定举足轻重，这就决定了美元难以沦为套利货币。美联储推出的5000亿美元央行流动性互换机制，就彰显了对美元旺盛的需求，也表明美元对其它央行在决定本国资金成本时的重要作用。
第二，目前的市场环境不同。全球经济仍然处于衰退中，其它地区的资本回报率难以优于美国，风险与贝塔值却远高于美国。资本回报率的低企与风险的攀高，会驱动离岸美元持续回流，这就难启美元套利交易的繁荣。
第三，不同于日本定量宽松政策的形单影只，我们认为，更为剧烈的金融危机冲击与更加严重的经济衰退，将会推动西欧主要央行相继采用规模相当甚至更大的定量宽松政策，来降低资金成本，这都会减少美元套利交易的可能与空间，从而减少货币供给的漏损。3月初，英国央行就开始了购买国债的定量宽松政策，规模达到750亿元英镑。
综上所述，我们对美国增加1万亿美元基础货币投放的目标，持乐观预期。事实上，美国2008年12月第一次推出定量宽松政策以来，MZM广义货币的增速有所回暖，效果就颇为显著。
信贷依旧难启但是，我们对信贷扩张的效果，就不那么乐观了。是因为银行由于爱惜资本而不愿意放贷么？数据显示并非如此。
根据美联储2月数据，银行工商业贷款新增额达到956亿美元，较之去年同期增长13%。与此同时，贷款利率也稳步降低，达到了2.34%的较低水平，仅有去年的一半。美国政府以及央行对受援银行的附加条款便是必须放贷。因此，商业银行在有美国特色的宏观调控下，并非处于惜贷的状态中。
但是，工商业信贷余额有所减少，与新增贷款增长形成背离。根据美联储公布的数据显示，工商业信贷余额从2008年10月以来即稳定减少。这说明，企业正在偿还它们的债务，尤其是企业目前正处于减少存货的时期。
此外，虽然美国政府降低银行贷款利率与推动银行信贷的努力初见成效，但企业信贷需求是否旺盛，不仅取决于资金成本的高低，还取决于预期资本回报率的多少。在经济周期下行阶段，预期资本回报率难以乐观，这将持续压制企业的信贷需求。
偿债要求、去存货需求与预期资本回报率的低企，会抵消美联储降低资金成本和推动信贷发放量的努力，这将在中期内限制企业信贷的回暖。
复苏起点？
随着美国基础货币的扩大投放，隐含了较高的潜在通胀风险，同时形成了信用货币的泡沫。此时，将信用货币锚定一个固定的参照物，也就是供给相对刚性的资产（比如黄金），计价单位显然就将大规模增加。
但是，在一个相互锚定的信用货币体系中，从中期来看，美元并不会进入贬值通道。尤其是在各主要央行都将相继采用规模相当甚至更大的定量宽松政策，美元在短期贬值后仍将维持强势。
同时，美股与美元目前出现了高度负相关的走势，这说明美国经济借助外部融资的意义非凡。美国也需要依赖外部融资来充实财政，从而推动公共支出，带来总需求的回升。当然，美联储增加货币供给、推动信贷扩张与降低长期资金成本的努力、以及推动财政政策大规模实施的潜在助力，在短期内带来了总需求的企稳，也为美股短期反弹奠定了基础。
但是，美国目前的产能利用率仅有71%左右，较1972-2008年的平均水平低12%左右，尤其是制造业产能过剩较为严重。此外，经历了一轮去杠杆化以后的金融服务业过剩也较为严重。同时，非农部门失业率达到了8.1%，说明劳动力也严重过剩了。
因此，较之总需求的暂时企稳，严重过剩的产能，仍然会压制美股的反弹空间与时间。在中期内，美股的表现将会较为疲弱。
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