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证券导刊 |
发布时间： |
2012年07月06日 15:49 |
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需求篇--下游需求见底
经济下行，PMI指数创年内新低
经济下行压力不减，投资增速难有起色。今年一季度，我国GDP增速降至8.1%，较去年同期下9.7%的增速下滑了1.6个百分点，我们认为，为促进经济增长和结构调整，下半年或有继续有经济刺激政策陆续出台，而货币政策放松，也对整体经济会有一定的刺激作用，然而，欧元区债务危机等一些列因素导致外需疲软，国内方面，考虑到政府换届因素，同时国内针对房地产诸如限购之类的调控政策，短期内也难得到实质性放松，因此，政策放松对整体经济边际拉动作用正逐步减弱，下半年整体经济运行的压力依然很大。
从固定资产投资的角度来看，一季度，我国固定资产投资增速也已经降至20.9%，较去年同期的25%下滑了4.1个百分点。根据招商宏观组的观点，预计宏观调控的政策可能更多集中在基建投资层面，届时可能对整体投资有一定拉动作用，然而，考虑到房地产及相关行业占固定资产投资比重较大，我们认为，在地产调控政策的限制下，下半年固定资产投资增速也难有很大起色。
5月PMI指数创年内新低。5月PMI指数下滑至50.4，较上月回落了2.9个百分点，创出年内新低。其中新订单指数49.8，较上月下滑了4.7个百分点，降至临界值之下，表示制造业市场需求萎缩，从细分子行业的情况看，包括专用设备制造业、汽车制造业、铁路船舶、航空航天运输设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业等行业市场需求均有明显回落迹象。
对各下游子行业的影响。经济前景不明，投资增速下滑致钢铁行业下游需求低迷。从工业增加值的数据来看，今年4月份工业增加值同比增速已经降至9.3%，较去年同期大幅下滑了4.1个百分点，创下自09年6月以来新低；从下游细分需求来看，工程机械行业开工旺销售季低于预期，全年面临一定压力；汽车方面，从产量数据来看，今年四月份汽车产量同比仅增长7%，而1-4月累计产量数据显示，今年以来汽车总产量仅同比增长0.2%；房地产方面，四月新屋开工面积同比负增长4.2个百分点，是自从09年9约以来的首次负增长。
根据各下游行业具体情况，我们对其用钢量进行了详细预测。预计房地产行业用钢量需求在3.82亿吨左右（其中商业地产3.6亿吨，700万套保障房用钢量在2200万吨左右），机械行业全年来看，面临压力较大，预计用钢量将下滑至1.12亿吨，汽车和家电行业预计全年均有五个点左右的增长，预计用钢量将分别为1500万吨和920万吨，基建方面，我们预计铁路、水利和地铁建设对钢铁需求的拉动量分别为2200万吨，1500万吨和2700万吨。
房地产和基建：下半年基建项目有望带来新增需求
限购致销售数据惨淡，增量需求受到抑制。由于限购等一些列地产调控政策的影响，商品房销售数据今年略显惨淡，1-4月商品房销售总面积达到了2.15亿平方米，同比下滑了13.4%，房屋销售数据的惨淡也直接影响了地产商的拿地意愿，同期地产开发土地购置面积为9657.32万平方米，同比下滑幅度高达19.3%，是近三年来的最大跌幅，同期新屋开工面积达到5.45亿平方米，同比负增长4.2个百分点，是自从09年以来的首次负增长。土地购置面积的大幅下滑以及新屋开工面积的同比负增长都无疑对下游钢铁行业的增量需求带来了一定程度负面影响。
