在全球经济一体化与垂直整合背景下，美国经济率先减速，而相当一部分新兴市场国家经济却在加速，欧洲经济体的减速慢于美国，这带来结构性与差异性机会，也使得中国进出口的减速避免硬着陆。在美国经济重新进入增长轨道前，美国货币政策紧缩几率很小，因此未来一段时间，大宗商品价格很难出现反转性下跌，新兴市场的高通胀是常态。下半年如果发展中国家普遍采取紧缩政策，则大宗商品价格有望回落，同时美元有望出现周期性反弹。
　　整体上，按照国别比较，我们认为下半年投资机会并不多。在全球经济减速背景下，美国股市容易成为避风港，但投资机会仍然是结构性的，比如高ROE类股票、技术类股票等。我们认为在全球缺乏机会的情况下，中国和韩国则是相对具有投资价值的国家。
　　全球经济缓慢减速
　　全球经济呈现垂直分工特征，发达国家是消费国，新兴的发展中国家如中国、印度是中间产品（和服务）的生产国，资源国家是原材料提供国。
　　为核心消费国的美国经济率先减速，整体来说，未来两年全球GDP增长会显著放缓，投资机会开始稀缺，在这种背景下，出现了两个投资理论，一个是其他经济体与美国脱钩的理论，目前来看，难以得到投资者认同；另一个是全球经济体周期错位理论：由于传导具有时滞及不同经济体货币政策的不一致，使得即使在全球经济减速的背景下，不同经济体在不同阶段的周期性仍然具有差异。在美国率先减速的同时，新兴市场国家经济（特别是能源和资源国，比如海湾国家）仍在加速，当美国经济反弹的时候，欧洲经济减速，这不仅平滑了全球经济的调整，还带来结构性与差异性的机会，同时使得中国进出口的减速避免硬着陆（图1）。

　　2007年四季度至今，美国GDP增速已连续两个季度下滑，私人投资贡献已经为负，而消费贡献也连续下滑。根据前两次美国经济衰退的经验，我们发现，在衰退前期都是私人投资最先开始反应，随后是个人消费开始减速，而到衰退后期经济开始复苏时，则是个人消费最先反应，然后才带动私人投资复苏。对美国经济来说，个人消费和私人投资两部分构成所占比重巨大，是拉动经济复苏的主要动力，而净出口和政府消费，由于占比较小，即使在衰退期间有较快的增速，也无法承担拉动经济走出衰退的重任，仅是反弹因素（图2）。

　　因此，美国经济何时能复苏，关键还在于个人消费何时能恢复。美国个人消费从大类来看可分为耐用品、非耐用品和服务等子项。权威数据显示，迄今为止，耐用品和非耐用品的消费增速已经低于2001年经济衰退时的消费增速，虽然服务类消费增速并没有明显下降，但从前期衰退时的表现可以看到，它是一个滞后变量，未来下行的风险较大；耐用品消费作为对经济状况最为敏感的消费，迄今为止还没有反转的迹象。
　　从消费者信心指数上看，无论是美咨商局还是密歇根大学的消费者信心调查结果都显示，现在的消费者预期状况要远比2001年的衰退更为糟糕，甚至比上世纪90年代初的衰退也有过之而无不及。房地产市场的恢复也是消费恢复的重要指标，但无论从房地产市场还是房地产股来看，距离经济的恢复尚有时日（图3）。

　　但是，借用美国经济学家若各夫的研究，美国的恢复或许呈现W底特征。他将美国最近的四个经济危机和历史上最大的五次金融危机进行对比，结果支持这个判断。美国次债危机后，美国工商业信贷的上涨（尽管经济学家认为这是工商业企业担心危机后难以获得信贷而提前贷款）也支持经济的反弹。另外，近期ISM制造业和服务业指数也出现小幅反弹。
　　根据经济体周期错位理论，欧洲经济将在未来一两年受到美国经济衰退影响。研究显示，美国经济减速首先通过对欧盟出口和投资产生影响，然后才传导到欧盟的消费上。直观的理解就是，欧盟的消费者不会看到美国GDP降低就削减消费，而是当美国GDP降低影响到欧盟出口和投资，进而影响到就业和工资水平，消费者口袋里的钱减少时才会开始削减消费。
　　但中国的情况又不太一样。虽然国际经济减速会通过影响中国出口增速传导到国内，但中国的投资增速这一内生性因素却占主导，即使在2001年美国经济衰退时期，中国投资增速依然强劲上扬。另外，本次由于全球经济减速的错位性（另一例子是海湾国家2007年GDP增长为5.5%，2008年预计加速到6.4%）以及中国出口区域组合的分散性，中国进出口减速有望软着陆（2008年1-5月，中国对巴西出口增长84%，对俄罗斯出口增长48%，对印度出口增长48%，对东盟出口增长33%），这将超出投资者预期（图4）。

