| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2011年05月19日 09:58 |
作者： |
王如晨 |
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王如晨
这是君正上海路演完成后餐桌上的一幕。北京君正集成电路有限公司（下称“君正”）董事长刘强先从包里拿出一个多媒体电子终端，与餐桌旁几名投资机构代表聊了几句，接着拿出一款山寨平板电脑，然后又拿出一个Android手机，对着他们侃侃而谈，亲自给机构投资者讲述自家产品如何美好、出货如何多。
但一家投资机构纳闷的是，君正去年底已过会，为什么过了快半年了才路演。
在这半年中，从一家业内公司到一家大众公司，君正确实遭遇了利益输送、技术授权和逃税等多种质疑。而在路演之时，这些问题已经被一一化解，摆在君正面前最实际的问题是，其核心业务是否能支撑保荐人齐鲁证券给出的65.72元至74.49元的估值区间？
过会之后：遭遇三大质疑
没宣布IPO前，君正虽小有名气，但还没进入大众视野。
君正核心创业团队却小有名气。董事长兼总经理刘强，副总张紧、冼永辉、张敏及项目经理刘飞均出自方舟科技。方舟当年与龙芯一起，被视为中国自主知识产权处理器明星企业。不过，3年前，方舟已停止运营，刘强等人出走创立君正。
正因这关系，君正招股说明书（申报稿）刚出，就有人提出质疑称，该公司存在潜在利益输送嫌疑。因为，招股说明书显示，原方舟项目核心推动人物是倪光南院士的妻子赵明漪，她作为自然人持有120万股，为第十大股东，但不在君正担任任何职务。
招股说明书如此解释：股东赵明漪为刘强等创始人的“朋友”，对公司早期业务发展有帮助。2008年9月，公司实施股权激励，赵明漪受让刘强出资额的13.9万元，获得120万股。倪光南本人至今未曾解释。在发给机构投资者的招股意向书中，赵明漪依然名列其中。
另一质疑缘于其一个突然举动。去年过会半月后，它与处理器架构授权商MIPS（美普思）签了两项协议，涉及处理器架构与处理器核心技术许可等授权。之前招股说明书虽提到MIPS技术，但未提是否已买授权。美普思人士对本报确认，此次属于君正首度购买其授权。这引来其知识产权的质疑――一家即将上市的公司是否急买授权以消除专利风险？
遭遇利益输送、技术质疑后，君正又遭遇逃税话题。北京君正旗下设有香港全资子公司香港君正集团，2007年至2008年，其营收竟占君正整体营收的68.42%、60.13%，净利占77.19%和71.81%。2009年也贡献近870万元的净利。由于营收不在内地，君正香港无增值税纳税义务，君正被视为有逃税嫌疑。
但最新招股意向书显示，2010年，香港君正集团利润已为负，大约亏11.7万元。
君正董秘张敏昨日对本报解释为，当初主要是客户在香港有业务，营收比重较高，此后已经改变。
不过，君正一家竞争对手对本报表示，香港业务的权重或与IPO有关，假如主业营收大部分集中在香港，则会影响内地上市资格，很多设计企业营收过亿元，但因统计落在香港，内地统计数字过小，无法IPO。本报注意到，此后，北京中伦律师事务所还为此出具了补充法律意见书，证明此种做法合法合规。
未来考验：
处理器非主流、产品定位模糊
君正的IPO之旅看上去已没什么问题。但是估值仍然是一个不确定的因素。
在《新股发行投资价格价值》中，齐鲁证券为君正设定的估值区间为65.72至74.49元。它的理由主要是，君正是中国掌握嵌入式处理器核心技术并成功市场化的极少数企业之一，产品在教育电子、消费电子、平板电脑等领域应用广泛，本土市占率“名列前茅”，出货最多。而君正募集资金投向，又主要集中于移动互联网终端处理器芯片及产业化等项目。
齐鲁证券列出了士兰微、国民技术、欧比特、台基股份、福星晓程5家本土设计企业作为参照，尤其根据国民技术2011年的平均动态市盈率（40.97倍）作出分析，认为君正的价值中枢应在70.10元。但据本报从熟悉这些公司的分析人士处了解到，5家公司的主业与君正完全不同，这一估值分析存在一定风险。
申银万国研究员余斌给出的价格区间为36至45元，并认为因市场竞争激烈，君正移动互联网CPU客户开拓不如预期。
长江证券研究员陈志坚认为，君正估值区间在41.94元至49.43元。
而在半导体业资深评论人士于寅虎眼中，君正眼下的产品定位存在模糊性，上市后会有一定压力。
“电子书热过一阵，平板电脑又热起来，但都难以靠得住。”于寅虎说，而君正募集资金的投向却将它们作为重点。
于寅虎还举例说，本土电子书老大汉王科技正在遭遇着巨大压力，在苹果iPad冲击下，电子书出货惨淡，而且有不少库存，股价也已从当初的175元最高点跌至昨日不足23元。汉王也是君正的主要客户之一。
本报获悉，另一个电子书客户爱国者的日子也不太好过，它也是君正电子书处理器的两大关键客户之一。本报也注意到，刘强从口袋里掏出的电子书，正是爱国者品牌。
刘强在餐桌上坦陈，2009年以来，公司电子书处理器业务明显回落。但他强调君正平板电脑出货累计超过了100万台，并透露正在与两个知名手机品牌合作。
但于寅虎认为，君正平板处理器架构来自MIPS，而目前市场上平板电脑处理器已经几乎是ARM天下，出货量最大的两个品牌苹果与三星，以及摩托罗拉、联想、宏??、戴尔、华硕等推出相关平板的巨头，无一不是ARM架构。
本土另一名半导体业资深人士也表示，即便在中国内地平板市场，君正处理器也进不了前三。目前出货量最大的三家是NVIDIA、福建瑞芯微、上海盈方微，它们同样是ARM架构。
路演结束后，君正一位高管对本报强调，公司平板电脑处理器功耗比对手低很多。而瑞芯微一位人士对能耗的理解是，得看主频与工艺，如果主频很低，功耗有优势很正常，一旦主频上来，功耗也会随着上来，其优势未必明显。他表示，这个行业的竞争不仅在于产品，还包括产业联盟、ARM的生态体系，连巨头英特尔暂时也动摇不了。
招股意向书显示，截至2010年，君正处理器出货最多的领域依然集中在PMP（便携式媒体播放器）方面，电子书与学习机等不相上下，平板电脑比例还很小。
不过，于寅虎认为，由于A股没有处理器上市公司，君正概念性还是比较强，短期业务层面的风险也许并不会影响资本市场的表现。（本报实习记者裘一娜对本文亦有贡献）
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