中短期内房地产在建项目仍对需求构成支撑。从投资以及房屋施工面积的数据来看，虽然也同比经历了较大幅度的下滑，但增速仍在20%以上，中短期内，对钢铁行业需求构成了一定支撑。今年1-4月房地产行业固定资产投资总额累计达到1.98万亿元，同比增长了23.18%，较去年同期下滑了9.22个百分点，但略高于全国固定资产投资增速20.24%；而同期房屋施工面积为42.72亿平方米，同比增长21.2，同比下滑幅度高达12个百分点。
预计2012年商品房市场钢材需求量达到3.6亿吨。我们预计12年商业地产续建面积（房屋施工面积减去房屋竣工面积）将在40亿平米至45亿平米之间，而房屋新开工面积总数也将在15亿平米至17亿平米之间，按照商业地产单位面积用钢量0.065吨计算，预计今年商业地产用钢量将达到3.6亿吨左右。
保障房建设稳步推进，截止五月开工率为46.4%。根据住建部最新披露的数据，2012年计划新开工保障房700万套以上，建城500万套，截止五月底，目前已开工346万套，开工率为46.4%，基本建成206万套，完成投资3895万元。
据"十二五"规划要求，2011年到2015年，全国保障房建设任务为3600万套，其中2011年开工任务为1000万套，2012年开工数量预计为700万套，依次推算，今年保障房建设将催生建筑用钢市场约2000万吨的需求，也从一定程度上对冲了由于商品房开工面积下降带来的负面影响。
保障房建设拉动2200万吨的钢铁需求。保障房建设面积按每户55平米计算，则今年700万套保障房建设的建筑总面积有望达到2.85亿平米，按照单位面积用钢量0.058-0.065吨计算，预计今年保障房建设将拉动钢铁需求2200万吨。
下半年基建项目有望带来新增需求。根据招商证券宏观研究小组的观点，预计下半年宏观调控将主要以加大基建投资为主的方式来刺激经济增长，我们认为，基建投资的扩大，有望成为钢铁需求新的增长点。
铁路：预计12年铁路基建用钢约2200万吨。铁路建设将成为拉动基建用钢的主力军。铁道部数据显示，2012年计划完成固定资产投资5160万元，其中基建投资4,060亿元。基建中用于大中型项目4050亿元、小型项目10亿元。据此推算，我们估计2012年铁路基建将至少带来2200万吨的铁路建设刚才需求。
水利：12年水利投资约4800亿，对钢铁需求拉动约在1500万吨左右。据水利部数据显示，2011年全国水利投资达到3452亿元。十二五期间，我国水利投资将达1.8万亿，这也意味着，未来四年国内水利投资年均将超过3600亿元，投资规模进一步增加。而另据钢联资讯的统计，目前全国31个省市及自治区，大部分已经公布了2012年水利投资的计划，大部分地区今年的投资计划都有较为明显的增长。据钢联资讯汇总预计，今年全国31省区水利投资超过4800亿元，以此计算，水利投资增长将超过40%左右，增幅较去年有明显上升。我们预计，水利基建，对钢材的需求量约在1500万吨左右。
地铁：预计12年地铁建设将拉动钢材需求约2700万吨。近年来，我国各大城市为改善交通状况，正积极发展城市轨道交通系统，我国城市轨道交通平均建设速度约为每年270公里，建设规模已位居世界首位。统计数据显示，截止2011年底，我国城市轨道交通总运营里程达1600公里，我们保守预计2012年城市轨道交通总运营里程将达到2000公里，预计12年轨道建设总投资将达到2400多亿元，需要消耗钢材约2700万吨。
机械：旺季销售低于预期全年面临较大压力
细分子行业销售数据不容乐观。今年四月，工程机械旺季销售低于预期，预计全年也将面临较大压力。根据招商机械组提供的数据：
4月装载机销量22064台，同比下降23%，环比季节性回落，出口2832台，同比增长27%。1-4月装载机同比下降26%，出口同比增长35%。
4月压路机销量1616台，同比下降50%，出口下降6%，受地方政府债务和财政的影响，去年至今与公路铁路建设相关的压路机销售极差，预计这一局面明年会扭转。
