| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年02月02日 16:04 |
作者： |
David A. Rosenberg |
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投资者从各种媒体上都听到了这样的论调：当前央行集中投放货币并不会造成通胀压力。
但过去20年中，我们从没有见过美联储如此疯狂地下调利率，向货币市场和资本市场投放如此巨大的流动性。何况，在美联储增加基础货币投放之时，全球主要央行都在做同样的事情。
这些极端情形都前所未见，难道我们真的可以把通胀抛到九霄云外去吗？
货币指标失灵
为了衡量货币数量，经济学家用M0、M1、M2和M3作为标准。过去，我们也曾听到投资者津津乐道地讨论何种标准才能最准确衡量流动性。但如今，我很遗憾地说，目前这些标准几乎都失灵了。
因为我们知道，无论是促进经济增长，还是保持温和通胀，仅有货币投放是不够的，还需要一定的货币流通速度。现在的情况是，货币供应量增加了，但流通速度下降了。
不妨来看看这些指标近期走势。自2007年底次贷危机全面爆发以来，美联储就采取积极货币政策，史无前例地投放货币，企图借此影响困局，这使得M1直线增长。但美联储的努力并没有改变货币市场的颓势，M2只是保持了温和增长态势。最后，由于金融机构对交易和信贷的相当冷漠，M3还出现跳水式的下跌了。总体来看，M1、M2和M3的增长陷入严重分歧之中。
但毕竟，规模如此惊人的基础货币被囤积，谁又知道它什么时候将恢复正常流通。一旦货币流通开始加速，全球通胀是否会再次来袭？对这点担忧，我们的答案是，只要美联储能在货币流通加速之前收回过剩货币，就不会对经济增长造成过大影响。严格来说，这点不仅对美联储和美国经济很重要，对当前流动性投放较多的经济体都很适用。
流动性回收之机
在金融危机爆发以后，货币市场和金融市场的交易量直线下降，而交易萎缩也成为了金融市场疲软的根本原因。
我想，如果等到交易已经全面复苏，才开始调整货币政策，可能为时已晚。因此，央行必须找到切入点，来提前预期信贷和资本市场交易的复苏。
不妨先来想一个问题，为什么当前信贷和交易会陷入历史低谷呢？最直接的原因是，信贷抵押品和交易标的资产的市场公允价值都丧失了确定性，银行不愿意接受价值不断下跌的抵押品，更不愿买入变现价格不断下跌的资产。因此，只要资产和抵押品的公允价值稳定，信贷和交易市场才能恢复。而且，我可以很确定地告诉读者，公允价值的稳定必定是市场全面回暖的先行条件。
从目前来看，投资者短期内很难看到资产能在合理的公允价值上企稳。不夸张地说，2009年以前资产价值企稳都是自我安慰的奢望。我的观点是，如果想解决危机，应该从美国经济陷入眼下窘境的源头去寻找答案，也就是房地产市场。房价企稳将为其他资产定价奠定基础。当前的空置住房大约还有62.5万套，当然，这已经比历史最高水平有了很大回落，但我们依然认为价格还会继续下跌。
经济学基本原理告诉我们，当供给和需求平衡之后，价格也将处于稳定区间。对于房地产市场来说，空置住房加上即将完工的住房总和不应超过潜在的住房需求量。据美林计算，最理想情况下，美国空置住宅到2009年才能得到消化。
但那毕竟是最理想的情况，经济运行并非静态，还有许多不利因素正在干扰着经济复苏。从当前来看，最不利的消息还是来自消费领域。在我看来，美国居民正在从两方面修正他们的消费。首先，美国居民已经意识到，过去几年的疯狂消费有些过头，因此在主动减少信贷消费，这也是消费领域的去杠杆化。其次，就业市场的恶化，让许多居民的消费能力在退化。我们认为，美国失业率回落，并且稳定，至少要等到2010年。因此，那才是金融市场全面复苏之时。在此之前，通缩都是经济学家最担忧的问题。
联储回收路径
如果银行信贷开始增长，资产交易开始升温，货币流通速度就会突然加快。历史经验表明，当投资者确定资产价格要素已经稳定时，他们会通过更主动的交易来获取利润。
货币流通速度成倍增加，加上当前规模惊人的基础货币，后果就会很可怕。也就是说，在货币流通速度恢复之前，美联储以及其他央行如果没能减少货币供应量，那么资本市场就将完成从通缩到通胀的快速跳跃，而且通胀速度可能远远超出我们的最坏预期。
为防止层出不穷的坏消息压垮已经风雨飘摇的资本市场，美联储推出了并非常态的定量宽松货币政策，这也使得联储官员面临两难选择。因此，美联储必定需要选择合适时机，来收回定量宽松的货币投放。
正如上文所述，美联储短期内都不用考虑全面修正当前的货币政策，但它必须考虑如何才能在不影响货币市场和资本市场合理运行的前提下，有效地回收那些纯粹为应对危机而投放的流动性。
为了应对此次危机，除不断下调再贴现率和同业拆借利率外，美联储还想出了层出不穷的新办法。我们认为，未来几个月后，一些应急措施会被取消。当然，那绝对不意味着美国金融危机彻底终结，只是美联储现在所做的是一项系统工程，必须及时根据市场出现的情况，不断对各种政策和工具进行修正。
当然，美联储短期的主要动态还是比较激进的。从目前来看，美联储将在未来几个月内，从资本市场上买入价值6000亿美元的机构债和抵押债权产品。在这次购买完成之后，美联储的资产负债表将出现高达1万亿的金融工具。
尽管应对危机还是主要工作，但一些应对极端情况的政策和金融工具将会逐步退出市场。比如，之前贝尔斯登危机之后，美联储允许大型投行使用商业银行的贴现窗口直接从美联储获得现金，我们预计该政策很快将成为历史。只要大型投资银行，比如高盛和摩根士丹利，能完成向商业银行转型，它们自然就能从贴现窗口获得现金，该政策也就没有价值了。
还有，一些金融工具会被修正。比如，短期标售工具，它是联储通过贴现窗口下，向合格金融机构提供抵押贷款，贷款利率由竞标过程决定。银行借此能将最近大幅贬值，卖不出去的担保债权凭证，通过贴现窗口换取不超过35天的短期现金。该项创新被认为是联储应对危机卓有成效的工具，因此完全可能被保留下来，但规模会有所调整。
不断对相关金融工具进行修正，美联储就能根据市场最新动态，控制货币投放情况。
总的来说，我们认为当前美联储资产负债表比较真实地反映了金融市场的艰难情况。无论是市场恶化，还是行情回暖，美联储都能大幅修正其资产负债表。
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