中国经济的高成长还能持续多久？五年后中国证券市场上投资者的结构如何？华尔街那些经风历雨的大厦所带来的时间的震撼，触发我们从更长的时间维度思考中国金融市场的未来。

　　2月底3月初，我前往美国参加《Institutional Investor》（机构投资者，简称II）的新兴市场投资论坛并就中国投资机会进行讲演，同时参加华美协进社（China institute）的一个中国地产小组讨论，顺道拜访了7个客户。短短一周，35个小时的飞行，3个城市（芝加哥、纽约和旧金山），两场会议发言和7个客户拜访，紧张的日程安排使我只能对这个全球最发达的国家惊鸿一瞥。然而，这次旅途仍然留给我深刻印象，并触发我从更长的时间维度思考中国金融市场的未来。

　　全球市场前景和中国的脱钩
　　这次美国之行所接触的投资者有限，大约有40-50人，大多数都对新兴市场比较感兴趣，也许样本并不是很有代表性。综合来看，他们的看法主要包括三个方面。
　　其一，普遍认为2008年包括美国在内的发达市场机会不大，美国金融市场和经济目前都处于寻找底部阶段。
　　美国金融市场也许在2008年中进入底部。当前，对金融市场有最大负面影响的问题是，没有人知道次级债所引发的损失到底是多少。许多衍生品经过复杂打包后，难以确定实际价值。不确定永远是证券投资者最大的敌人。也许到了年中时分，经过少量交易和测算，投资者能够清醒认识到损失大小，不确定性消失，市场也就到了底部，期待反弹了。
　　3月份，我们高度关注日本财务年度结束后，相关次级债对日本金融机构业绩的负面影响到底有多大。
美国经济同样如此，GDP连续两个季度的显著下滑即将成为现实。纽约的萨克斯第五大道百货公司（SAKS Fifth Avenue）底楼的箱包和化妆品柜仍然人山人海，但是二楼以上人流就明显减少了。不过，投资者对美国经济并不悲观。历史经验证明，美国经济自我调整的能力非常强，也许到了2008年底、2009年初，美国经济就会出现复苏的迹象。
　　其二，美国的投资者相信，包括中国在内的新兴市场能够脱钩（de-couple），即受全球经济放缓的影响较小。
国内投资者则普遍怀疑，中国能否独善其身。一个显著的事实不容我们漠视，中国的外贸依存度—（进口+出口）/GDP—从1998年的30%上升到2007年的71%，与此同时，中国的GDP增速从7.8%上升到11.4%。贸易是推动这5年中国经济增长最重要的动力。
　　我们认为，贸易是驱动经济的强劲引擎；投资，是扰动经济周期的因素；至于消费，长久以来我们一直期望它有所表现，但其实每个人都把它不当回事（去问问中国的宏观经济分析师，有谁真的认为消费能够成为中国经济增长的中坚）。来到美国，我们发现，美国主流投资者普遍相信de-couple，相信中国巨大的内需—不论投资还是消费，能够支撑起较快的增长速度。在II的会议上，议题之一是中国经济的持续快速增长能否帮助发达经济体尽快走出衰退阴影，也有投资者提问“哪个国家能从中国的经济增长中受益较大”。
　　其三，继续看好商品牛市。
　　商品牛市的基础在于两个方面：1、新兴市场不会受到全球经济放缓的很大影响，其经济高增长带来对商品的强劲需求。中国、俄罗斯、东欧、印度对基础原材料、粮食需求依然非常旺盛，与此同时，供给一直没有出现有效的放大，导致供求关系持续紧张；2、历史证明，每次美联储减息和弱势美元都将催生一个泡沫，1999年科网泡沫破灭后，格林斯潘的减息催生了房地产泡沫；现在房地产泡沫破灭后，伯南克的减息也会催生一个泡沫。现在看来，股票、债券、地产和新兴市场都不具备产生泡沫的条件，唯一有可能的就是商品，包括石油、金属和农产品。

