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2008年04月03日 14:47 |
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国际机构投资者，以及越来越多的国内机构投资者，会要求国内房地产企业提供更可信的财务数据和更合理的估值水平。
2007年房地产行业宏观调控下的银行信贷收紧，房地产价格走势不明朗，土地政策变化等因素，给原本在高房价背景下获得超额利润的国内房地产开发企业带来重大影响。尤其在资金层面，银行贷款等间接融资模式受到挑战，房地产企业通过私募股权融资、上市等方式获得直接融资渠道获取资金已成为立志于长期发展的房企无需争论的议题。本文将探讨在目前市场环境下，如何有效地获取直接融资。
跨境融资面临更多挑战
国内房地产公司以红筹架构在包括香港在内的境外市场上市，在过去几年中创造了众多财富神话，并且为这些企业提供了重要的发展资金，如众所周知的碧桂园、SOHO中国等。下面我们来看看目前内地房地产公司跨境融资和海外上市所面临的几个主要问题。
1、红筹架构重组。自从2006年9月8日商务部等六部委颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)开始实施以来，在该时点以后进行的，不以H股方式在海外上市所必须的，实际控制人为中国境内自然人的红筹架构重组，几乎没有一家获得批准。因此，近期在香港及美国市场以红筹方式上市的国内房地产企业，实际上都是在2006年9月8日之前已完成了红筹架构重组的。虽然目前有市场消息称，红筹架构重组的相关政策有望在今年3月份以后明确，但仍然存在一定的不确定性。
2、返程投资。即使房地产企业已经在2006年9月8日之前完成了红筹架构重组，或者国家红筹重组政策明晰，企业可以在未来通过红筹架构在海外融资和上市，但由于红筹架构公司被视为外资企业，而近期国家房地产的宏观调控收紧了外资投资内地房地产的相关政策，也给这些企业通过境外资金返程投资内地房地产项目增加了操作的时间和难度。
3、海外资本市场估值。近期美国次贷危机，波及全球金融市场，美国和香港股市均大幅下跌，影响了内地房地产企业的估值。以香港上市的代表性企业“碧桂园(2007.HK)”为例，其市值已由2007年9月时的最高点缩水了近一半。同时，近期部分拟在香港红筹上市的内地房企，或已上市房企通过发行债券等方式再融资，都因为市场原因而延期。而公开市场估值的降低，也导致红筹架构房企上市前私募融资的估值水平下降。
4、海外买壳上市。一些房地产企业也考虑过通过海外买壳(主要为香港和新加坡市场)的方式完成上市。这种方式的优点是操作时间较短，但同样会面临上述三点问题，同时，企业还要承担相应的买壳成本，而近期香港市场等地的壳资源价格也一直上涨，给本来就处于资金压力中，准备买壳的房地产企业带来不小的挑战。
国内融资还有机会
相比跨境融资和上市，房地产企业在国内A股上市虽然有一定难度，但道路并未完全封死。国内资金充裕，对于准备进行上市前私募的房企有着一定的机会。房地产企业的国内融资环境主要有以下几个特点。
1、A股直接上市。在国家对房地产行业进行宏观调控的大背景下，房地产企业A股直接上市仍存在一定的难度。监管机构没有明文规定不允许房地产企业上市，事实上，2007年10月，证监会也批准了国有控股房地产企业“合肥城建（爱股,行情,资讯）”的发行上市。但相信监管机构对于房地产行业的上市审核将非常严格，在目前的市场环境下，只有资质非常优秀的地产企业才有上市的机会。
2、A股买壳上市。通过A股买壳上市，房地产企业可以将房地产资产注入上市公司。但随之而来的问题是，本身A股市场的再融资就不如海外市场灵活，需要证监会审批，而房地产上市公司的再融资更加受到关注。因此，如果原来的壳公司没有其他的融资资源，买壳上市，在短期内并不能解决房地产项目资金短缺的问题。同时，买壳也需要一定的成本。
