由对美元升值转为对一篮子货币升值

　　市场最近普遍猜测人民币停止了升值的政策，4月至5月初人民币兑美元汇率的整固似乎在验证这种判断。但我们的研究发现，4月人民币NEER（名义有效汇率）仍在升值。我们认为，人民币升值的政策并没有改变，但或许已从人民币对美元升值改为对一篮子货币升值。

　　渣打银行/文

　　近期市场出现大量猜疑，认为人民币汇率政策发生了改变，不再快速升值。这种观点以近期人民币兑美元汇率出现整固为依据。然而，我们对近期人民币与主要交易货币的走势研究后发现，人民币升值速度不是减慢，而是加快了——不过是对其他货币升值，而不是美元。这也使得我们做出这样的初步判断：当前中国央行或许以NEER，或者说贸易加权一篮子货币汇率为基础管理人民币汇率，而不再仅对美元升值——恰如2005年5月21日汇改启动时央行所承诺的，从原本紧盯美元的汇率制度改为参考一篮子货币。

　　实际上，我们发现，央行或许也在密切关注着REER（实质有效汇率）。市场普遍猜测，央行或许将人民币兑美元汇率“破7”当作一个重大心理关口——与当年“破8”后相当一段时间上下徘徊非常相似。但即便是这样，这段时间里，人民币的确在升值，而市场过多关注了是其对美元的走势。

　　人民币汇率管理以NEER为基础的根本原因显而易见，反通胀仍然是经济政策当务之急，4月PPI与CPI继续高于预期，食品和能源价格持续高企，通胀上升与经济放缓让北京陷入了两难境地。但显然，决策者清楚地意识到了通胀预期形成的风险。尽管今年迄今仍未采取加息举措，但信贷限额措施已经开始发挥作用。最近央行再度提高存款准备金率。此外，最近一次G7会议明确提出，希望看到人民币对一篮子贸易加权货币升值。自4月初以来，人民币对大多数主要贸易伙伴的货币升值，其中，对日元、印度卢比和韩元的累积升值幅度均超过5%，而人民币汇率仍然属于一种严格管理的汇率，这说明人民币升值的政策并没有发生改变，只是其对美元升值的做法已转变为对一篮子货币升值。因此，我们认为，美元与人民币的交易价将继续反映美元的整体走势，却不能完全体现人民币的整体升值。

　　经济增长：步伐减慢但仍然强劲

　　官方数字显示，一季度中国GDP同比增长10.6%，低于上一季度的11.2%，这也是中国经济增长速度连续第三个季度下滑。并且，我们估计，今年一季度实际的经济增长率可能要低于官方数据，大概在9.5－10%之间。

　　从相关经济数据看，内需仍然强劲，净出口的贡献率下降。今年一季度贸易顺差414.2亿美元，而此前3年同期贸易顺差分别为463.3亿、233.1亿和164.8亿美元。实际上，这是自2004年一季度以来贸易顺差同比增长首次出现下滑。当然，一季度经济数据有一些干扰因素：比如，农历春节的时间对1月或2月的贸易数字有一定的影响；另外，年初南方遭遇五十年不遇的雪灾，对贸易造成了影响，2月出口同比增长仅6.5%。之后出口增速反弹——3月同比增长30.6%，4月同比增长21.8%，贸易顺差也随之反弹。虽然美国需求趋软，但相关部委高层解释，亚洲和欧洲的强劲需求形成了一定程度的抵补。迄今为止，美国经济减速仍未对中国出口的整体表现产生显著持续的影响。

　　国内经济数据释放出喜忧参半的信息。一季度全社会固定资产投资名义同比增长24.6%（而固定资产投资6个月移动平均增长24.78%，12个月移动平均增长25.89%），但考虑物价因素之后的固定资产实质增长率显著下滑，不过，这可能与雪灾和临时性设备订单有关，工业企业景气指数显示投资信心仍然高涨。同期零售额继续加速增长，4月零售额名义增长22.0%，创下历史新高，实际增长平稳，同比增长12%-13%，也较为强劲。

　　通胀继续攀升

　　4月CPI同比增长8.5%，居民消费价格自2006年第三季度以来的上行势头延续，其中，城镇上涨8.1%，农村上涨9.3%。按类别看，食品类价格同比上涨22.1%，耐用消费品上涨10.6%，服务项目价格上涨1.7%。农村涨幅超过城镇，食品价格领涨的通胀局面带来潜在的危险性。而且，CPI的先行指标PPI在4月上涨8.1%，暗示传导压力依然严峻。