　　金融变量决定全球通胀特征
　　对于全球经济减速的看法，投资者意见分歧不大，但是对于全球通胀的看法则争议较大。很多西方经济学家认为，大宗商品和全球性通胀是发展中国家造成的，因为需求旺盛，消费过多。而很多投资者则认为这是美联储宽松的货币政策和美元贬值造成的。
　　我们认为，通胀的源头可追溯到2002年美联储在“网络股泡沫”破灭后大幅降息导致的美元泛滥，其后在生产国的汇率管制、次级债危机等各种催化剂作用下，共同反应促成了今日之局面（图5）。

　　目前，通胀主要发生在发展中国家。实际上，目前全球整体通胀并不高，但是结构性差异巨大。发展中国家面临高通胀，美国虽然食品和能源价格涨幅不小，不过核心通胀并不高，其他发达国家的通胀水平也不高。我们认为这种差异的主要原因是缺少议价能力的发展中国家承受了大宗商品价格上涨因素。目前来看，发展中国家很难继续承受高通胀，只有两个选择，要么让自己进入严重衰退，但是短期通胀可能并不会下降（全球流动性还在），要么将通胀传导到美国。
　　另外，由于发达国家中，食品等因素在CPI中占比少，并且作为消费国，其传导链条更长，因此通胀目前并不值得担心。相反，发展中国家的食品占CPI比重高，通胀压力值得担心。

　　通胀主要归因于大宗商品价格
　　我们认为，“发展中国家的需求”只是一个炒作的理由，毕竟主要发展中国家的工业生产和投资都在减速，包括中国和印度。另外油价上涨本身也在遏制需求。一个例证是，2007年下半年以来中国的增长在减速，但是大宗商品等却出现一轮大幅上涨，油价上涨尤其迅猛。
　　如今决定短期通胀的关键在油价，而决定油价的关键在美元、供需和投机。从第一部分的分析来看，未来两年全球经济减速是比较确定的，而中国的投资需求在信贷紧缩和房地产市场低迷的情况下也会有所减速，因此，石油的需求增速应会有所缓解。从供给的角度来看，欧佩克国家的石油供给与油价相关性很大，由于前两年油价涨幅有所回落，导致欧佩克国家减产，这成为推升油价的重要因素，但2008年油价飙升有望刺激欧佩克增加供给。
　　另外，高油价会刺激大量替代能源的生产，因此，尽管原油开采短期难以大幅度提高，但是其他能源供给可以弥补部分需求（表1）。

　　目前油价上涨的另一个原因是国际投机资金在套利。因为很多发展中国家对成品油价格进行了补贴和价格管制（比如亚洲国家中，马来西亚石油补贴占本国GDP8%，印度占3-5%，印度尼西亚占4%），这带来套利空间（图6）。

　　从投机因素看，如果原油价格继续上涨，众多发展中国家将无力对石油价格进行补贴，必然逐步取消补助（目前已开始）。不过这让国内通胀率上升，因此不得不采取紧缩手段，但这样做的效果只具有短期性（我们判断2008年下半年大宗商品价格有望调整），可能会带来经济严重下滑，同时通胀未必下降。紧缩政策多为发展中小国所采用，它们通胀压力过大。如果这些国家硬着陆，或许会使得发展中大国软着陆。
　　对于发展中国家中的大国，在高通胀成为必然的情况下，只要宏观政策不出现重大错误（过度紧缩），则经济仍然可能高速发展。比如1987-1994年的亚洲，在美国经济减速，CPI达到6.6%的情况下，经济仍然取得了9.4%的高速增长。
　　中国工业企业利润增长自从2004年以来受到成本影响远大于需求，采掘业利润与大宗商品价格走势呈高度正相关关系，而工业企业利润则与采掘业利润走势呈高度负相关关系。因此，在大宗商品价格上涨过程中，中国工业企业应该中低速增长，但是如果我们对下半年大宗商品走势判断正确，则工业企业利润增速应该略微提高（并没有考虑到需求因素）。但是考虑到通胀的长期性，只有产业升级，提高全球竞争力才是根本所在。

