楼市:货币的堰塞湖
来源:第一财经日报 发布时间:2016年09月23日 08:33 作者:徐燕燕 罗欣

  [货币是一切资产价格上涨的必要条件。回顾中国房地产市场发展将近20年的历程可以发现,房价的上涨与信贷投放和货币政策的松紧有着密不可分的联系]

  [央行近期公布2016年8月信贷数据,数据显示,当月人民币贷款增加9487亿元,同比多增1391亿元,其中住户部门贷款增加6755亿元,占比达到了71.2%,而7月份这一比例接近98%。]

  今年,中国楼市再次经历一轮价格的暴涨。

  年初至今,百城住宅价格指数同比增速从4.37%一路高歌猛进到13.75%,一线城市增速更是飙至24.58%。

  是什么推高了当前的楼市?如果把价格看作是供需两条线的交叉点,那么土地主供给,货币主需求。

  货币是一切资产价格上涨的必要条件。回顾中国房地产市场发展将近20年的历程可以发现,房价的上涨与信贷投放和货币政策的松紧有着密不可分的联系。

  楼市似乎成为了货币的堰塞湖,它们“疯狂”涌入的同时,也在惧怕着,因为这“湖”一旦突破极限而崩塌,后果将不堪设想。

  楼市风云再起

  央行近期公布2016年8月信贷数据,数据显示,当月人民币贷款增加9487亿元,同比多增1391亿元,其中住户部门贷款增加6755亿元,占比达到了71.2%,而7月份这一比例接近98%。

  针对7月信贷数据,央行有关负责人回应称,住户部门贷款今年增长确实比较突出,当然主要与不少城市房地产市场升温有关,前7个月平均每月个人中长期住房贷款接近4000亿元,季节性波动也不大。

  根据国家统计局公布的数据,今年1至7月份,商品房销售面积75760万平方米,同比增长26.4%。商品房销售额57569亿元,增长39.8%。

  其中,今年前4个月涨势最猛,1至4月份,商品房销售面积和销售额同比涨幅最高达到36.5%和55.9%。

  实际上,这一轮楼市“风暴”始于2014年末,经过一年多的酝酿,在2016年1月集中快速爆发。伴随着的则是房地产价格的新一轮上涨。

  按照国家统计局的官方数据,与2014年末相比,深圳二手房价累计涨幅为66%,北京二手房价涨幅为48%,上海二手房价涨幅为39%。

  据中国指数研究院统计,2016年7月,全国100个城市(新建)住宅平均价格为12009元/平方米,环比上涨1.63%,涨幅较上月扩大0.31个百分点。连续第12个月出现“双涨”。

  是什么推升了这一波房价的上涨?

  北京市房地产协会秘书长陈志近日表示,当前楼市是货币推升的,与土地供给无关,土地供给过剩而不是不足,基于这个判断,需求是避险性的比重大于居住。

  央行数据显示,2015年人民币新增贷款11.72万亿元,同比多增1.8万亿元,创下历史最高水平。相比“4万亿”刺激政策出台的2009年(9.59万亿元新增贷款),还多投放了2万多亿元。此外,到2015年12月末广义货币M2余额139.23万亿元,同比增长13.3%。

  海通证券首席宏观分析师姜超在近期一份研究报告中指出,货币信贷回升的两个重要因素:一个是金融监管的放松,另一个是持续的降息。

  2015年,央行开始对同业存款、存贷比监管持续放松。“这一放松释放了近10万亿元的流动性,推动了2015年信贷增速的反弹。”

  另外,央行自2014年11月开始,连续6次降息,1年期贷款利率从6%降至4.35%。“货币信贷的回升在2015年推动了全国房价的回升。”姜超表示。

  加之,2015年6月股市暴跌,8月新汇改以来人民币对美元出现大幅贬值,全球资产价格下跌,“资产荒”之下,2015年下半年开始,全国一二线城市涨声一片,尤其是一线城市房价持续暴涨。

  “货币宽松的背景下,市场出现‘资产荒’,使房地产再次成为居民保值增值的最好选择。”中国银行国际金融研究所宏观经济与政策研究主管周景彤告诉《第一财经日报》记者。

  货币与房价的关系

  实际上,货币和房地产价格的密切关联性,可以从整个中国房地产市场发展中得以印证。相比于成熟市场国家,中国的房地产市场发展时间并不长。从1998年住房商品化改革开始算起,至今仅18年的时间。

  方正证券首席经济学家任泽平研究发现,2008年以来,中国经历了三轮房价上涨周期:2009年、2012年、2014~2016年,都跟降息和货币供应增速加快有关。

  周景彤告诉《第一财经日报》记者,房地产本身就是一个资金密集型的行业,其涨涨跌跌与货币政策的松紧有很大关系,不管是国内还是国外都是如此。这一方面包括广义货币M2增速,另一方面也体现在利率水平上。