4月挖掘机销量15370台，同比下降40%，没有好转的迹象。
4月叉车销量26168台，同比下降10%，出口占比约13%。
4月汽车起重机销量2282台，同比下降52%。
预计下半年机械行业产值同比增长10%。由于宏观经济下行，投资增速，特别是由于地产调控政策造成新屋开工数量下滑，对机械行业的整体增长带来较大压力，按照招商机械组的预测，考虑到去年同期基数较低，同时下半年可能出台部分经济刺激政策，招商机械预计下半年机械行业产值将同比增长10%，全年增长压力依然很大。
预计12全年机械行业用钢量达到1.12亿吨。11年机械行业工业总产值同比增长25%至16.89亿元，按照招商证券机械行业的观点，预计今年年内机械行业总产值有可能有五个百分点左右的下滑，照此推算，今年机械行业总产值也将在16万亿左右，按照每万元产值的平均用钢量0.7吨来测算，预计全年机械行业用钢量将达到1.12亿吨。
汽车：行业下半年有望淡季不淡触底反弹
汽车销售数据差强人意。受到宏观经济影响，今年的汽车销售数据差强人意，传统的一月、三月旺季表现一般，最新数据显示：2012年4月，全国汽车产销分别为164.8万辆、162.4万辆，同比增长7.3%、4.7%；而从累计数据来看，今年1-4月，汽车产量累计643.6万辆，同比仅增长0.2%，同期汽车销量达到642万辆，同比下滑了1.86个百分点。
预计下半年触底反弹。根据招商汽车组的观点，今年汽车行业淡旺季表现逐渐淡化，行业旺季不旺，目前行业正处于阶段性底部，有可能在下半年出现淡季不淡的消费小高峰，预计全年汽车销量将增长5%左右，略高于去年3%的增速，但相比2010年33%的销量增速仍缩水不少。
预计12年全年汽车行业用钢量达到1500万吨。按照5%的销量增长测算，今年汽车产销量将达到1950万辆左右，而按照每辆车0.8吨的用钢量测算，全年汽车行业对钢铁总需求有望达到1500万吨。
家电产销数据平淡。上半年家电产品产量数据略显平淡，从三大类产品来看，洗衣机1-4月累计产量达到了2076万台，同比下滑了3.12%；而同期冰箱产量和空调产量则分别为2851万台和5109万台，同比增长率仅为3.97%和1.31%，均远低于历史平均水平。从销量数据来看，除冰箱外，一季度洗衣机和空调销量都有不同幅度下滑；一季度冰箱销量达到1980万台，同比增长10%；而洗衣机销量为1549.2万台，同比下滑了0.3个百分点，空调销量也同比下滑了7.9%至3312万台。
下半年行业景气度有望回暖。根据招商家电的观点，下半年家电行业有望从空调开始迎来景气度的回升，行业回暖的原因有三个，第一个，宏观经济见底回升，第二房地产销售数据有所转暖，第三，补贴政策又开始施行。全年来看，预计空调有5%的增长，电视机有5%-8%的增长，洗衣机3%的增长，电冰箱零增长。
预计12年家电行业用钢量达到920万吨。招商证券家电行业预计2012年家电行业产值将增长5%左右，11年预期家电行业用钢总量在880万吨左右，照此推算，12年家电行业用钢量将达到920万吨左右。
成本篇——铁矿石预计全年窄幅波动
1-5月，我国铁矿砂进口3.1亿吨，同比增加9%，同比增速较2011年加快0.9pct，显示出钢厂原燃料采购热情有所恢复，进口均价为每吨138.4美元，同比下跌13.9%。我们认为进口矿石价格主要受钢铁产量（产能利用率）、国产矿产量、港口库存、供给端四个方面共同作用，其中钢铁产能利用率、海外矿山供给具有关键影响。
2012产能利用率先抑后扬
