| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年01月19日 15:51 |
作者： |
David A. Rosenberg |
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2009年经济究竟怎么样？经济学家都不看好，我们也不例外。
如果看经济共识组织的预测，可以发现经济学家均认为，经济衰退要到2009年二季度才会暂告一段落。比如，美林就认为，美国2009年第一季度经济增长率（季度环比折年率，下同）将跌至-2.4%，二季度略有好转，回升至-0.5%。其后，政府推行的经济刺激政策在二季度末开始发挥威力，三季度和四季度的经济增长率将分别反弹至1.3%和1.8%。
经济学家对2009年的经济预测如此悲观，但情况真会这样吗？投资者不止一次地问，“你们会不会低估了经济增长的潜力？究竟哪些先行指标发生变化，你们才会改变当前预测？”当然，投资者的反问也不是没有道理。在2008年11月底创出历史新低之后，标准普尔500指数已经开始回升。而在投资者经验中，股市回升通常都是经济转暖的先行指标。因此，他们完全有理由质疑经济学家的预测。
重蹈错误预测逻辑？
经济学家的预言准吗？回顾历史，我们确实很惭愧。
看看我和我的同行们在一年前都究竟预测了些什么？2008年初，北美主要投资银行的经济预测基本上大同小异。经济共识组织的预测是，2008年美国四个季度增长率分别为1.3%、1.9%、2.3%和2.6%。
我们当时的看法，可以归结为以下三点：首先，2008年经济将会出现温和的软着陆；其次，股市只是处于深幅调整之中，2008年的资产价格重估将会消化之前牛市中由于投资者非理性产生的泡沫；最后，美联储在2007年底和2008年初进行的利率调整已经非常激进，2008年很难进一步降息。
但事实证明，经济学家都过于乐观了，金融风暴的惊人破坏力远远超出了经济学家的预期。美国2008年前三个季度的真实经济增长为0.9%、2.8%和-0.5%，我估算第四季度则可能糟糕至-6%。
为何经济学家的预测会与真实情况如此大相径庭？如果读者足够细心，就能从连续两年的经济预测数据中，看出经济学家的预测逻辑发生了错误。经济学家总认为，经济形势会逐渐变好，在年初消化负面数据之后，经济能够在下半年交出让投资者满意的答卷。
正是按照这个逻辑，我们在2008年之初认为，第四季度美国经济将表现最好。但四季度恰恰是金融市场全面恶化，并造成实体经济恶化的关键时期，这确实让我们始料未及。
犯错误的不仅仅是经济学家，还有策略师。2007年下半年，当次贷危机的破坏力开始显露之时，投资者惊奇地发现，股指下跌速度超过历史上任何一次。因此，北美策略师在2008年初对全年行情都比较乐观，认为2008年股指将有所回升。但最终，我们迎来的不仅是下跌，还是疯狂的暴跌。
当前，我们又做了类似预测，认为经济将在2009年上半年承受重压，下半年就会好转，这岂不是2008年的预测逻辑？或许，我们可能不是低估了当前经济增长的动能，而是低估了灾难的恐怖。
惜贷还是怯贷
平心而言，美国采取的财政政策和货币政策已非常激进。自危机爆发以来，美联储共向市场注入了高达3万亿美元的流动性。此外，美国当选总统奥巴马还透露，他将在履新两年内增加8500亿美元的财政投入，来刺激日趋疲弱的美国经济。
只不过，美国家庭资产缩水过大。如果以2007年中期资产价格作为基准，到2008年12月底，美国家庭财富缩水超过了20%，也就是大约13万亿美元的财富被危机摧毁，这是“二战”以来最糟糕的情况。即使在互联网泡沫破碎之后，美国家庭资产价格从最高点到最低点的缩水也不过9.6%，远不及此次损失惨重。因此，即使美国政府再投入巨资，也不过是扬汤止沸。