　　感受时间的力量
　　相对美国投资者的乐观，我却因为此行体验到时间的力量，感到有必要对中国市场进行更长远的前瞻性研究。一般而言，证券投资者应该比其他人更了解时间的威力，任何使用DCF（现金流折现）估值模型的分析师，都知道企业盈利永续增长率的微小变化对股票定价的巨大影响；任何富有经验的投资者，也都知道复利对投资收益意味着什么，但是，我们身边的大多数人实际上并不了解时间的威力，也缺乏对未来经济格局中一些重要问题的认真思考。
　　其一，中国经济的高成长还能持续多久？
　　中国经济已经经历了30年的高速增长，在创造9%以上的平均增速的奇迹同时，我们必须清醒地自问，这样的高速增长还能够持续多久？近代经济发展史的统计规律告诉我们，在取得30年的奇迹后继续较长时间高增长的概率明显下降。
　　不要试图从过去几年的投资、出口和消费，来讨论未来5-10年的中国经济会如何。依据历史经验判断未来，总是存在巨大偏差，否则有了过去15年的K线图，我们就可以划出未来5年的K线。简单机械地应用历史推导未来，可能得出荒谬的结论。上世纪50年代，我们就已经测算过什么时候中国经济能赶英超美，如今仍然有统计局官员在测算这个时间表。1988年，在日本人买纽约洛克菲勒中心的时候，他们也非常期待这个时间表。事实上，20世纪只有他们是最接近美国的，但是结果呢？
　　到了美国，获得了许多直观感受，比如纽约林立的大厦，百老汇，普通美国人的生活，旧金山的莎莎里岛（Sausalito）上的奢华。深切的对比，让我对中国经济何时超越美国产生疑惑。线性推导未来的数据—不论是10年还是20年，看来都不可靠。
　　如果中国经济未来不再保持这样的增速，会发生怎样的变化？如一些经济学家所预期的“平缓地放慢速度，从高速增长过渡到稳健增长”？为什么滞涨、衰退、金融风暴不可能发生？真正着眼长期的价值投资者，都需要为此做好充分准备。
　　其二，5年后，中国证券市场上投资者的结构如何？
　　如果我们线性地推导，认为股票市场指数未来5年复合增长10%（这是一个偏向保守的假设），考虑到价格上涨、IPO和再融资规模扩张，以及巨大的非流通股解冻，未来5年A股流通市值将从目前的9万亿元上涨到40万亿元。问题是，这些流动市值由谁持有？
　　如果公募基金仍然占有30%的份额（2007年底数据），其规模将从目前的2.5万亿上升到13万亿元。如果管理费率不变，基金公司能从中获得多少收入？这一结果可能实现吗？
　　“小非”解禁后会如何演变？如果这部分非流通股股东不抛售股票，他们将持有约20万亿元的市值，超过基金成为影响市场的第一权重投资者。如果他们抛售股票，谁会承接呢？这么重要的、即将发生的投资者结构变化，今天有多少投资者进行过认真思考？
　　之所以连篇累牍地前瞻未来，是因为我站在华尔街那些高耸的大厦面前，充分感受到了时间带来的震撼，以及中美金融市场之间的时差。这些石头砌成的大厦，往往属于一个个如雷贯耳的名字，它们的存在意味着历史，意味着经历风风雨雨。而陆家嘴那些有着巨大玻璃幕墙的大厦，摩登但缺乏积淀。这也许正如中国当下的金融市场与相关研究，有活力，但没有经过充分的历史考验，而有些结论在经过时间的过滤后，往往会现出原有的荒谬本质。
　　如今，站在全球经济转折的时点上，也许我们应该带着对时间的敬畏，进一步思考中国金融市场的前景：十年后的证券市场是怎样的？40万亿元的中国股票市值（考虑香港市场的中国概念股）未来5年将会如何变化？当然，没有多少人能够充分地前瞻，走一步，看一步，也许是我们能够实现的“次优”选择。但是我们不能放弃对前瞻的追求，而简单的线性推导，依赖历史经验的猜测，都无助于我们严肃地面对未来。
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