2011年1-5月，我国粗钢产能利用率仅为81.54%，较去年低3.55pct。而同期世界粗钢产能利用率也处在两年以来低位水平。根据我们对我国钢铁产量与进口矿价拟合来看，在过去的8年中世界生铁产量增幅主要来自中国，进口矿石价格走势与我国生铁产量走势趋于一致，稍有滞后，生铁产量变化对矿石价格变动具有放大效应。我国钢铁产量在度过夏季淡季后，在货币宽松开闸与基建投资增速加快刺激下，有望快速上升，届时矿石价格将在钢铁产能利用率恢复推动下稳步上涨。
国产矿投资增速快速上升—轻舟已过万重山
1-5月黑色金属采选行业固定投资同比28.1%，超出钢铁行业固定投资20pct，较11年同期增速快14.5pct。显示铁矿石采选业的投资高回报对资本的吸引力日益高涨。虽然国产矿产量因为钢铁产量下滑影响增速有所减慢，但从铁矿石采选固定投资增速来看，国产矿石产能高峰远未到来。
港口库存维持高位—秋怡尚有时
2012年5月份我国进口铁矿石再次站上6000万吨水平，比上个月增加615万吨，同比增加19.8%。考虑到港口矿石库存仍在高位，而钢铁产量即将进入淡季，加之全社会钢材库存总量仍旧过大，短时间内，政策面利好难以对矿石库存有正面影响，预计后期铁矿石库存消化压力将有所加大。
矿石供给拐点在望—月满则亏日中则下
2011年全球大部分主要铁矿石生产国产量均保持增长。在前五大铁矿石生产国中，中国、澳大利亚、巴西和印度均实现增长，仅有俄罗斯出现不到1%的下滑，降至1.0亿吨。按照目前我国生铁产量量化来看，2012年生铁产量增速约为3547万吨或6%。根据相关机构预测，2011-2013年世界铁矿石供应年均增量2.54亿吨，2011年-2015年，随着中国经济增速的逐步放缓，铁矿石需求增幅下降，世界年均矿石需求增量仅为9000万吨铁矿石，产能的增加将超过消费量长，失衡拐点浮现在即。
综上，全球经济不确定性得到一定改善，我国宏观货币政策放松窗口打开，投资将成为今年下半年保增长的最有效途径，我们判断下半年钢铁产量不会出现太大回落，加之今年因为主要矿石生产国纷纷提高铁矿石资源与出口税率，成本支撑有所强化；但考虑到供给逐渐过剩，国产矿产量持续上升均将抑制矿价快速回升。多空因素交织制约铁矿石价格大幅波动，预计全年将在130美元-150美元/吨区间波动。
下半年钢价怎么走？
根据上文可知，成本不变、需求探底，钢铁行业有望走过最困难的时期。而基于以下五点理由，我们认为下半年钢价走势为震荡回升，预计涨幅最高在10%左右。
理由一：传统淡季抑制需求
6月-8月是钢铁需求的传统淡季，炎热天气以及是制约建筑户外开工的关键因素。从下图可以看出，钢铁需求的重要先行指标房地产新开工量一般都在当年6月见顶，而后缓慢下滑至夏末，再反弹回升。
理由二：夏季能源缺口压制产量释放
夏季用电高峰到来导致钢铁生产能源缺口压力加重，钢企往往会在夏季主动减产。从以往的经验来看，在淡季中，钢价对供给弹性将会强过需求弹性。供给过剩压力减小对钢价支撑作用明显。
理由三：补库存需求推动钢价
钢价上涨时，出于买涨不买跌心理，贸易商会加大采购力度，从而导致钢材社会库存上升；反之，在钢价下跌期间，贸易商出于止损以及回笼现金心态，操作上以抛售现有库存为主。截至2012年6月8日，全国主要城市长材和板材合计库存为1549.91万吨，较上周下降11.57万吨，同比去年上升116万吨或8.11%。连续16周稳定下降。
5月以来稳增长的政策措施连续出台，加快重大基建设施投资项目的审批速度，推进十二五规划重大项目按期实施等举措有效的提振了市场热情，减缓了钢价跌势，虽然贸易商迫于高库存以及资金链压力仍会继续去库存，货币放松周期开启与下半年基建投资加速对钢价走势预期形成良性改善，当本轮去库存基本见底，贸易商对下游需求改善产生的补库存需求将支撑钢价上行。但由于银行对钢贸贷款短期内是否会有实质性放松尚需延续观察，若银行出于风险考虑，继续收紧钢贸贷款，将对贸易商的补库存力度有所压制。
理由四：政策拐点出现，钢价后市看涨