　　去年年底，央行宣布实施从紧的货币政策，但迄今只有信贷限额控制是唯一体现出效力的政策，但总的说来也较为温和。4月全国新增人民币贷款4639亿元，截至4月末人民币各项贷款余额27.96万亿元，同比增长14.7%。按照坊间对信贷限额的估算，4月新贷贷款占二季度总限额的51%，信贷反弹迹象明显，料后两个月央行又该颇费周折把贷款压下来。并且，今年前4个月新增人民币贷款1.794万亿元，高于上年同期的1.845万亿元。也就是说，仍有大量信贷资金涌入经济体系中。出于吸引热钱的担忧，今年以来央行未采取加息措施，中国经济正处于内热（通胀）外冷（全球经济放缓）的双重夹击之中。

　　我们认为，由于通胀压力不断加大，必须收紧货币政策。通胀飙升的潜在风险在上升——无论经济还是政治上——有必要将主要货币政策坚持到底。人民币升值应该也能起一定的作用，这也是近期人民币兑美元汇率整固惹来大量猜疑的原因。

　　人民币走势：市场看到了问题，却未猜对答案

　　人民币兑美元汇率仍然是一种严格管理之下的汇率，正因如此，任何持续的人民币兑美元汇率的走势变化，都昭示着汇率政策的某种改变。从2005年人民币汇改以来走过的轨迹中，可以明显看到人民币兑美元汇率共经历了6次明显的整理区间（表1）。

　　请看图1，我们绘制了汇改以来人民币兑美元汇率以及同期人民币NEER（我们按照贸易加权数测算出货币篮子组成）的走势，图2显示，从2007年初开始，人民币NEER上行步伐开始紧凑，尤其是最近几周，人民币兑美元汇率震荡，而人民币NEER明显升值。当然，由于一季度整体通胀高位运行，意味着人民币REER变化速度也在加快。

　　本文仅对人民币汇率近期的变化及原因作出粗浅的分析，今后还需要使用准确的贸易伙伴的贸易权重数据计算货币篮子的构成，并进一步观察有效汇率的变化，以得出进一步结论。但从粗略的样本中，可以获取一些有用的信息。为简化研究方便，我们假设美元、欧元和日元是人民币NEER货币篮子中的3种主要贸易加权货币。

　　在人民币兑美元震荡期间，很大程度上，欧元/人民币和人民币/日元汇率走势是欧元/美元和美元/日元变动的结果。2006年，人民币的走势似乎并未体现出贸易加权一篮子货币或者说人民币NEER升值，这段时间里，人民币升值主要是通过对美元升值来体现。或许在名义上，人民币不再紧盯美元，但也仅仅是在名义上。

　　但是，从2007年下半年起，情况有了明显的不同。欧元/人民币和人民币/日元的走势开始此消彼长。欧盟成为中国的第一大贸易伙伴，因此，欧盟可能需要人民币对日元更大幅度的升值，以平衡欧元对美元的升值。同样，这些分析也是很初步的结论，但却暗示出自2007年下半年以来，人民币汇率开始越来越倾向以NEER为基础进行管理。2008年，人民币兑美元汇率震荡的时候，我们看到人民币NEER升值——尽管幅度不大。最近一次G7公告明确呼吁人民币NEER升值。欧盟高层也屡次施压，要求人民币对欧元升值。我们曾经说过，除非欧元停止对美元升值，否则人民币对欧元升值是不可能完成的任务。现在，这话应验了——欧元对美元贬值了，“简单的”人民币NEER升值了。

　　这也意味着，中国的外汇政策或许做出了调整，但却并非以市场认为的方式。2007年下半年，中国更大幅度地放开人民币升值步伐。之后，开始显示出更倾向于以NEER为基础来管理汇率。当前人民币兑美元汇率的震荡伴随着人民币对欧元和日元的走强。要指出的是，如果我们在货币篮子中加入另外一些重要的贸易伙伴，比如印度和韩国，那么人民币NEER的升值幅度会更加明显。我们的基本判断是，中国仍然实施强势人民币政策应对通胀，但人民币对一篮子货币升值，而不再仅仅对美元升值。如果我们的判断无误，假若美国经济形势恶化造成欧元对美元的任何再度走强以及美元对日元的疲软，美元对人民币汇率将会大幅疲软，以平衡NEER基础上汇率的变化。