页岩气的出现将逐步打破能源高度依赖进口的局面。对于以原油、煤炭为原料的炼油和火电行业来说，来自成本端的压力有望得到缓解，预计将有利于获取稳定的毛利。因此，我们预期中国石化、辽通化工、皖能电力、华能国际等相关企业有望受益。

石油化工行业：页岩气引发的“蝴蝶效应”
赵辰
东方证券
执业证书编号：S0860511120005

页岩气对美国贸易赤字的影响
　　自1982年美国自出口国转为进口国以来，其经常性账户赤字就一直呈上升趋势。从1982年的5亿美元上升至2006年顶峰时的753亿美元，过去30年的复合增长率达到了22%。虽然随后金融危机的爆发，导致其国内消费能力下滑，贸易赤字也相应收窄至2009年的379亿美元。其贸易占到GDP的比重也从6%下降至3%。但由于近两年原油价格持续上涨，能源进口占美国贸易赤字的比重逐年提升，最近几年已经接近90%。因此美国中长期贸易赤字问题的解决，根本上还有赖于能源独立。
　　
页岩气革命有望给美国带来能源独立
　　2.1页岩气导致美国原油进口量锐减
　　页岩气革命使得美国天然气价格持续下降，而此时原油价格依然继续上涨，同等热量单位原油的价格（18美元/百万英制热量）是天然气价格（2美元/百万英制热量）的9倍。这将促使美国选择更廉价的天然气替代原油。
　　2011年的原油需求量仅为8.3亿吨，相比2005年的9.4亿吨下滑了1.1亿吨，下滑幅度达到了11.7%，年均下滑接近2%。并且从2012年已公布数据看，预计全年消费量仅为8.1亿吨，继续下滑2.4%左右。在美国能源消费结构中，原油消占比已从40%减到36%，而天然气从23%增至27%。美国能源结构中4%的原油被天然气取代，总计取代量达3930万亿英制热量单位，预计这一局势还将继续。
　　页岩气的爆发在抑制了美国原油需求的同时，也带动了美国原油产量的提升。由于页岩气与传统的天然气相比，其重组分即天然气凝析油（NGLs）含量更高，因此NGLs也随着页岩气的增长而大幅增长。其产量从2005年的1.1亿吨增长至2010年的1.4亿吨，这也拉动了同期美国原油产量从3.1亿吨增长至3.5亿吨。截止到2010年，凝析油占北美原油产量达到了40%，贡献了过去5年美国原油增量的70%。
　　在原油需求降低和产量提升的双重影响下，美国净进口量逐年减少，从2005年的6.56亿吨减少到2011年的4.45亿吨，净进口占比从60%，降低到49%，回到15年前的水平。并且2011年美国原油下游产品的总出口量超过进口量，1949年后首次成为净出口国。其中燃料油出口的大幅增加成为这一转变的最大驱动力，该产品出口量在2011年达到了85万桶/天，比2010年增长了30%。未来随着凝析油产量的增长，其下游产品燃料油的出口量也还将有望继续增长。
　　2.2页岩气导致美国煤炭出口量激增
　　美国煤矿资源丰富，每年的消费量在10亿吨以上，是仅次于中国的全球第二大煤炭消费国。美国煤炭主要分布在东部阿巴拉契亚山脉(Appaiachian)和西部的粉河流域（PowderRiverBasin），其产量占比分别为30%和55%。
　　美国煤炭93%用来发电，但近几年因为页岩气革命，天然气价格显著下滑，从2009年开始等热值的煤与气的价格基本接轨。尤其是随着2011年下半年，等热值天然气价格开始大幅低于煤炭，美国能源消费结构发生根本性变化。煤炭发电占比从2011年43.3%下降至2012年上半年的34%。
　　我们对CAPP和PRB的煤炭发电与天然气发电成本做了比较分析。其发电成本基础假设如下：
　　1.CAPP煤价59美元/吨，PRB煤价8.5美元/吨（皆为2012年均价），陆上运费22美元/吨；
　　2.CAPP煤炭热能为26.4MMbtu/吨，PRB煤炭热能为19.36MMbtu/吨；
　　3.煤炭和天然气发电机组每兆瓦时所需能量分别为10MMbtu和7Mmbtu。
　　由以上分析可以看到，高价的CAPP煤炭，即使以2012年相对较低的价格测算，其对应的天然气替代成本也有4.8美元/MMbtu，远远高于近几年的气价。因此过去几年，CAPP煤炭一直是被天然气替代的主要市场。而低价PRB煤炭，其天然气替代成本为2.5美元/Mmbtu，基本与2012年天然气均价相当。当今年上半年天然气价格跌至2美元/MMbtu以下时，其成本优势也逐步丧失，开始不断被天然气替代。并且展望未来，天然气由于其更为环保，对PRB的替代也有望加速。