2012年6月7日晚，中国人民银行决定自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，调整后一年前存贷款基准利率分别由之前的3.5%和6.56%降至3.25%和6.31%，这是央行自2008年12月以来首次降息"。
实证研究：根据历史经验，降息窗口打开后，钢价及钢铁股将会随着宏观经济下行继续惯性下滑一段时间。随着前期放行若干重大投资项目，基准利率下调后经过一段时间将触发有效需求，我们认为宏观货币利好政策刺激需要4-5个月内传递到钢铁需求。虽然6-8月是钢铁需求的传统淡季，但出口超预期，以及钢厂在钢价持续走低压力以及夏季限电压力下开始主动减产等上述利好作用提振市场信心。
铁矿石价格在2008年9月雷曼兄弟宣布破产后调头下跌，直到2009年1月，受到4万亿刺激政策的拉动，其价格跌势趋于缓和，并于6月触底反弹，轮涨势一直持续到2011年10月。根据历史数据，钢厂通常于每年年末、次年年初开始囤积铁矿石，为次年开春后的生产旺季备足原料，而09年铁矿石的价格拐点推迟了约4个月出现，可以认为宏观刺激政策传递到铁矿石下游终端需求大致有4个月滞后。
对钢材产量和价格的分析同样可以印证上述观点，钢材产量拥有十分明显的周期性，每年的1月或者2月通常为钢材产量的最低点，之后随着天气回暖以及季节性需求的释放，钢材产能利用率迅速回升，并将持续到该年6月或者7月，随后由于天气炎热，开工率降低，以及季节性需求接近尾声等原因，钢产量将逐步下滑。
2009年钢材产量的拐点仍出现在1月，然而经济危机的余波未停，产量上升较为缓慢，而到了09年4月，又有一次明显的产量上涨。由此可以再次验证我们关于经济刺激政策最终传递到下游需求大约有4个月滞后的假设。
商品房新开工面积同比增长率则进一步佐证了我们的假设，可以清楚地看到增速拐点出现在2009年4月，作为钢材下游需求主要驱动力之一，房地产的复苏迅速带动了钢铁产能的释放和价格的回升。
此外，为了进一步说明2009年1月与4月钢铁产量回升动因不同，我们观察图表10中钢材产量和库存的变化规律，2009年1月钢产量虽然回升，库存也几乎同步回升，直到4月，钢材产量再度大幅提升时，钢材库存开始迅速去库，由此可以看出，下游经济复苏带来的钢材需求直到2009年4月才真正出现。对比2010年和2011年的情况，可以看到钢铁产量和库存关系恢复常态，在每年2月季节性需求来临之时，钢材产量上升伴随着库存量的锐减，并没有09年那种延迟状况的出现。
因此，根据多方佐证，我们可以认为经济刺激计划要传递到钢厂的下游有效需求，大致需要3-5个月的时间。并且，参考图46，今年1月份，钢产量迅速上升的同时，库存也开始下降，而和09年相似的是，该时段库存的总量超过了钢材月产量，市场消化这部分库存可能需要更多的时间。
综上，我们认为，如果本轮经济刺激计划顺利实施，将会带动实体经济在但我们预计宏观货币政策放松到形成有效钢铁需求需要3-5个月时间。
理由五：出口超预期缓解供给压力
我们认为外部需求复苏以及产品价差是推动钢铁出口超预期的主因。2012年5月份我国出口钢材523万吨，较4月份增加56万吨，与去年同期相比增长9.87%。前5个月我国累计出口钢材2204万吨，同比增长10.1%。
从出口均价来看，5月钢材出口价格960.37美元/吨，连续5个月下跌，但跌幅有所放缓。同时，新出口订单止跌回升。我们预计随着欧债危机的逐步明朗，以及美国宽松政策展期，外围需求有望继续回暖。但需要注意的是我国钢铁出口今年一季度遭受双反调查数量为历年来最多，贸易战有可能阻碍后续出口进一步上升。
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