| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年02月09日 15:00 |
作者： |
Jonathan Anderson |
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早在1月初，投资者就不断询问我们，新兴市场国家的制造业能否在短期内企稳。简单来说，那些依赖着工业制造的国家能否获得让它们满意的订单。
很遗憾，我们还必须等待。
等待好消息
必须承认，在2008年10月份和11月份，所有新兴市场国家都经历了惨痛的工业增长放缓。即使金砖四国，也并非铁板一块，更遑论所有新兴市场国家了。
根据去年11月份数据，当巴西和俄罗斯工业生产出现硬着陆，环比增长回落10到15个基点之时，印度和中国的下降相对温和，工业增加值增长尽管也出现了大幅回落，但都在10个基点以内，未出现负增长。因此，我们认为这已经是温和的“软着陆”了。
但无论是硬着陆，还是软着陆，经济数据的下滑显而易见，经济何时才能复苏，是所有投资者关注的问题。我想，投资者期待的复苏，还需要时间。
首先是因为欧美国家还处在金融危机的阴云之下。自次贷危机爆发以来，金融危机的中心始终就在欧美国家，从目前来看，市场回归平静还需要时间。当然，近年来，新兴市场内部的经济往来，规模越来越大，也为新兴市场之间能够携手过冬奠定了基础。
此外，新兴市场本身应对危机的措施，也需要时间，才能发挥效力。
那么，究竟怎样的消息才能提振市场呢？
首先，我们认为，中国政府的大手笔财政刺激计划，不仅能对本国经济产生积极作用，还能影响到其他新兴市场国家。比如，能影响到国际商品价格走势，进而对商品出口大国产生正面影响。
其次，我们期待着俄罗斯的金融体系能够尽快稳定，同时它的居民对投资和消费的信心能够尽快稳定下来。
投资者翘首以待，期盼着好消息的到来，但无论中国还是俄罗斯都需要时间。我们预计，这两个国家的经济政策将在2009年第一季度末发生效力。而在此之前，新兴市场都只能艰难度日。
房地产复苏还需观察
在危机逐渐扩散当头，投资者企盼中国能够起到中流砥柱的作用，企盼中国经济能够提早复苏，他们不但期待中国倾尽重金的财政政策，也希望中国房地产市场提早回暖。因为中国房地产市场不仅能惠及本国，还可以对其他新兴市场起到支持作用。
因此，有必要专门谈谈中国房地产市场。在利好政策支持下，2008年底，中国各大房地产公司销售额开始飙升。从内地房地产上市公司来看，它们2008年12月份销售数据环比上升了30%—50%，甚至更高，进入2009年后，该势头也没有放缓，销售仍然保持着强势上升的势头。
如果该势头能够延续下去，那么投资者就不能等闲视之了。一旦中国房地产市场在投资者预料之前完成复苏，就相当于给中国经济注射了一剂强心针。
但我想，投资者还要耐心地等待，因为中国房地产市场全面复苏还需要时间。
首先，打开上市房地产公司销售报表来看，就会发现去年四季度，尤其是2008年12月份，始终是销售旺季。因此，在2008年12月份，在一系列利好政策刺激之下，房地产销售出现短暂喷发，并非不可理解。
其次，地产上市公司并不代表整个房地产业，它们只代表中国房地产市场的高端组成部分。在更多中小城市和乡镇，房地产开发市场上并没有上市公司的身影，而能对中国经济及全球经济形成推动力的，是整个地产市场。但在上市公司公布利好数据之时，我们并没有看到整个房地产市场出现复苏迹象。
因此，如果没有意外的话，在2009年第一季度，我们又能看到房地产销售数据重归平淡，投资者还要继续等待市场的全面复苏。
外资撤离风头已过
在2009年第一季度，可能我们会听到新兴市场国家不少坏消息，那么疲软的工业增长指标是否会影响投资者的信心呢？在漫长的等待中，国际投资者是否会认为新兴市场的增长潜力已经消耗殆尽，而选择把更多资本撤出新兴市场国家呢？
当然，肯定有部分资金撤出了新兴市场，但撤退的肯定不会是全部资金，而且近期资本流动已经趋于稳定。
研究国际货币流动之时，货币市场是晴雨表，因此我也主要通过债券市场和货币市场走势来解释国际资本的运动。感谢瑞银研究固定收益团队的努力，我获得了所需要的新兴市场数据。
当新兴市场伴随着成熟市场的衰退出现了增长放缓之后，也面临着严重的外资撤退，但并非所有新兴市场国家资本都在流出，金砖四国中的巴西和中国，甚至还出现了小额的资本净流入。从区域来看，拉丁美洲呈现出小额的国际资本净流入，亚洲出现小额国际资本净流出，而最严重的资本净流出则发生在中欧和东欧地区。
要考察国际资本对新兴市场的影响，不妨来看资本流出最严重的东欧和中欧国家。我的同事为我搜集了匈牙利、波兰、土耳其、墨西哥、印度尼西亚和马来西亚的资本流动数据，发现自2004年以来，国际资本交易占它们货币市场的比重就很大，因此，当国际资本撤离之时，它们就受到了不小影响。
最严峻的形势发生在2008年10月和11月。2008年第四季度初，国际资本在这几个国家债券市场的平均配置为22%，但2008年11月底下降到了17.5%，这就意味着仅在两个月之内，有1/5的国际资本选择了撤离。在巨大外资撤离压力下，它们债券收益率也顿时大幅飙升。
但令人欣喜的是，2008年12月和2009年1月，糟糕的外资撤退终于停止了，不仅外汇储备回归，更令投资者放心的应该是市场逐渐消化了之前资本异动带来的负面影响，上述几个国家的平均债券收益率逐渐接近了2008年第四季度初的水平。
最糟糕的地区也都暂时稳定，新兴市场的情况也不会太糟。那么，未来新兴市场还会再受到国际资本运动带来的负面影响吗？我希望最糟糕的事情已经成为历史，但谁也不能打保票。其实即使有1/5的国际资本选择撤退这几个国家的危机关头，还有4/5也选择了留守，这本身就是比较喜人的现象。
要知道，这几个国家正是前一轮牛市中，国际资本最活跃的国家和地区。当我们看到国际资本在危机关头集中外流之时，不要忘记了在过去两年里，资本曾经如此疯狂地流入这些地区。即使活跃在这几个国家的国际资本总量出现了锐减，但依然能维持在2006年初的水平之上，远远超出2002年到2003年的水平。
其实，在2008年第二季度和第三季度，金融危机已经开始扩散到全球范围，但我们始终没有看到国际资本突然撤离新兴市场，因此我们认为，只要今后不会出现突如其来的危急情况，那么配置在新兴市场的国际资本还会保持安静，继续呆在他们已经熟悉了的区域。
此外，本轮国际金融危机的中心主要还是集中在发达国家，因此在研究国际资本运动之时，不仅要观测新兴市场本身的经济环境变化，也要密切关注欧美市场近期内可能发生的重大事件。
（作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译）
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