　　由于煤炭发电的成本优势不在，其消费量相比2011下滑了4%，而进入2012年，以1-3月的同比消费量测算，更是下滑了17%，预计全年减少的消费量将达到1.7亿吨。供需的恶化也导致从2011年下半年开始，CAPP和PRB价格都大幅下滑，最大跌幅分别达到了33%和52%，今年的
　　最低价格仅为370元/吨和50元/吨。煤价的大幅下跌也提升了美国煤炭的出口竞争力。美国过去三年净出口的复合增长率达到了24%。其2011年的净出口量达到了9400万吨，相比2006年翻了7倍。我们预计今年美国煤炭出口将达到1亿吨以上，占到了全美煤炭产量的接近10%。
　　展望未来，美国计划在俄勒冈和华盛顿州新建6个煤炭出口码头，总计出口能力达到1亿吨以上。目前该计划受困于环保问题，进展状况尚不明朗。如果这部分煤港能逐步达产，美国中、西部廉价煤炭将有望出口到东亚国家，其边际成本将有望从目前的850美元/吨降至450元/吨，这无疑极大提振美国中长期煤炭出口潜力。
　　2.3页岩气导致美国LNG从进口转向出口
　　作为天然气消耗大国，美国截止到2011年的天然气消费量达到了6900亿立方米，约占全球的21.5%，过去5年的消费量复合增长率为2.4%。美国历史上长期进口天然气，其2007年净进口量为1072亿立方米，占总需求的比重为16.3%。但随着2006年后页岩气的爆发性增长，其进口量逐年下滑，2011年其净进口量仅为551亿立方米，占比为8%，相比2007年接近腰斩。
　　而从美国进口气的来源看，其主体为通过管道从加拿大进口的陆基天然气，而海上进口的LNG更多的是作为补充。2002-2007年，由于性价比优势，美国LNG的进口占比从4.7%逐步提升至19%。但随之页岩气的开发，美国本土和加拿大的天然气产量大幅增长，其价格也逐年下滑，LNG的性价比优势逐步丧失，其进口占比也逐步回落到目前14%的水平。而从进口量看，也从2007年峰值的204.5亿立方米，下滑至目前的78.6亿立方米，下滑幅度为62%。
　　展望未来，由于北美与其他地区相比LNG产量大且价格低廉，美国能源局预测2016年，美国将有望成为LNG的净出口国，净出口产能达110.9亿立方米/年，占当年LNG产量的2.7%。预计到2019年净出口量将再翻倍，占到全球LNG总产量的4%。
　　
总结：
　　综上所述，页岩气的出现将逐步打破能源高度依赖进口的局面。依照如下假设，我们推算美国将在2023年实现能源独立，并于2028年实现贸易赤字平衡：
　　1.未来美国原油需求年均下降1.5%，原油产量年均增长3%（过去5年均值分别为2%和2.5%，考虑到页岩油未来的爆发，我们适当调高了产量预期），中长期油价假设为100美元/桶；
　　2.2013-2016年美国煤炭出口增速为10%，2017-2019年，随着西部煤港的开通，出口增速达到20%，而后恢复到5%的增速，出口煤价为100美元/吨（过去几年出口增速均值为24%，2011年出口煤价为150美元/吨）；
　　3.美国天然气年均出口增量为6900亿立方英尺，出口均价为4美元/立方英尺。
　　而对于美元指数来说，中长期看和贸易赤字还是呈负相关关系。未来随着美国逐步转为净出口国，我们预期美元也会随之走强。而目前由于大多数大宗商品都以美元定价，美元的走强也将在中长期打压大宗商品的价格。
　　基于以上分析，考虑到原油、煤炭等能源品未来几年还可能面临被页岩气替代，需求端被抑制，因此我们预期未来以原油、煤炭为代表的能源品价格可能会面临中长期下行的压力。预计其具体影响将有望体现在以下几个方面：
　　1.对于以原油、煤炭为原料的炼油和火电行业来说，来自成本端的压力有望得到缓解，预计将有利于获取稳定的毛利。预期中国石化(600028，买入)、辽通化工(000059，买入)、皖能电力(000543，买入)、华能国际(600011，买入)等相关企业有望受益。
2.对于上游资源类企业，如煤炭、原油等生产型企业，预计随着中长期产品价格被抑制，其盈利能力也可能会面临很大的压力。


4.风险分析
　　我们分析认为，上述分析结论可能受以下相关因素影响，而存在较大的不确定性
　　1.国际航运价格大幅提升，导致美国能源出口出现超预期下降；
　　2.美国页岩气及页岩油后续开发低于预期；
　　3.美国煤炭行业由于价格暴跌，出现产能关停，导致供给减少；
　　4.美国能源出口所需的基础设施建设低于预期；
　　5.美国货币超预期投放，导致货币贬值