| 来源： |
上海金融报 |
发布时间： |
2009年03月27日 13:56 |
作者： |
张茉楠 |
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近期，关于购买美国国债安全性问题引发全球高度关注。就我国是否买美国国债，实际上陷入了一种两难抉择的命题之中。在全球经济金融危机日益恶化的当前，美国国债是相对较安全的避险产品。但是，中国外汇资产安全与否？美债是否值得投资？这里就涉及到对美债进行系统性的风险评估。从中长期看，美国国债风险在不断增高，美国国债风险主要取决于偿债能力、联邦赤字水平两大因素。以目前情况看，显然不容乐观。
其实，当全球经济一体化发展到今天这个程度，世界各国早已一荣俱荣，一损俱损。数十年来，美国就是用国债将全世界拴在了一根绳上。未来两年美国政府为振兴经济实际动用资金将达3万亿美元。面对如此庞大的开支计划，美国政府除了印钞票，就只有借债这条路可走。另一场“美国制造”的潜在债务危机已成为悬在世界经济头上的达摩克利斯之剑。
目前我国外汇储备多半投资于美国国债，持有美国国债无形中造成了外储福利的流失。美国财政部最新公布的国际资本流动（TIC）报告显示，去年11月，金融海啸令全球经济衰退深化，中国增持美国国债的速度明显放缓，但仍在增持，11月份为290亿美元，12月份为143亿美元。2008年全年中国持有美国国债金额达7274亿美元，占所有外国投资者持有美国国债总额的23.64%。
与国际资本（FDI）投资形成高利润回报相比，（据统计在2000-2007年期间，美国对外金融资产收益率高达9.8%）美国国债收益水平较低，大约为3.5%左右，这等于是用高收益的股权资产交换低收益的资产，利益分配严重不对称。
事实上，衡量外汇储备资产对一国的福利效应，不仅要看外汇资产本身的外币资产收益率，还要考虑外汇资产的机会成本，即留在国内的资产收益。如果留在国内的边际收益率大于将这些资本置换成外汇资产带来的收益率，就意味着国民福利的损失。按照国际清算银行的估算，中国外汇资产的国外收益率（主要是购买美国国债或存放于外国银行）一般在3.5%左右。国内投资的收益率可按多种指标估算，除了央票收益率外，还参照工业资金利润率、工业资金利税率以及其他资本收益率等。笔者测算了中国未来五年外汇储备的福利损益，除了央票收益率为正外，其他均为负值，这一福利损失就是外汇资产积累过度下的机会成本。如果外汇储备使用错配，每年就会损失上万亿的机会收益。
尽管近日美元指数已经接近82.8的水平，但美元升势究竟会持续多久？从未来3-6个月看，随着全球信贷渠道的干涸，欧元区等许多国家银行希望利用美联储货币互换工具获得急需的美元，美元成为避险资产和应急资产，美国出于为后续向国际社会发债融资也极力稳定美元，这些因素支撑美元短期走强。然而美元近期的价格反转并不能改变美元中长期的价值下跌趋势，美国国债增发将使美元汇率的正反馈机制发生逆转。
从现实情况看，如果美国政府全部采用增发国债的方式来为救市成本融资，这将显著扩大可流通国债规模，一方面导致新发国债收益率上升，另一方面导致存量国债的市场价值缩水。去年4季度以来，大量主权基金及机构资金进入美国国债市场，导致国债收益率大幅下滑；而随着美国陆续展开的救市计划，无论采用印钞票还是发行国债的渠道，都会拉升国债收益率以吸引投资者，但这一举动的直接结果将会导致美元贬值。
此外，货币政策取向转向定量宽松。去年以来美联储一直通过扩大资产负债表，达到为政府提供资金的目的。近日美联储又将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率维持在历史最低点零至0.25%区间不变，并表示将加大购买国债和抵押贷款相关债券的额度，促使信贷市场解冻，进而刺激经济复苏。在当前“零利率”的时代，美联储的政策重心正转向定量宽松。因此，金融系统造血功能一旦恢复，过剩的美元流动性将使美元走势出现重大逆转。
从本质讲，由于银根问题、不良债务和金融信用破产升级的信贷危机，仅靠注入流动性、清除不良资产，并不能从根本上恢复“造血”机能。有可能使银行危机、信用违约危机、美元危机一步步向国家信用危机纵深演化。
国家信用是金融体制的最后依托。危机时的政府救援成本也存在“李嘉图———巴罗等价定律”，关键在于政府怎样选择和怎样分配援救的资源。一般而言，在所有的投资风险中，主权风险是第一位的风险，一国境内任何机构的评级都不能超过该国的主权评级。美国不断扩大国债规模的后果，是美国债券的信用受损。美国国债是否一直维持“AAA”的级别，仍然成为全球信心保证的投资工具，将成悬念。美国十年期国债的收益率目前大约在2.3～2.4厘，这是1798年以来的最低水平。在200多年里，十年期美国国债的收益率平均略高于4.5厘。此外，用来衡量主权违约风险的信用违约掉期（CDS）利率也在攀升，美国出现主权违约的风险在加大，而最后有可能是，我们不愿看到的美国国家整体性的信用垮塌。
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