  姜超在上述报告中表示,货币决定中国房价。他发现,真正和中国房价走势高度相关的是货币指标,无论是广义货币M2增速,还是全国总存款增速,其走势都和全国房价走势高度一致。

  这种现象在北上深这些一线城市身上得到了更充分的体现。

  根据海通证券数据,从2005年到2016年,上海的存款总额从2万亿元增加到10.5万亿元,增加了4倍多,年均增速15.6%,同期,房价年均涨幅12.3%。

  同样,从2005年到2016年,北京的存款总额从2.7万亿元增加到13万亿元,也增加了近4倍,年均增速15.5%,同期房价年均上涨13.9%。而深圳存款总额从8600亿元增加到5.8万亿,增加了近6倍,年均增速19%,同期房价年均上涨19.5%。

  从全国范围来看,也能够发现这一规律。

  通过历史数据可以看出,1998年到2007年国际金融危机爆发之前,中国的房价基本呈一路上升趋势。

  Wind资讯数据显示,70个大中城市新建住宅价格指数当月同比增长率自2005年7月以来,一直保持在5%以上,到2007年的三季度开始直到2008年前两个季度,每月同比增长在10%左右。直到2008年金融危机爆发,国内货币政策收紧,房地产也应声下跌。

  但是,这次下跌延续的时间非常短暂,主要是因为国内为了稳定经济保增长,很快就发生了政策转向,出台了以“4万亿”为代表的一系列刺激政策,其中也包括货币政策。

  在诸多业内人士看来,这成为催生2009年那一轮房价上涨最主要的因素之一。

  整个2008年的货币政策,从上半年紧缩转向下半年的“适度宽松”。自9月15日开始,先后降息5次。1年期贷款利率从高峰的7.47%下调至5.31%,5年期以上个人住房公积金贷款利率从5.22%下调至3.87%。

  与此同时,央行还扩大了商业性个人住房贷款利率下浮幅度,调整最低首付款比例。

  2009年3月《国务院关于落实(政府工作报告)重点工作部门分工的意见》(国发[2009]13号)中提出:“实施适度宽松的货币政策,改善金融宏观调控,促进货币信贷总量合理稳定增长,优化信贷结构。”由此确定了2009年的货币政策基调。

  “适度宽松”意味着,当年的货币供应量将“适度”增长,到2009年12月份M2达到60.62万亿元,余额同比增长27.68%。

  2009年的新增贷款规模狂飙至9.59万亿元,而2008年只有4.9万亿元,激增95.7%。

  其中,扣除消费贷款的中长期贷款全年新增5.15万亿元,同比多增2.99万亿元,央行2009年年报中指出:“有力支持了4万亿投资计划的实施。个人消费贷款新增1.80万亿元,为上年的3.9倍,12月末增速攀升至48.7%,主要与住房消费有关。”

  “相比当时的GDP增速,这规模相当大。”周景彤对《第一财经日报》记者称。

  当年名义GDP增速仅为9%,但是全国房价涨幅高达23%,创下历史最高涨幅。2009年M2和存款增速均高达28%。

  到了2010年初,货币政策开始释放收紧的信号。全年6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点,累计上调3个百分点。同时,两次上调存贷款基准利率,并搭配公开市场操作等工具对冲银行体系部分过剩流动性。同时,国务院针对房价、地价的过快上涨出台了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,尤其将提高二套房首付比例同大幅上调房贷利率并用。

  在连续两年维持“稳健”基调后,2012年底召开的中央经济工作会议定调2013年我国货币政策继续保持“稳健”。

  但和往年不同的是,国内外经济环境已经发生了重要的变化。2013年3月20日,国务院总理李克强主持召开新一届国务院第一次全体会议,会议对持续发展经济提出了“稳增长、防通胀、控风险”的要求。

  在业内人士看来,“稳增长”而不是“保增长”,意味着促进经济增长方面压力没有2012年那么大,这赋予了2013年的“稳健”货币政策新的内涵,即坚持“中性”。

  周景彤告诉本报记者,当时市场普遍理解为“不刺激”。在这一系列政策引导下,货币政策保持了稳定并呈现收紧的趋向。最突出的表现是2013年6月曾出现罕见的“钱荒”,但央行并没有向市场投放流动性。

  2013年70个大中城市新建住房价格同比上涨5.7%,环比上涨8.8%。二手房住宅价格同比上涨2.7%,环比上涨4.6%。

  与此同时,结构上开始出现分化。一线城市中,北上广深四地新建住房同比涨幅均超过了20%,二手房超过10%。厦门、南京、福州等二线城市新建住房价格涨幅12%~18%,二手房涨幅5%~10%;而其他地区,则涨幅较小。并且这种分化的趋势得以延续。

