“不到10年，红星美凯龙实现了55倍的增长。”红星美凯龙在其官网上自述。

　　但业内一直存在质疑：红星美凯龙的盈利模式是以收取租金为主，2007年尚在感叹“现金流不好，拿不到多少钱。”同时，红星美凯龙除2007年引入华平基金的资金外，未见在资本层面有何动作，迄今仍未上市。如果这样的业绩属实，那么是什么力量推动红星美凯龙实现惊人增长？

　　《经济参考报》记者经过多方调查和大量的资料搜集，并采访了部分家居业内人士和财务、投行的专业人士，发现在红星美凯龙的高速扩张背后，其财务状况笼罩着重重疑云。

　　2009年年末以来，围绕在红星美凯龙周围的质疑一直没有停止过。逆势上涨的租金引发了局部的群体性抗议，紧随其后的“加盟费门”受到行业商会的联合抵制，引发了业界和舆论对其财务状况与资本结构的种种质疑。然而，红星美凯龙在年初继续抛出大手笔，1月15日，红星在昆明以5.3亿元竞得总面积89.75亩的两块土地。

　　业内质疑：红星美凯龙盈利模式是以收取租金为主，2007年尚在感叹“现金流不好，拿不到多少钱。”如果这样的业绩属实，那么是什么力量推动红星美凯龙实现惊人增长？对于这些质疑，红星美凯龙一直未能直面回应。《经济参考报》记者1月4日在上海红星美凯龙总部提出约访，至今也没有得到其高层的正面回复。

　　历史累积利润有限，历史投资巨大

　　红星美凯龙是非上市公司，从公开渠道无法查阅其财务报告。记者根据其官网及高层公开言论中透露的数据，采访了部分家居业内人士和专业的财务、投行人士，通过他们的分析，大致梳理出红星美凯龙近年来的业绩轨迹。

　　国内家居业大卖场的经营模式，基本上是经销商或制造商租赁摊位、缴付租金的模式。租金的标准，以摊位占据的卖场面积为准，即摊位面积乘以每平米单价。红星美凯龙的卖场也是如此“加盟费门”也印证了红星美凯龙的盈利模式是以租金收入为主体。

　　卖场又分自建卖场和加盟合作型卖场，红星在后者上主要获取的是加盟费和管理费，其数额与自建卖场的租金收入不可同日而语。记者采访了若干家居业资深人士，他们均表示，加盟合作型卖场的利润收入能有自建卖场的1/3就不错了。

　　红星美凯龙创立于1986年。在上个世纪，红星美凯龙曾经一度快速发展到24个小型家具营销店，但大面积亏损随之而来，被迫于1996年关闭19家店，仅保留了5家店。直到1999年，才拥有了第一家自建的大型家具卖场。该卖场位于江苏常州市郊，3.6万平米，后扩建为5万平方米。

　　这3.6万平米自建商场的建立，昭示着红星美凯龙开始走入了规模化租金收入的阶段，但红星没有公布过1999年的利润额。

　　家居业内某资深高管王先生向《经济参考报》记者透露，家具大卖场的摊位有效出租面积一般是卖场建筑面积的50%，最多不会超过70%(大量的公共部位无法计入摊位面积)。红星常州卖场的摊位有效出租面积以扩建后的5万平米为基数计，约3.5万平米。“当时长三角地区家具卖场的租金单价在每月35元-50元/平米之间。”

　　王先生进一步分析说，如以每月50元/平米、每年12月计算(实际计租天数是扣除节假日休市天数的)，红星1999年的租金收入约为2100万元。据对官方公布的2006年业绩数据进行分析，其2006年的利润大致相当于租金收入的20%。在忽略之前的成本管理水平低于2006年水平的情况下，1999年自建卖场的年度利润可推算出420万元。另外红星尚有五个租赁卖场，因租金收入的大部分需向房东支付房租，最终可以计入红星利润额的数字不会太大。按租赁卖场的利润额是自建卖场的1/3推算，五个租赁卖场的利润额约为700万元。两项相加，1999年红星的利润额应不超过1200万元。据红星美凯龙实际控制人车建新当年自述，“1999年纳税100多万元。”这表明当年的销售和利润规模均有限。

　　2000-2002年的租金收入未见红星美凯龙的官方数据。

　　红星在2007年曾参加央视“2006年企业雇主调查”，记者看到央视的企业参评资料显示：2006年红星集团实现销售收入117亿元，连续3年保持25%以上的增长速度，三年翻了一番。租金收入和自营产业收入合计12亿元。实现利润达到2.5亿元。