　　分析全球流动性＝判断美联储何时紧缩
　　不过，全球流动性过剩的本质并没有改变，一旦美国经济复苏，在充裕流动性背景下，商品仍然是一个炒作题材。
　　不少经济学家认为控制通胀是美联储的首要目标。但实际上，除了上世纪70年代为了压制恶性通胀，美联储曾不惜让经济衰退将利率大幅提高到近20%以外，其余的几次衰退中，美联储都将促进经济发展放在首位，一旦预期经济有衰退的迹象，即使核心通胀处于上行通道，美联储也会毫不犹豫地选择降息来挽救经济。另外，本次次级债危机的发生虽然本因是房地产市场泡沫严重，但美联储加息引发的资金链断裂却是直接导因，在房地产市场如此低迷，危机尚未度过时，美联储倘若再贸然加息，无疑将可能导致更大的危机爆发。再加上石油和食品价格虽然涨幅较大，但尚未传导到核心通胀上，综合来看，美联储下半年执行中性偏松货币政策的可能性较大。
　　长期来看，美联储紧缩货币的条件，要么在于本土出现严重通胀（目前看来不太可能），要么经济复苏趋势已经明确，主要体现在：就业市场稳定；住房市场见底反转；金融风险彻底解除。目前这些条件远不具备。
　　美元反弹对于大宗商品价格有一定抑制作用。主要的海外研究机构均已经判断美元被低估，只不过对低估程度看法不一致，大概区间在20-40%。短期美元在低位徘徊，下半年美元有望反弹，但是考虑到美国经济并没有复苏，难以确认长期反转。
　　而对美元来说，中短期最关键的决定因素是美国经济和美国相对其他主要货币国的利差。在下半年美国经济复苏可能性较小的情况下，相对利差成为较为关键的因素，这取决于美联储下半年的货币政策。而欧元作为最重要的货币，欧洲央行采取的政策也将是重要变量。从欧洲央行来看，在经济减速和通胀同时并存的情况下，其首选是促进经济，但由于欧洲消费尚未明显减弱，经济也尚未明显放缓。倘若下半年通胀大幅攀升，不排除欧洲央行加息一次的可能，而美元也可能出现最后一跌。但更大的可能是维持当前利率不变，也就是说，欧美利差有可能维持不变或稍有扩大，从而压制美元反弹。我们认为美元反弹对发展中国家，特别是中国中性偏多。只有美元反转的趋势完全确立，对中国的流动性才产生负面影响。

　　股市:中国仍具吸引力
　　2007-2009年全球盈利减速，整体性投资机会减少，但是流动性并未减少，在这个背景下，投资者如何选择投资机会？是追随趋势还是反向投资？是追随商品价格热点还是寻找少人问津的机会？是发展中国家机会大还是发达国家机会大？
　　作为中国本土投资者，应比较全球股票市场与本土市场投资机会，寻找更好的投资标的，同时也能确立中国机会在全球的位置。我们认为，由于美日欧市场容量大，即使不存在整体性机会，也可能存在结构性机会容纳流动性，而其他市场，则更多在于整体性机会。
　　通过全球估值、业绩增长和经济体对比，我们认为只要中国宏观经济政策不出现大的错误，在中国股市已经大幅度调整、风险基本释放的情况下，相对投资机会仍然非常高（在美国不出现重大投资机会下，热钱难以流出中国，只是流入中国的速度快慢而已）。