  中国房价和经济的关系

  根据国际上房地产市场的发展规律,长期来看,经济决定房价。但目前,中国的经济增长速度已经远不如过去,房价的飙升显得后劲乏力。

  兴业银行首席经济学家鲁政委告诉《第一财经日报》记者,所谓长期价格由经济决定,就是指房价的增速围绕名义GDP增速上下波动。

  姜超统计,美国过去50年新房销售均价年均涨幅为6%,而过去50年美国的名义GDP年均增速也恰为6%左右,两者大致相当。

  这样的逻辑来自于,如果把房地产看作是一项金融资产,那么其每年产生的回报就是租金,而租金又来自于租客的收入,租客的收入又来自于当地的企业,因而理论上房价是由当地的经济发展状况决定的,房价走势应该和经济正相关。

  不过,中国的房价涨幅与名义GDP增速的走势却并不完全一致。

  2005年到2016年,全国新房价格的年均涨幅为8.3%,同期名义GDP增速为13.4%——房价增速低于经济增速。

  但是,北京、上海和深圳房价的平均涨幅分别为13.9%、12.3%和19.5%,但是这三个地区同期的名义GDP增速分别为12.2%、10.3%和13.5%——房价的涨幅已经远超经济的增长。

  姜超认为,这样的数据说明,全国范围内的地产泡沫有限,但一线城市房价已经泡沫化。“房价涨幅与名义GDP增速的走势并不一致。这其中有两个重要的含义,一是说明经济决定房价的规律在中国并不适用。大家购买中国的房地产并非基于经济的好坏、房租的高低。”二是,经济增速远超同期全国房价涨幅,说明从全国来看,房地产泡沫程度有限。

  不过,鲁政委则认为,中国的房价增速和名义GDP增速并不完全一致,并不能够说明中国的房价和经济无关。“长期和经济有关,长期如何界定?”他对本报记者称,或许是数十年甚至上百年的时间来检验,而中国的房地产市场如果从1998年住房商品化改革开始算起,只有18年的历史,还不足以验证这一规律。与此同时,鲁政委表示,从升降走势来看,北上广深等一线城市的房价并没有与全国的房地产市场相背离,只是其变化幅度更大。

  抑制楼市泡沫

  那么,中国楼市到底是一个只涨不跌的神话,还是一场由货币吹起来的泡沫?如果是泡沫,那么泡沫迟早会破,而何时会破,谁来戳破?

  中共中央政治局7月26日召开会议,会议分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作,会议上提出“抑制资产泡沫”被业内普遍认为应该涵盖了房地产市场泡沫。

  周景彤告诉本报记者:“这一表态可以理解为房价不能涨太高了。”

  在他看来,2014年以来,为了提振经济,央行货币政策虽然名义上“稳健”,但实际操作上采取了一系列的降息降准等政策,为市场注入了流动性,但是这并没有让资金流入实体经济,反而有“脱实向虚”的趋势。2015年6月股市泡沫破裂,接下来房价如果继续上涨,将会带来诸多影响,引发金融风险。

  在鲁政委看来,判断资产的泡沫有多大,并不是单纯看它的价格有多高,而是是否“以庞氏融资的方式把资产价格推到了一个不可持续的高度”,所谓“庞氏融资”就是只有借新债还旧债才能勉强延续。中国的房地产市场绝大多数是加杠杆的形式获得融资。这也将蕴含风险。

  任泽平表示,平均而言,一轮房价上涨和需求释放周期在18个月左右,2014年底启动的这一轮房价上涨周期正在接近尾声,货币政策将逐渐回归“中性”。

  最新数据显示,2016年6月末,M2余额同比增长11.8%。人民币贷款比年初增加7.53万亿元,同比多增9671亿元。

  根据央行发布的《二季度货币政策执行报告》,下一阶段货币政策思路,将“继续实施稳健的货币政策”,并强调“从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度”,“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。

  近日,央行相继开启公开市场14天和28天逆回购操作,并用3个月MLF到期置换6个月和1年的MLF。市场人士认为,这一系列举动“去杠杆”的政策意图明显。

  中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明称,正如上轮房价上涨周期一般,楼市过热约束货币政策空间,央行易稳难松,或有阶段性流动性紧张格局出现。更严格的楼市政策或在明年进一步出台。

  周景彤称,货币政策是宏观政策,不仅仅针对一个市场。目前从各方面综合来看,货币政策保持稳定就可以,不要进一步放松或收紧,“一方面是因为经济下行的压力仍然不小,仍需要货币政策保持一定的宽松,为财政政策、稳增长创造一定的条件。另一方面,如果货币政策进一步放松,或许会催生资产泡沫进一步膨胀,以及汇率贬值、资本外流加剧等问题。”