　　另一家居流通业的老板向《经济参考报》记者介绍，家居流通企业基本上都是依赖租金收入，且租金上调的空间是有限的，发展主要体现在自建卖场面积的扩张上。卖场面积扩大，出租摊位增加，租户在卖场的销售额总量也就增长“所以租户的销售额虽然与开设卖场的企业没有直接的关系，但销售收入与租金收入可以说存在着正比关系。”

　　当被问到租金收入与销售量的各自增速如何比较时，这位老板沉吟半晌，认为卖场租金收入的增长一般不会高于销售额的增长速度。“家居卖场因建筑体量大、摊位分割较碎、经销商分散度高，所以开设新卖场的筹备期较长，在一定时间段内实现规模上的有效率的扩张空间是有限的。另一方面，新卖场开业后需要有培育期，初期经销商的销售业绩不会太好，起步租金不会高，而且业内还有一个3-6个月的免租金优惠惯例。”他向记者分析。车建新日前接受媒体采访时也表示，“我们每进入一个新的城市，我们的租金都比当地平均水平便宜40%左右，以此吸引人气。第一年培育市场时公司基本不赚钱，到三年后，我们会与当地租金的市场价接轨。”

　　由于红星美凯龙在1999年还是一个纳税100多万元的小规模公司，在不到十年间实现了55倍的增长，就算默认红星在2006年之前的几年内实现了年租金收入与销售收入同比的增长率(按26%计算)，即2000年到2005年的利润也实现了26%的增长率，资深财务分析师倪先生推算出2000年、2001年、2002年、2003年、2004年、2005年红星美凯龙的利润大致为0 .625亿元、0 .79亿元、0 .99亿元、1 .25亿元、1.58亿元、1.98亿元。加上1999年的1200万元利润和2006年的2.5亿元利润，截至2006年末，红星历史利润累计最多不超过9.835亿元。

　　2007-2009年的业绩，红星官方均只公布了可能是租户汇总的销售额，即分别为153亿元、235亿元、320亿元，未公布过利润数。倪先生进一步分析，从红星的业态看，租户的销售额不是反映红星财务状况的直接指标，由于没有相关比例数据和增长数据，无法进行合理推算。

　　根据知情人士提供的红星最新数据，2009年红星美凯龙的资产负债率超过80%，债务余额超过60亿元。倪先生分析说，如以上述两个数据为基础，可以计算出红星美凯龙2009年末的净资产最多不超过15亿元。这表明2007-2009年间，红星美凯龙虽然卖场面积扩张明显，但在负债投资大幅增加的同时，并未带来利润的同步增长，经营绩效下降明显。

　　也就是说，从租金收入规模化开始的1999年到2009年，红星美凯龙利润累计形成的净资产仅是10多亿元。“这是在财务数据封闭的情况下，我们帮红星美凯龙计算出的利润总和。”倪先生对《经济参考报》记者说。

　　算完了利润，再来看一下红星近年来的投资情况。

　　记者从红星官网2009年2月25日的信息获悉，从1999年起，商场经营总面积只有12万平米，单个商场平均面积2万平米，其中，自建商场只有一个，面积3.6万平米；到现在商场经营总面积达400多万平米，其中，自建商场面积200多万平米，且大多在大城市。

　　“就算以最保守的3500元/平米(房地合并)来计算，红星投资这些自建商场就得70亿。”倪先生向《经济参考报》记者表示。他同时表示，1999-2009年是国内房地产投资成本快速走高的时期，土地、建筑安装、装潢等合并累加的平均成本低于3500元/平米的可能性很小。

　　“也就是说，到2008年年末为止，红星美凯龙历年利润形成的自有资金全部填到其投资里去也是远远不够！相对于至少70亿的资产投资，红星已经背上了约55亿元的负债。这是相对保守的估计，实际负债可能大于55亿元。如以银行同期贷款利息计算，红星美凯龙每年需支付约3亿元利息。财务成本之大将吞噬掉红星的当期利润。”资深财务分析师倪先生说。

　　华平基金主投红星美凯龙的董事总经理迟淼在接受媒体采访时表示，“租金往往涨得没地价快，红星的目标是争取一年有一两家自营店，我们的财力也只能支持这种速度。”车建新曾向媒体解释靠什么支撑如此巨大的投资时说“地价涨几倍后，我们抵押给银行，然后银行给我们一点钱，再加上我们原来积蓄的实力。”

