国家统计局公布的数据显示，2008年1-2月份工业企业利润同比增长16.5%，远低于2007年年底前接近40%的同比增幅。虽然年初数据噪音较大，但我们认为，这部分数据仍然显示了利润增长以及行业利润分配未来几个季度的趋势。具体而言，1-2月份工业企业利润数据启示我们：

1.2008年企业盈利增长可能会在2001年以来首次低于名义GDP增长。

2.工业企业利润占GDP比例下滑的对应面是政府收入和总体工资收入所占比例的上升。更重要的是，它还反映出，由于全球需求放缓以及贸易条件恶化，贸易顺差占GDP比例大幅下滑，同时国内需求也受到宏观调控政策的抑制。

3.过去5、6年来贸易顺差的持续增长，推高了中国企业的盈利水平。因此，外部因素导致的贸易顺差大幅回落如果未能获得相应的国内政策的支持，可能会造成企业盈利增长下滑，甚至是大幅下滑。

4.如果工业企业利润占GDP的比例在2008年持平，将意味着利润同比增长仅为15－20%。如果工业企业利润占GDP的比例下降1个百分点，利润同比增幅将低于10%。此外，如果贸易顺差下降的同时政府采取限制内需的政策，工业企业利润增长可能会在2008－2009年进一步放缓。

5.此外，政府限价措施扭曲了行业利润分布情况。这些政策损害了下游行业国有企业的盈利，而有利于银行和非金融业的非国有企业。不过，这些扭曲现象的最终纠正或财政补贴的取消可能会导致当前各行业利润分配情况的逆转。

6.企业盈利前景在以下情况下可能会持续改善：1)全球大宗商品价格涨势由于中国以外地区的需求放缓明显消退；2)国内通胀消退（由于外部需求放缓或国内的调控政策），政府因此获得了刺激内需的空间；3)人民币贸易加权汇率大幅上升，这可能有助于改善中国的贸易条件并为国内调控政策的放松提供空间。

有关这些问题的更多思考如下。

工业企业利润增长大范围显著下滑

国家统计局公布的今年前两个月工业企业利润的同比和环比增幅均显著下滑（图表1）。税前利润增长放缓的现象非常普遍，在总计38个行业中，有21个行业盈利增长放缓，31个行业的利润率低于上一个报告期（2007年9－11月间）的水平。此外，29个行业在2008年1-2月间的税前亏损有所扩大，亏损幅度同比大幅上升了98%。

虽然年初数据噪音较大，但我们认为，这部分数据仍然显示了利润增长以及行业利润分配未来几个季度的趋势。

2008年工业企业利润增长可能低于名义GDP增长

自2001年以来，工业企业利润增长一直高于名义GDP增长，但这个情况在2008年可能有所改变。工业企业利润占GDP的比例可能会停滞，甚至可能出现6年来的首次下滑（图表2）。这与政府收入占GDP比例的上升以及强大的工资增长压力是相一致的。

更有意思的是，企业利润占国民收入比例的下滑与贸易顺差占2008年第一季度GDP比例的显著下滑相一致，而与此同时，2008年一季度中国的财政状况持续改善，而且居民净储蓄仅缓慢下降。

图表2：企业利润占国民收入比例的上升势头可能会停止

资料来源：CEIC、高盛经济研究（由于税制改革以及企业所得税机制的变化，我们无法获得1999年之前的有效企业所得税数据）

按照国民收入核算体系，一国总储蓄等于其总投资：

其中：CA surplus：经常项目盈余；I：投资；S：储蓄

也就是说，国民总储蓄等于国内投资加上通过经常项目的资本输出。经常项目盈余又可细分为该国三个基本经济单位（居民、企业和政府）的储蓄-投资余额（等式2）。

用等式(2)的两边同时除以现价GDP即可得到等式(3)，我们可以看到，经常项目盈余占GDP比例与三个基本经济单位的净储蓄和-投资余额比例之间的正向关系。

虽然很多结构性因素在长期内会导致一国储蓄率的变化，但经常项目余额在短期内的大幅波动通常是由短期内的周期性因素（尤其是影响企业储蓄和投资的因素）所引起的。经常项目盈余的大幅下降，可能是由于各经济单位投资支出增加或其储蓄减少所致。因此，贸易顺差占GDP比例下降的本身并不一定是有利或不利的，但这一比例的下降是由旺盛的投资需求所致还是由盈利下滑所致，则至关重要。举例来说，2004年第一季度中国出现的短暂的贸易逆差，主要应归因于当时旺盛的投资需求（2004年第一季度城镇固定资产投资同比增长47.8%），但此次贸易顺差增长的急剧下滑似乎更多地是因为企业的留存收益随着企业投资增长趋稳而放缓。

我们认为，全球需求的放缓和中国贸易条件恶化是今年中国贸易顺差下降和企业盈利增长放缓的主要原因。我们的全球大宗商品价格指数在2008年第一季度上升了约40%，而在2007年第一季度则基本持平。此外，全球需求（特别是美国的需求）显著走软。如果这两项不利因素持续存在，2008－2009年间中国贸易顺差占GDP的比例可能会较2007年显著下滑。

与贸易顺差占GDP比例下降相对应的，可能是企业利润占国民收入比例下降的同时国内支出增长未显著加快。我们认为，政府可能会将其部分储蓄转向企业或居民领域以加快国内支出增长，而且，政府显然具备雄厚的财力来通过减税或增加补贴以实现这一目的。不过，政府当前的首要任务是抑制通胀，因此，任何放松财政政策的措施都与宏观紧缩立场背道而驰。所以我们认为，在2008年至2009年间贸易余额发生调整时，中国企业利润占国民收入的比例很可能会收缩。

