最近我穿梭欧洲几个国家，拜访了数家活跃在中国的跨国公司的总部，它们是渣打银行的客户。它们所在的行业覆盖面较广，从德国水泥制造企业（在汶川大地震悲剧中，他们损失惨重），到巴黎的广告公司，从英国核电设备制造商到投资于青岛的鱼肉加工企业均有包括。此外，我还见到了一些对冲基金经理。大家对中国的关注点十分相似——人民币，可获信贷状况，以及中国反通胀战役的下一步。

　　这里，我们首先谈谈宏观经济。显然，一路飞驰的中国经济快车正在减速，主要的原因在于全球经济放缓，并且，预计下半年随着欧洲经济趋软，美国经济形势进一步恶化（我们认为现在说美国经济恢复为时尚早——预计那里将很快有更多坏消息传出），中国受到的影响只会更大。但同时，虽然地震灾害出其不意，通胀压力还在攀升，但内需仍然旺盛（很多企业有大规模扩张计划）。目前看来，某些食品价格涨势看似趋于平稳（近期北京市场上猪肉和鲜菜价格略有回落，但鸡蛋和鸡肉价格上涨），但从CPI的先行指标PPI的猛烈涨势看（3、4月PPI同比增长分别高达8%和8.1%），更大范围的通胀上行似乎无可避免。预计到某一时点，成品油价格、电价和水价将不得不上调。对炼油巨头的巨额补贴似乎只能覆盖其亏损额的一半不到——目前每月对炼油业的补贴似已高达10亿美元。电力行业也发现，“市场煤”一路上扬，而电价却在政府管制之下保持静默，它们已陷入与炼油业不相上下的困境。电价对家庭和企业还具有显著影响，其变化会传导影响其他价格。这也就意味着，中国像当前的很多国家一样，在经济放缓和通胀攀升之间进退两难。此种大环境下，决策决非易事。应该降息鼓励信贷来保增长，还是通过控制信贷，推进货币升值来压通胀？

　　中国政府似已决意走上温和从紧的政策道路，包括将今年的人民币贷款年增幅控制在14－15%上下。我们认为，当前的货币政策过于温和——虽然信贷政策必定给企业带来了资金紧张的压力，但整体需求仍然非常旺盛。我们认为，从紧的货币政策还不够紧。最近几个月人民币实质利率再度下降，外汇贷款加速增长（尽管4月新增外汇贷款回落到20亿美元）。继续人民币的升值非常重要，这是中国可减少其遭受进口商品价格膨胀冲击的仅有的几个工具之一。

　　信贷限额政策

　　银行信贷限额控制发挥效力，所有拜访的企业均受到影响，过去的半年里，它们经常陷入融资难的困境。它们的供货商和下游客户，通常是中小企业，面临着更为窘迫的局面。很多企业申请延长付款期。水泥企业的并购计划只得暂且搁置，很多企业疲于应付眼前的困境，IPO之类的规划只能成为遥远的梦想。几只欧洲房地产基金注意到，与半年前相比，最近3个月中国开发商的报价降低了，条款也更加灵活。自去年9月以来，商用住房开发贷款基本上停了，同时，房地产市场“限外令”收紧，因此，房地产行业对从紧调控的感受更为深刻（图1）。

　　所有人都在问，信贷控制政策还将继续多久？这些跨国公司今年两年大多怀有庞大投资计划，但只有个别企业资金宽裕。这些企业（估计很多企业）仍然处于扩张模式，对贷款的需求量很大。渣打银行的信贷经理做了一项客户贷款需求调查，发现企业客户的贷款需求是银行信贷限额的5倍。

　　我们建议客户，做好信贷限额政策延续到今年年末的准备。有观点认为，汶川大地震将带来信贷政策的松动，但是，我们认为，汶川大地震破坏性极强，伤亡惨烈，灾害影响主要集中于地方经济，全国范围内影响程度要弱一些，当地银行无疑将承担更多支持灾后重建的重任，但大范围的信贷放松，可能不是适宜的政策反应。

　　但是当然，今年信贷限额政策发生变化的可能性是存在的，如果通胀继续上行（假如PPI同比增长超过10%），信贷控制将会更为严厉，或者可能会转为按月度管理。也有可能，鉴于对出口的明显担忧，政府转向保增长的政策可能会早于我们目前的预期，这也将意味着信贷限额将放松，自中资行开始。由于实质利率很低，被压抑的需求一旦爆发，将会导致信贷爆炸式增长。如果决策高层断定经济增长处于风险之中，到了某一时点，人民币升值步伐将减慢（这不是我们的基本观点），但是，如果信贷放松过早，未来半年到一年内通胀威胁可能上升。我们的建议是，无论怎样，应该继续加息，特别是如果为防止信贷的突然猛增，而采取逐步放松信贷限额控制，将不利于整体经济的健康。我们认为提高资金成本是一个基本合理的选择。

