次级债危机进展正酣，并似乎朝着历史上最大金融危机之一演变。最终危机高潮处或许不只是美国财政部出面，而需要美联储、美国国会、政府联手拨款、降息来拯救市场和金融机构。此次危机对国际金融机构资本和信心的冲击，或会给中国金融机构通过并购加快国际化提供难得的机遇。

　　次级债危机开始已经超过半年了，随着新闻不断爆出，最近的一些数字使我开始吃惊于这次风浪的强度。种种迹象越来越令人担忧，此次危机的影响规模似乎正朝着历史上最大金融危机之一演变。

　　危机积蓄力量的三大源头
　　这一危机自次级放贷证券化产品开始，除了直接的损失规模已经相当可观，还有由于流动性危机可能间接造成的市场影响，因而很有可能酿成影响面远大于抵押债市场的大规模金融危机，进而导致全世界经济增长减速。参照近代金融史，此次事件的强度完全可以比照并应该超过美国储蓄贷款银行危机（Savings & Loans，即S&L）、东南亚金融危机、长期资本事件（LTCM）危机、墨西哥比索危机、南北债危机等。
　　从源头看，多方面的原因造成了危机力量的积蓄。首先，美国消费者过度乐观的消费超出了其支付能力，同时，美元是几乎唯一具有支配力的货币，世界各国也乐于借钱给美国。
　　其次，美联储近年来数度拯救金融危机，包括墨西哥比索危机、长期资本危机、互联网泡沫危机，造成长期执行过度宽松的货币政策，而未能如一位前主席所言：“在酒席开始时拿开可以打碎的碗”。于是过剩的资金不断从一个市场转战到另一个市场，创造着一个又一个泡沫。而且，由于以中国为主的发展中国家物美价廉的出口产品和长期低估的人民币抑制了美国的通胀，从而允许美联储能够持续宽松的货币政策。
　　再次，华尔街在永恒的贪婪驱动下过度宽松地为美国消费者提供了信用借贷。其中，衍生品起到了推波助澜的作用：它不但帮助银行绕过了《巴塞尔协议》对资本充足率的要求，还通过复杂、无人能真正理解的“火箭科学”成功地包装了这些“泡沫”信用产品。在此之上，又有更多的衍生产品被互相销售给对方和其他投资者，同时华尔街也获得了丰厚的利润。我相信，直接受影响的衍生品市场的基础资产，面值至少为几万亿美元甚至更高。
　　美联储从前的拯救金融危机行为，从另一个角度看就是解救投机者。这使得高风险的定价过于便宜，投机者确定最终政府会出援手，因而更加大胆地投机于高风险市场。最后，当美国房地产基本面不堪重负、再难前行、并开始坍塌时，华尔街的亘古恐惧开始螺旋式地加倍放大本已虚弱的基本面，干涸的信用市场和紧缩的流动性最终会将整个金融市场推向了悬崖的边缘。