　　全球整体分析与分市场投资判断
　　全球股市的这轮上涨始于2003年初，新兴市场国家经济上涨以及美国经济复苏。MSCI全球市场指数从2003年上涨一倍，而上证指数如果按照2003年年初1300-1400点的水平，截至目前也只上涨一倍，只是波动水平远高于世界水平。即使2007年A股市场涨幅很大，但是由于A股市场2008年跌幅也很大，从2007年年初以来的全球各主要市场走势来看，除了波动性，A股市场表现也并不出众。
　　A股波动性全球最大，但走势并不领先，我们认为和企业盈利表现并不相关，更多应该和新兴加转轨的市场容易受到宏观经济、金融和市场政策影响有关，以及受相应影响的投资者心态高度相关（表2）。

　　如果重新以中国A股为投资基准，分经济体比较投资机会，有如下研究判断：
　　美国股市下半年仅具有结构性机会。在经济增长不能掉头向上的情况下，美国股市很难有整体性的投资机会。即使短期因为债券市场和外汇市场资金流入带来反弹机会，考虑到业绩预期仍在不断下调，股市仍需要不断筑底。但由于估值便宜、汇率低估、经济政策调整迅速、机构已经显著减持美国股票等因素，下降空间应该有限。
　　在美国经济减速的情况下，有研究表明，高ROE类股（82%）、高相对强弱类股（74%）、股票回购类股（72%）、正收益惊奇类股（71%）、积极交易类股（69%）、低PEG类股（68%）可以超越标准500指数。而高端制造业（技术类股票）、大型跨国公司、过度调整的浅周期类股也值得推荐。
　　欧洲股市机会很少。考虑到经济的减速（逐渐从小国传染到大国）和通胀率的上升，以及高估的汇率，欧洲缺少整体性机会，结构性机会也不多。
　　日本股市具有短期机会。日本经济整体上没有反转，但是短期资金流入明显，股市受到海外资金推动存在短期交易性机会。
　　新兴市场仍具有一定投资价值。目前从资金流和信用利差等指标来看，新兴市场仍存在投资机会，但是包括金砖四国，普遍面对通胀问题，因此，应该回避新兴市场小国。
　　中国股市仍最具投资价值。我们选取10个主要的亚太国家作为比较对象，从经济增长、通胀水平、受油价和粮价冲击程度、利率、外汇储备、上市公司盈利及估值等方面来分析，结论是中国股市仍最具投资价值。
　　首先从大家最担心的通胀来看，印尼和菲律宾面临的问题较为严重：首先是通胀高企，CPI已经接近或超过10%；其次是核心通胀也开始受到影响；最后是这两个国家第一产业在GDP中占比较大，本可一定程度抵御全球粮食价格上涨的冲击，然而事实却相反，食品在其CPI中所占权重较大，这大大加重了其通胀的隐忧。
　　油价也是推动通胀上扬的重要因素，引发了不少亚洲国家纷纷给予财政补贴，虽然可以短期抑制物价上涨，却扭曲了石油价格机制，使得石油供需平衡难以实现。且由于政府财力有限，也酝酿了较大风险。其中印尼和印度年油耗/年财政收入较高且是全额补贴，财政压力最大（表3）。

　　外汇储备作为一国货币的有力支撑，也是防范投资风险的一项考察指标，印尼和马来西亚外汇储备相对较少，应留意风险，中国、印度、菲律宾和泰国四国一年内外汇储备增速巨大，必有一部分是热钱贡献，而印度、 菲律宾两国外储也不雄厚，一旦热钱撤离，仍可能会有风险。
　　从整体经济状况看，香港和新加坡年工业产量同比呈现减速迹象，这可能与这两个经济体外向性较强、与欧美经济体有较强联动有关。再从利率上看，虽然不少国家利率稍有上调，但与通胀比起来显然不及，多数国家都处于负利率状态。虽然不利于抑制通胀，但却一定程度抑制了热钱流入，同时拉动经济。
　　最后从股市看，未来两年EPS增速较快的国家是中国、印度、印尼和韩国，PE估值较低的是马来西亚、菲律宾、韩国和泰国，PEG估值较低的国家是中国、印度、马来西亚、菲律宾和韩国。但综合前面的分析，印度、印尼、马来西亚、菲律宾的风险相对较大，中国和韩国则是相对具有投资价值的国家（表4）。

作者为国泰君安研究所分析师