　　此种环境下企业如何筹资

　　信贷限额条件下，建议客户尽可能早地筹划资金需求（以及偿还期），这有助于银行尽早安排。企业申请3-6个月贷款是比较好的策略，一些企业已开始与更多家银行联络，以应对融资难的局面。这种环境下，透过支付费用而换取银行授信额度的承诺是合理的选择（银行将承担提供融资义务）。

　　除银行贷款外，企业有哪些办法来筹措资金呢？这就需要动脑子了。企业一般抗拒母公司股本注资，这些资金很难提用。一些企业设法自境外公司获得“股东贷款”，这几个月资金流入的审核没有遇到什么阻碍，但鉴于资金量非常大，今后可能会受到限制。此类贷款必须用于支付手段，可能不作为存款放在银行。

　　委托贷款也很普遍。此类贷款期限一般不超过6个月（实际期限取决于双方需求），资金充裕的企业找到了一条向缺乏资金的企业贷出富余资金的好门路，借贷双方都能享受到比银行贷款优惠的利率。集团内部委托借贷的成本更低一些，由于不需要银行担保，某种程度上手续简化了，但也有一些企业发现此类贷款操作难度大，因为把各子公司和合资企业的资金筹集起来难度相当大。

　　部分跨国企业对中国的公司债市场非常有兴趣。目前看来，央行似乎很有意向推动中期票据市场发展（4月12日，央行颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，企业可以向银行间债券市场发行5年期以内债券直接融资，发行机制与短期融资券发行机制类似，无担保，并采用更加市场化的注册发行制），但目前尚不清楚监管层对外资企业发行公司债的意见，目前尚无外资企业发行中期票据，也没有发行过上交所交易的企业债和公司债。

　　一些人提到了开展“俱乐部贷款”（clubloans）的可能性，即几家银行共同为客户提供贷款。当前环境下，单个银行可能无法满足客户大规模融资需求，这不失为一种可行的解决办法，与银团贷款（syndicatedloan）相比，融资成本较低，也更为灵活。

　　人民币无疑是焦点

　　人民币仍然是关注的焦点，无论企业还是对冲基金。我们的判断仍然是人民币将继续升值，并且4月以来人民名义（和实质）有效汇率持续升值，而市场更多关注于人民币兑美元汇率陷于停顿。2007年人民币名义有效汇率（NEER）升值4%，有基金对我们的判断提出质疑——并且能够感觉到，市场对人民币的看法有所改变。今年一季度，人民币实质有效汇率（REER）升值4%，今年前4个月，月环比升值分别达0.5%，0.1%，0.6%和0.6%，请看图2，我们测算的人民币REER曲线表现出了升值态势。而且，5月28日，美元兑人民币汇率下探到6.94，进一步显示出，尽管面临来自其他部门的压力，央行仍希望人民币继续升值。图2中还可以看出，即便与1990年代末的水平相比，REER还有相当大的升值空间。

　　部分跨国公司提出了不同的观点，它们提到出口增长放缓的担忧，以及境外人民币NDF市场的变化。今年一季度，人民币兑美元升值超过4%，境外人民币NDF市场定价隐含的未来12个月人民币对美元升值幅度约为12%-13%。到了第二季度，美元兑人民币汇率胶着在6.99-7，市场因而猜测，由于出口增长放缓，人民币升值政策已经改变。图3显示，12个月NDF价格大幅跌落，5月底隐含人民币对美元升值幅度为5%-6%。5月29日6个月NDF汇率为6.76，境内DF（境内交割远期）价格甚至更为保守，为6.807。渣打伦敦的一位同事透露，一季度时，在10家对冲基金中，持有人民币多头的对冲基金数目大概是8只，现在这个数目减少到只有2只。不过，随着部分看多人民币的资金重新入市，NDF价格开始略有回弹，人民币价格的回升与我们的判断一致。目前最关键的是要看，欧元是否、何时对美元升值，这将意味着人民币不得不对美元走低，保持对一篮子货币（NEER）变动。

　　由此回到总体宏观政策，我们认为，一个重大的风险在于，有关部门过早放松信贷控制，过早放缓人民币升值步伐，这将给通胀火上浇油。到了某一个时点（或许是2009年）整体政策的某种程度的放松是必要的，甚至还需要财政政策的刺激但不是现在。如果有迹象显示，今年决策部门将放松政策之手，我们对2009-2010年的通胀预期将大幅上调。

作者为渣打银行中国研究部主管