　　次债危机的历史比较
　　近日不断有报告预测每一家金融机构的坏账、损失到底有多少，数字一个个比三季报要坏很多。市场开始振动加剧，参与者不知何时何处才是尽头。同时，在美国财政部的协调下，花旗银行、美国银行、大通银行开始筹划设立“超级基金”来收购表外投资资产，以试图提供流动性、稳定市场价格。
　　这场危机进展正酣，我个人觉得，这幕剧刚至中场，精彩也罢、悲壮也罢，总之大结局还在后边。这么说并不代表我是悲观的。再大的危机也捅不破天，再大的雨后也会有晴天。那么这场危机又会如何收场呢？在此，不妨先对比历史上其他几次危机的演变过程来看看此次危机的特点。
　　首先，比照长期资本危机。美国财政部最新的间接援手与“超级基金”的筹划，使人们想起了长期资本危机中纽约联储协调华尔街巨头共同出资拯救对冲基金长期资本的案例。但是，长期资本所从事的以长期国债期限套利结合高倍杠杆为主的套利交易，最大的问题是流动性危机，交易基本面依然健康，只要口袋够深，长期持有其基础资产迟早能够盈利。而当时华尔街的银行基本上都资本金充足。纽约联储出面解决的是信心危机，同时结合着联储的大幅降息、注入流动性、降低资金成本等手段，干预的成功是可以预见的。后来参与救市的机构也都从中获利匪浅。
　　而次级债危机的基础资产是有问题的，并非单纯的流动性与信心危机。由于背后真正损失的程度并不清楚，单纯靠商业机构出资，其救市资金可能血本无归。更何况，现在的华尔街有些机构的资本金再过一两个季度可能就已经百孔千疮了，哪里有那么多钱去救别人？所以，行业为主的协调救市行为能否成功，值得怀疑。
　　其次，此次危机的规模与范围应该与十年前的亚洲金融危机相比照。十年前，众多的亚洲、东欧、南美等地发展中国家被拖入破产状态，货币大幅度贬值，经济陷入衰退。那次危机的中心地区多数国家由于固定汇率制度，本质上不具备独立的货币政策。当危机开始后，按章程美联储是没有义务去维护危机地区利益的，所以，危机国家的后果相当严重，区内的金融体系基本瓦解。那次中国未被直接拖入危机的原因，就在于人民币不可自由兑换，使中国能够成为抵挡金融危机洪流的最后堤坝。
　　而此次危机的中心在美国，当地政府可以运用财政与货币政策手段来控制和缓冲危机的经济后果。所以，最终危机高潮处恐怕就不只是美国财政部出面了。包括美联储、美国国会、政府在内，全都要拨款、降息、注资、入市来拯救市场和金融机构。同时，由于美国市场的国际化，在美国市场已有所作为的欧洲国家也要参与进来，此外还会包括其他G7国家。恐怕连中国央行、财政部也会在外围发挥一定的作用。
　　本次危机最终的解决手段可能会酷似S&L和墨西哥比索危机：美国政府直接拨款救助。次债危机与这两次危机的区别在于，其影响范围和强度要比S&L危机要大得多。S&L是在当时的分业经营环境下银行业的一个子行业几乎全部破产了。而在当今金融业混业经营的状态下，几乎整个美国金融业都受到直接的冲击。资本金大量损失不但可能会导致有些机构的破产，从而造成系统性风险，还会直接造成整个系统信贷紧缩，融资成本上升，从而拖累房地产之外的整个经济增长。
　　面对这种巨大的信用和系统风险，以及有些老牌大机构可能会损失大部分资本金甚至破产时，美国的政客们可能就会坐不住了，最终可能会以财政政策的手段介入，来拯救整个美国金融体系。由于其危机规模巨大，最终可能要国会的介入方可动用如此巨大的资金，其最终结局可能会拖延较长的时间。由于资金规模相当巨大，应不会有机会像1994年美国财长鲁宾那样能够利用法律的一个漏洞先斩后奏、速战速决地解决邻居墨西哥的比索危机。因此，事态如果不发展到相当严重的地步，美国国会政客这个作秀的舞台是很难统一思想、果断解决问题的。
　　未来可能的解救路线
　　以史为鉴，可以大胆地对危机的运行曲线作出预测。
　　首先，随着危机的深入，更多的资产类别，特别是更多的衍生品，将会被拖累进危机，从而失去流动性。在被直接影响的资产基础量继续攀升同时，其他资产在信心和流动性的负面影响下，价格将波动剧烈并下行。第四季度和2008第一季度华尔街机构的季报将继续公布损失，最终可能会导致个别大机构濒临破产边缘，系统性风险凸现。同时，信用市场持续萎缩，流动性危机持续。
　　此时，美联储运用货币政策、以财政部为首的美国政府部门运用资金手段，并联合华尔街和G7等发达国家央行、政府尽力救援。同时，美联储与政府全力游说国会批准政府暂时参与并协调救助市场与华尔街机构。最终，只有当市场确信政府救市有效时，才会真正拨云见日，开始反转。
　　但银行业的资本金损失将会延续信用市场的紧缩。受了伤的华尔街和商业银行在市场重新恢复信心后开始重建，来自各方面新的资金开始注入金融机构。市场于是开始了新的一轮轮回。
　　照此分析，市场最早也要到明年中才有可能开始稳定下来。在此之前，国际金融市场将维持汹涌的惊涛骇浪。

　　中国的影响与机遇
　　1998年的亚洲金融危机中，中国托福于封闭的市场，成为少有未直接卷入危机的市场之一。但是，此次美国经济的放缓将会影响中国出口，进而会影响中国GDP的增长速度。同时，息差的进一步加大会造成人民币升值压力的攀升。但是，放缓的国际经济增长，不论是出口的放缓还是国际可交易商品需求的减弱，同时也有助于缓解目前中国经济的第一矛盾焦点—通货膨胀。
　　短期内，中国股票市场的情绪可能会受到国际金融危机的影响，但中国国内市场在危机中应该还是少有的避风港之一。其实，越大的危机也正是越大的机会，中国刚刚完成了大部分的银行注资和改革及股权分置改革。中国的金融机构不论是从资本金还是市值都处于前所未有的繁荣期。在次债危机尚未开始时，中国金融机构已经开始试探出海发展了。此次次债危机对国际金融机构资本和信心的冲击，会给中国金融机构通过并购加快国际化速度提供难得的机遇。相信随着危机的深入，中国金融机构会有机会以合适的价格进入一些具有国际竞争力的金融结构。
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