3、境内私募融资。目前国内资金非常充裕，A股市场的波动，更使得许多资金转向上市前的私募股权投资领域，优质的房地产公司也成为这些资金关注的对象。通过国内架构在境内进行私募股权融资，并未来在A股上市，是房地产企业目前比较现实可行的一个融资渠道。主要的问题在于，目前国内的私募股权基金等资金，正在逐渐接受海外主流的投资流程和估值方式。而一直处于国内架构并受A股市场泡沫影响，没有接受过海外资本市场的国内房地产企业，在这些方面与投资人存在分歧。因为境内私募股权融资的最终退出渠道一般为A股上市，而A股IPO后锁定期较长，对投资人而言流动性风险较高。所以上市前的投资人一般会要求有比较大的资产净值(NAV)折扣，即入股价格为企业NAV的一定折扣，以降低流动性风险。
4、中外合资。目前市场上还有一种模式，即境内架构的房地产公司与海外基金在国内设立中外合资企业。这样的海外基金多以专业地产基金为主，而非一般而言的私募股权基金。这些专业地产基金通过某个房地产项目的盈利实现退出，而非通过公司的上市。这样的合作模式同样受到国家有关外资进入房地产行业政策的制约，但如果操作得当，可能解决房地产公司个别项目的融资难题。
房企自身提升是融资关键
房地产企业无论是采取哪种融资模式都有机会，因为相关政策也会根据市场情况随时进行调整，当然也都有一定的难度。笔者认为，抛开外部环境影响，在金融资本市场已经国际化的背景下，房地产企业只有迅速完成自身的学习和提升，才是顺利完成融资的关键。其中有两点为重中之重，自身资质优秀，且能够做到以下两点的房地产企业，无论行业如何低迷，无论政策如何严格，肯定是行业内最受投资人欢迎的企业之一。
1、财务的可靠性。我们经常可以看到，一家房地产企业几个月的招待费可能就数以百万元，但却不肯花两、三百万人民币邀请四大会计师事务所进行一个全面审计。要知道，财务的可靠性无论对于A股投资人，港股投资人，国内架构的私募股权基金，还是国外架构的私募股权基金，都是最有力的敲门砖。而“四大会计师事务所”的审计报告，可以说是目前国际范围可信度最高的财务证明。
2、估值的合理性。在目前国内房地产价格走向不明确的情况下，投资人对估值方面持保守态度是有理由的。而房产企业采用符合国际惯例的估值方式和保守的估值理念，虽然可能损失短期的利益，但能够更高效地获取资金，为长期发展打下基础。目前无论是国际还是国内的机构投资人共同接受的，开发型房地产企业的估值方法是以资产净值(NAV)为基础的，而非市盈率法。因此，拟融资企业做出合理，而非虚高的NAV估值报告也会吸引众多投资人。
同时，在计算公司市值时一般采用NAV的折价或溢价(即公司市值为NAV的一定百分比)，在市场环境不明朗的情况下，房地产企业如一定要以半年前市场的地产行业的估值水平(如相当多已上市房地产公司当时的市值对NAV有较高溢价)是不现实的，更何况目前这些企业的市值已经向NAV接近。如果是上市前的私募股权融资，更应认清形势，本身任何行业未上市企业的估值水平就因为流动性弱(即企业股权无法像公开市场的股票一样随时可以抛出)，为同行业已上市公司的5到6折，而目前房地产企业的流动性在同样的市场环境下，已经低于其他行业，如公司一定要死守接近NAV的企业市值，必然会拖延融资时间。除非企业运气好，遇到头脑发热的投资人，否则离谱的估值水平是影响企业诚意的，也会让潜在投资人对企业的资本运营水平产生疑虑。
房地产开发作为关系国计民生的重要行业，长期而言，其必然有一个健康的发展环境。行业低潮给了房地产行业进行自我提升、优胜劣汰、整合重组的机会。具有远见的房地产企业，应该迅速获得资金，转不利环境为建立竞争优势的良好机会，才有机会获得长期的发展。
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