　　倪先生指出“红星美凯龙的解释似乎是在说明其经营的是商业地产。但因车建新曾表示‘十几年来，我们的房产从来没有卖过’，所以地价上涨并不能给红星美凯龙带来实际的现金流，仅是通过评估后获得了账面浮盈。但这种‘账面浮盈’带给红星的是资产负债率高企、债务余额巨大，带给银行的是潜伏的坏账风险。”

　　记者注意到，红星美凯龙最近确实在地产上不断有大动作，组建了地产集团，挖来了地产资深人士出任总裁，在天津项目中即有20万平米的公寓。在昆明项目中也有大量的住宅开发。这些迹象显示，以家居大卖场项目打头阵立项圈地，同时将地产开发打包入内，可能就是车建新多次提到的由他独创的红星美凯龙发展模式的内核。他曾说“这一模式没有竞争对手”。

　　对这些可以进行商业销售的房地产项目，可期待的现金流必须等到项目完成之后。“现在的问题是，红星无力完成这些大的项目，一些小项目未来即使完成并销售，对大局仍没有太大的影响。”家居业资深高管王先生表示。

　　2007年，华平基金对其增资2亿美元(约合15亿元人民币)，并声称股本金已经全部到位。倪先生指出，从财务角度讲，除非不超过15亿元净资产的数据失实，否则华平基金的增资就值得质疑。如果华平增资如其自述(红星官方未见有过2亿美元全部到位的表述)已全部到位，再联想起车建新在日前接受媒体采访时承认华平的注资“降低了我们的负债率”，那么可以想象华平入资之前红星的资产负债率更为高企。

　　自有现金不足以支持未来的高速扩张

　　红星美凯龙就是在这样的财务情况下开始了大扩张，同时，车建新高调宣称2012年在A股上市。红星曾有过在美国上市的打算，但车建新认为“A股的市盈率高，所以选择在A股上市。”(2007年年末车建新在上海某电视节目中的表述)

　　据不完全的统计资料，到2012年前，仅昆明、成都、天津这3个项目需投资超过200亿元。按照红星拿地时的房地产开发政策，红星美凯龙需准备至少25%的自有资金，即50亿元，另需债务融资150亿元。

　　而150亿元的债务融资即使能完成，也将把红星美凯龙的资产负债率进一步推高，同时将进一步考验其广受质疑的资金链，房地产市场的任何波动或银根收紧，都有可能会影响到红星美凯龙的资金运转。

　　仅以红星美凯龙在天津和昆明的投资为例《经济参考报》记者就调查出2010年第一季度内红星美凯龙需要支出10亿元以上的现金。

　　《经济参考报》记者在天津劝业场(集团)股份有限公司第六届董事会2009年第二次临时会议决议公告中发现，2009年9月10日，红星美凯龙通过重庆中科建设(集团)有限公司收购香江控股(600162.SH )及其关联公司持有的华运商贸公司51%的股权，收购了津劝业(600821.SH )持有的华运商贸公司49%股权中的14%股权。本次收购后，红星美凯龙持有华运商贸公司65%股权，津劝业持有华运商贸公司35%股权。但红星还需在2010年3月31日前支付尚欠的4300万元收购款。

　　另外，华运商贸公司以竞买方式取得了天津项目的土地使用权，华运商贸公司除已缴纳部分土地出让金外，尚欠70，969万元土地出让金。

　　记者注意到，该天津项目用地于2008年1月28日获得，据天津土地交易中心2009年10月27日《津东滨(挂)2007-180号地块变更公告》规定，必须在2009年12月31日前开工建设。根据房地产开发的有关规定，房地产开工需办理土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证，但需在此前缴足土地出让金。由于华运商贸公司仅是项目公司，资金最终需红星美凯龙公司筹集，因此需缴纳的70，969万元土地款，加上0.43亿元的股权收购款款，红星美凯龙近期需支付7.52亿元现金，同时项目开工亦需大量工程资金。

　　2010年1月15日，红星在昆明以5.3亿元竞得总面积89.75亩的两块土地，按照房地产开发相关政策，红星必须在一季度内支付50%的土地款2.65亿元。

　　以上两项相加，红星在近期(2010年第一季度内)需支付10亿元以上现金。

　　另据了解，红星还有一些自建卖场仍存在不同程度的权属瑕疵，红星要完善这些权属瑕疵，也需支付不菲的现金来完善相关权属。