复苏的开始？

　　近期的数据显示，基本经济形势看起来有所改善，或者“不那么糟”，这又激起了人们对于中国经济或许已经开始复苏的希望。很多人在猜测中国2009年至2010年的复苏之路会是什么样子。在这种环境下，一些市场观察人士将中国A股市场近期的强劲上扬解释为经济即将复苏的重要信号。

　　2009年V型及W型复苏

　　我们对中国经济前景的判断仍然没变，预计2009年GDP增长将为5.5%。此外，我们预计经济在好转之前，还会进一步恶化，2009年间的经济复苏将呈现V型走势：经过2008年第三季度及第四季度的剧烈下挫之后，预计到2009年第一季度及第二季度，GDP的年同比增长率仍将进一步下滑并维持在低位，之后将在2009年下半年实现反弹（图1）。

　　然而，就季度环比增长而言，2009年中国经济有可能呈现W型复苏的走势。GDP增长于2008年第三季度开始下挫，并在工业部门硬着陆之后，于2008年第四季度触底。我们预计，随着去库存化逐步展开以及贸易融资正常化，2009年第一季度中国经济将表现出非常强劲积极的增长。然而，经过第一季度的技术性反弹，2009年第二季度的季度环比增长应当会再次放缓，因为经济所面临的阻力可能依然强大。随着政策刺激效应的显现，而G3经济增长也将在2009年第三季度触底并在第四季度温和回升，因此，预计2009年第三及第四季度中国经济增长将会加速。

　　我们认为2009年下半年经济开始上行的可能性非常高，至少有两个基本因素让我作出这种判断。首先，我们预计积极刺激政策的效果将在年中开始显现，实体经济活动的各项指标将有所改观。自从银行贷款限额取消并且政府呼吁银行支持其复兴经济的举措之后，银行贷款——政策力度回馈的一个关键指标，不管是财政政策还是货币政策——在2008年11月到2009年1月期间急剧加速。2009年2月仍极有可能延续这种强劲的贷款增势。

　　尽管我们认为贷款增长不会全年都维持在20%以上，但是到年底之前，贷款增长仍有可能保持强劲，处在15－17%之间。过去的经验表明，银行贷款往往比投资先行5－7个月，这说明宽松的信贷需要经过一段时间才能转化为实体经济活动的改善（图2）。

　　其二，我们的全球经济团队预计G3经济体的经济增长率将在2009年第三季度触底，并在第四季度温和回升。外部环境的稳定及改善将有助于提升信心，并为中国2009年下半年出口增长的复苏打下良好的基础（图3）。在目前这一节点上，清晰地看到G3经济体的谷底位于何处对于恢复信心并帮助恢复私人投资而言至关重要，甚至还能刺激决策者大胆地采取更有力的政策行动以解决近期的经济颓势。

　　2010年及其后的复苏

　　我们认为，中国政府积极的政策反应将使经济活动在年中之前显著反弹；然而，这种反弹的力度和持久度将取决于G3经济体的复苏。如果G3经济体无法实现复苏，而现有的政策刺激方案的规模也没有大幅度提升，那么中国经济增长的反弹可能无法支撑到2010年。

　　进入2010年，我们预计增长势头将放缓，因为经济刺激政策的影响有可能在2010年上半年逐渐消失。之后，随着G3经济体逐步向其增长趋势线靠拢，2010年下半年中国经济增长的首要支撑点将是外需增长。我们预计2010年中国GDP增长将为8%。具体来说，我们预计2010年间，GDP年同比增长率将开始放缓——在2009年第四季度达到顶峰之后——到2010年底，将处于6-7%的区间，我们认为，这是当全球经济从当前这场二战以来最严重的衰退中走出来之后（图3），中国未来10年内可持续的增长率。2010年间，经济增速放缓应该能反映出口及私人投资的复苏被较小规模的财政刺激方案部分抵消。

　　长期而言，我们在结构上仍然看好中国经济。我们相信，与世界其他国家相比，中国的四大长期主题——城市化、工业化、全球化及市场导向的经济自由化——在长期内应该会继续支撑较有力的经济增长。同时，经济（如政府、银行体系、家庭）较为强健的资产负债状况也会在短期内帮助减缓金融危机的影响。然而，在当前这个节点上，2010年全球经济的整体前景以及特便是中国经济的具体前景都面临巨大的不确定性。