事实上，从次贷风暴崭露头角到全面扩散，投资者对它的认识也始终处在变化之中。最初认为，它可能只是互联网危机的重现，但后来的惨状让投资者不约而同地想到了经济史上最恐怖的一次危机：1929年的大萧条。
但无论是互联网危机还是大萧条，经济从低谷到复苏，都花费了大量时间，来积蓄反弹的动能和重塑投资者的信心。就拿不太严重的互联网危机来说，美国经济走出谷底耗时差不多三年。因此，如果预测美国经济能在2009年中期出现复苏，已是非常乐观的看法了。
就美国居民来说，不仅需要重塑对资本市场的信心，甚至还需要重新定位整个经济行为。从当前的经济数据可以看出，美国居民消费和储蓄已经发生了很大变化。
过去很长一段时间，美国居民财富增加，主要依靠资产价格重估，而不是储蓄的积累。次贷危机爆发之后，各个收入人群都开始反思自己过去的行为。因此，在2009年，美国经济领域最主要的故事将是美国居民开始主动减少消费，增加储蓄。
事实上，早在新兴市场国家不断扩大贸易顺差之时，经济学家就开始呼吁美国人减少消费，增加储蓄，但改变生活方式谈何容易。终于，经济危机让美国人下定了改变的决心。在美国居民主动削减消费之后，居民财富积累模式将从价值重估转向储蓄积累，这将使得依靠消费作为主要增长动力的美国经济秩序被迫调整。
当然，这一调整需要时间，绝非一蹴而就，而且转变经济模式在短期内对美国经济存在负面影响。根据我的计算，2009年美国GDP将会减少1万亿美元，主要表现为两方面：首先，储蓄增加就意味着消费减少，我预计这部分资金将达到3500亿美元；其次，由于失业人数增加以及在岗员工收入减少，消费将较历年平均水平减少6500亿美元。
但如果以购买力平价来衡量（我们的假设是2009年的燃料和食物价格稳定在当前水平上），美国消费衰退会稍微少一些，因为目前通胀压力暂时放缓了。
消费如此下滑，投资者通常认为信贷市场的冰封功不可没，这主要缘于金融机构的惜贷行为。其实，居民信贷需求已经降至历史最低点，这尤其表现在地产市场上。尽管美国居民当前的购买力还处于近40年来的较高水平上，但调查问卷显示，他们不愿意去购买价格处于下跌通道之中的物业资产。在他们看来，租房是更理性的选择。
而且，一直以来，如果缺少国际资本和新来移民的追捧，美国房地产市场的需求并不强烈，这让市场消化现有存量住房都存在了困难。
毫无疑问，即将就职的美国总统奥巴马和他的经济团队，都是凯恩斯主义的信徒。我预测，新政府将在未来几周推出更具刺激作用的财政政策，但他们依然难以解决一个问题：即使金融机构当前敢放贷，但谁敢借。
政策怕有负作用
和2008年初一样，当前经济学家对2009年的预测基本上又都是大同小异，并把太多的希望寄托在美国更加激烈的财政政策和货币政策之上。
但这些政策真能解决当前的问题吗？或许，读者会担心财政刺激政策可能并不管用，我则认为还可能更糟。我想美联储的定量宽松货币政策的最大功效就是增强市场流动性，同时促进资本市场的交易行为。而财政政策的作用则是让财富从政府向全社会转移，但美国政府真的还能再承担1万亿美元的债务吗？
如果回顾一下历史，“二战”后，每任政府在遭遇经济发展瓶颈后，几乎都奉行积极政策，但未必每次都能收到积极效果。而且，如果财政政策和货币政策同时运用失当，美国经济甚至全球经济，都将陷入严重灾难之中。
我在上文之所以反复提到家庭财富，提到房地产市场，那是因为美国和绝大多数新兴市场国家不同，它的主要财富由私营部门创造，由个体家庭消费。美国家庭消费，占全美GDP总量的70%，也占全球GDP总量的20%。
当前，美国家庭发生了什么？不用细说，想必大家都很清楚。过去很长一段时间，美国人不顾及储蓄而盲目超前消费，现在不得不为此买单。因此，解决美国家庭的困境，才是当务之急的大事。
总而言之，我认为，当前政府解决问题的思路存在问题。在私营部门走投无路之时，大家都把目光投向了政府，但关键还是要找到解决问题的适当之策。
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