此外，如果企业盈利由于负面外部冲击而遭到重创，那么，企业投资也很可能会放缓并进而导致进口需求放缓。因此，负面外部冲击的“第二轮效应”可能会带来贸易平衡状况的改善。1997年金融危机后中国以及其他亚洲经济体贸易顺差的上升就是很好的例证。面对当前的外部不利因素，中国目前在经济周期当中所处的位置明显好于十年前，而且，甚至可能会从这些不利因素带来的经济增长和通胀降温效应中受益。不过，外部需求的持续放缓和潜在的政策失误可能仍会导致企业盈利及投资支出较预期更为疲软。

企业利润增长放缓的幅度可能会有多大？虽然很多其他因素的变动都可能会对企业盈利造成影响，但过去5、6年来贸易顺差的持续增长应该是中国企业盈利水平上升的原因（图表3）。因此我们认为，如果没有对应的国内政策的支持，由于外部因素和政策调整所致的贸易顺差大幅回落可能会造成企业利润增长放缓，而且放缓幅度可能会较大。

图表3：贸易顺差和企业利润之间明显正相关

按照我们的基本预测，中国贸易顺差占GDP的比例将从2007年的7.9%降至2008年的6%，并将在2009年进一步降至5%。在2008年第一季度，商品贸易顺差占GDP的比例从2007年第一季度的7.2%降至4.8%。

如果贸易顺差的这些变化意味着工业企业利润占2008年的GDP比例持平，工业企业利润的同比增幅将从2007年35-37%的水平2降至15-20%。如果企业利润占GDP比例下降1个百分点，工业企业利润增长将仅为6.3%。如果企业利润占GDP比例下降2个百分点，工业企业利润增长将为-5.3%。我们的基本预测中的利润增长将为15%左右，但我们认为风险趋于下行。

除了利润增长放缓以外，不同行业之间的利润分配也由于当前旨在抑制通胀的政策而发生了扭曲。

到目前为止，政府一直在通过各种限价措施为最终用户提供变相财政补贴，而这种补贴是以非金融业国有企业的损失为代价的。这在能源生产行业中尤其突出。但今年1-2月份总体非金融业的税前利润同比下降了5.6%，而其他非国有企业领域的利润同比增长了34.7%。此外，如果我们观察不同类型企业所遭受的损失金额，会发现国有企业在2008年第一季度的损失尤为突出（图表4）。

图表4：非金融业国有企业受限价措施的影响最为明显

此外，受益于强劲的贷款增长和高额的贷款息差，银行业的利润增长依然强劲。它们的出色表现代表了非金融业财务成本的上升，此外我们还认为，如果存款利率放开，消费者本可以从其储蓄中获得更高的利息收入（图表5）。

直接提供财政补贴是很多国家的政府在试图缓解通胀带来的社会压力时所常用的手段。不过，用国有企业利润作为变相财政补贴的做法反映了出中国混合经济的性质，而且也反映出政府仍在扮演着大型生产者的角色。直接财政补贴和牺牲国有企业利润这两种手段都曾在过去几轮通胀时期被采用，而此次采取这一措施的主要差别在于，很多国有企业现在已经是上市公司，而且商业化程度远高于14年前。

当限价措施被取消之后，情况可能会发生逆转

我们认为，如果上游大宗商品价格上涨势头未能减弱进而避免旺季期间的大范围能源短缺，政府将面临着要么大幅增加向“亏损”国有企业提供的补贴、要么任凭这些企业的产品价格飙升的困境。亏损国有企业利润率的正常化将导致当前受益者（即限价措施下的最终用户）的利润下滑。举例来说，假设所有条件保持不变，如果石油加工、电力和水务行业的税前净利润率恢复至5%的总体行业平均水平，这些行业的利润同比增长将从当前的-137%恢复至31%，而其他行业的利润增长将仅为14.8%（目前为37.8%）。如果政府选择为这三个行业的亏损提供补偿，那么补贴总金额将达到人民币4100亿元左右，相当于2007年GDP的1.6%。

此外，如果总体通胀压力仍然持续，政府将面临着进一步加息和紧缩流动性的压力。如果出现这种情况，我们认为银行丰厚的贷款利润率以及强劲的利润率增长将难以持续，而随着经济增长的放缓，贷款拨备也将需要提高。

哪些变化可能会带来盈利前景的改善？

我们认为，企业盈利前景的持续改善存在三个潜在推动因素：

1.由于中国以外地区需求放缓，全球大宗商品价格涨势显著消退（与2007年年初时的情况相似）。我们看到，中国是工业大宗商品的净进口大国，大宗商品价格的下跌将有助于中国贸易条件的改善。

2.国内通胀消退（由于外部需求放缓或国内的调控政策），政府因此获得了通过减税、增加开支以及放松投资支出和信贷控制来刺激内需的空间；

3.人民币贸易加权汇率大幅上升。这可能会有助于改善中国的贸易条件并为国内调控政策的放松提供空间。

然而，在这些有利因素出现之前，工业企业利润在未来几个季度仍然面临下行风险，在这段时期内利润将由于大宗商品价格上涨、工资压力上升、外部需求减少、国内投资紧缩以及政府的限价措施而受到挤压。