　　下行风险：短期的产能缩减及长期的结构性低速增长

　　由于主要工业经济体的消费者正积极地去杠杆化，由此带来全球经济持久衰退，这有可能从根本上危害到中国的投资及出口推动型增长模式，导致产能缩减并延续私人资本开支不足的局面。

　　首先，G3经济体是否能像我们对全球经济的基本假设中那样在2010年成功实现适度的经济复苏并向其增长趋势线靠拢，仍然存有不确定性。我们的美国首席经济学家Richard Berner最近强调了这种风险，他指出，在“可怕”的情况下，如果美国财政政策不能带来牵引力，并抵消经济衰退的阻力，那么2010年美国GDP很有可能出现零增长。

　　其次，如果G3经济体在2010年仍然无法复苏，那么要想实现7－8%的年增长率，中国就必须出台更强有力的财政刺激政策。比如，基于2008年近乎平衡的预算，如果2009年财政赤字占GDP的3%，那么财政刺激的规模就要达到GDP的3%。但是，如果2010年也出台同等规模的财政刺激方案，我们认为这就会导致财政赤字占GDP的6%。到了一定的时候，政府将不得不权衡通过公共开支支撑经济增长的好处与随之而来的财政及效率成本。

　　实际上，中国政府已经预料到了外需持续低迷的可能并且开始采取行动，因为外需持续低迷必然会使国内的过剩产能问题更加恶化。最近几周，政府陆续宣布了10大产业“振兴计划”，包括钢铁、汽车、造船、化工、纺织、轻工业、金属、机械设备制造、IT等。我们认为，这些工业“振兴计划”的主要目的是实现一场政府引导的产能缩减，以促使小型及低效企业快速退出，并巩固行业领先企业的地位。

　　中长期内，如果中国能够将增长模式由出口及投资推动型转变为消费主导型——这需要有助于降低中国家庭储蓄率的结构改革（比如，完善的社会保障网络），并借此成功实现经济再平衡，那么从跨国发展经验来看（图4），中国的可持续增长率将有可能会结构性降低。其中的部分原因在于，从长远看，消费推动型经济体的供应端结构无法像出口及投资推动型经济体那样快速创造产能增长。

　　上行风险：一种最理想的复苏景象？

　　近期银行贷款增速的上扬以及A股市场的强劲走势，让很多市场观察人士怀疑中国政府在处理经济下挫时会采取一种十分不正规的方式：通过首先提振股票市场来推动实体经济。实际上，一些学者一直呼吁中国走这条路线，因为他们辩称，信心不足是导致中国经济急剧放缓的主要原因，推动股市是提升信心并改善市场情绪的一条捷径。对于是否出台更为积极的政策措施来支撑房地产市场也有类似的争论。

　　在这种背景下，为一些市场观察人士所关注的温和复苏景象可能成为一系列积极的催化剂，比如：1）随着2009年第一季度去库存化逐步展开以及贸易融资略显正常化，增长将出现技术性反弹；2）继政策触发及流动性推动的股市上扬之后（尽管基本面仍然薄弱），虽然仍然存在失业及销售/收入增长减缓的问题，但是消费者及私人投资者的信心得到提升，以防止消费及私人投资在2009年一季度末和二季度快速下滑；3）第二季度末或第三季度初，财政刺激的效果开始显现，公共投资显著上升；以及4）G3经济体触底并在2009年第四季度温和回升，拉动外需并进一步提升信心。

尽管我们认为这种“事事精准”的情况出现的可能性很低，但也不能完全将其排除。中国政府仍然对工商业界（特别是银行业）有着强大而广泛的影响力，如果它决定利用强健的经济“资产负债表”以获取经济“损益表”上的暂时收益，而不去管远期的潜在高昂成本，那么上述情况还是有可能发生的。如果这种情况成为现实，那么我们的复苏假设中的“恶化”阶段就不会像想象的那么糟，因此，2009年的平均GDP增长率就有可能高于5.5%。

　　影响：中国将成为首批复苏的国家之一

　　积极的政策刺激将带动2009年下半年GDP的增长复苏，这使得中国很有可能成为全球经济下滑中首批复苏的国家之一。然而，尽管政策刺激有助于GDP增长率的反弹，甚至能阻止失业率的急剧上升，但是与旺盛的私有部门开支所推动的同等水平的GDP增长相比，这种反弹却不能带来同样强劲的企业收益上涨。这将是一个相对而言“就业充足”但“利润匮乏”的宏观经济环境，其

中受益于政府扶持的资本支出项目的行业/公司最有可能胜出。