今年，来自美国消费者的需求将非常有限，同时，抗击通胀已成为中国政府的首要任务。为缓解通胀压力，同时抑制今年下半年巨额外汇流入的风险，人民币汇率的调整势在必行。渣打银行上调2008年人民币对美元升值预期至15%，2009年升值预期为7%。

　　渣打银行将2008年人民币对美元的升值预期由9%上调至15%，到今年年末人民币兑美元汇率将升至6.35：1；2009年度升值预期维持7%不变，上调第一、二季度升值预期，到2009年末，预计人民币对美元汇率为5.9（详见表1）。我们意识到，这一预测高于目前市场的普遍预期，这标志着我们对人民币走势观点的大幅而重要的调整。然而，鉴于近期市场出现的一些新动态，美元加速下滑，中国国内通胀压力严峻，国内决策部门将意识到，汇率的某种调整势在必行。

　　美元垮掉

　　我们已进入一个新的境地——对未来的忧惧多于勇气。自今年年初以来，DXY美元指数下挫6%，未来几周，华尔街和美国市场可能会有更多不利消息传来，难以找到对美国经济和近期内美元走势感到乐观的理由，形势有可能进一步恶化。这对人民币来说意非寻常，因为在我们看来，人民币的渐进升值是盯住美元，而不是一篮子货币。在实践中，人民币的这种升值机制给予对美出口商以稳定的预期，而对其余则不尽然。对一种处于贬值中的货币的适度性升值并不是升值——而是贬值。整个2月，人民币有效汇率几乎没有变化，3月中上旬下挫近1%。

　　请看表2所列出的今年初至3月19日人民币兑主要货币的变化情况，尽管这一段时期内人民币对美元升值3.2%，但对欧元贬值3.2%，对日元贬值9.4%。总的看来，这段时期内，人民币NEER走低0.2%。如果我们在更长的时间内来看，形势更为直观。2006年初至2008年3月19日，人民币对美元升值12.2%，对欧元贬值16%，对日元贬值3.4%，这段时期人民币NEER贬值1%。也就是说，与人们的普遍印象相反，人民币其实并未升值。如果美国仍为中国最大的出口市场，这没有问题，但是，美国已不再是中国最大的贸易伙伴。我们对经香港再出口贸易进行调整后测算出，美国市场占中国出口的比重为22%，对中国出口增长的贡献率仅为13%。欧洲市场已跃居首位，占中国出口的27%，对中国出口增长的贡献率为31%。

　　图1体现了自1993年以来人民币NEER的变动情况，是人民币汇率的整体变化情况，也是决策层应该关注的。从中可以看出，自2005年中以来，人民币NEER基本上处于稳定。图2显示的是2005年7月汇改以来人民币NEER的变化情况，其中，2005年人民币总体升值4.3%，2006年总体贬值4.6%，2007年总体升值4%，基本恢复到原来的汇率水平。实际上，自2007年初以来，人民币NEER（或人民币对一篮子货币汇率）受到更多关注。自2007年9月末至今年2月末，人民币NEER升高2.7%，3月中上旬又下滑了1%。

　　抗击通胀为首要任务

　　不久前，我们将2008年CPI的预期上调至6.5%，并着重指出通胀压力继续攀升的风险。广东可能重现气荒，显露出在国际油价飙升的压力下，国内成品油价格将不得不尽快上调的迹象。食品价格持续上涨的趋势仍未扭转。

今年，控制物价和抑制通胀为政府工作首要任务。去年末宏观调控由“稳中从紧”向“从紧”的转变，同样显示出中国政府抑制通胀的决心——官方也意识到，低估的汇率如何通过贸易顺差和其他外汇流入等渠道造成流动性过剩。自去年11月以来，人民币对美元升值加速，显然旨在解决这一问题（图6）。问题在于，现行政策明显存在失灵的危险：人民币并未真正升值。要想使人民币真正升值，在美元疲软加剧的情况下，人民币仍需更大幅度地对美元升值。

　　由于国际商品价格走高，中国输入型通胀压力加大。人民币更大幅度的升值，将降低原油、大豆和铁矿石的进口成本。图5显示了这些行业当前面临的通胀压力。我们不会天真到以为，人民币升值15%就可以解决输入型通胀问题——但加快人民币升值宜早不宜迟。人民币升值加快也可以使中国进口玉米、小麦和大米的成本早日更为经济。

　　应对通胀比保护对美出口更重要

　　当前决策者心忧出口形势——但采纳减缓人民币升值建议的风险清晰可见。我们愿意提出这样一句建议：“忘掉今年的美国市场”。无论人民币对美元升值5%，还是10%甚至15%，都不能改变这样一个事实：今年，来自美国消费者的需求将是非常有限的，那里，房价在跌落，公司在裁员，银行缩紧信贷，受损的信心仍未恢复。如图3所示，中国对美出口业已苍白乏力，图4告诉我们，美国市场需求减缓是主要原因。而欧洲，目前中国最大的出口市场，零售额同比仍保持着25%的成绩。问题是今年以来至3月中旬，人民币对欧元已贬值4.9%，要达到2007年1月初的汇率水平，人民币还得对欧元升值16%。

　　美元将进一步加速疲软

　　最近几周美元加速下滑，预计近期内这一势头将继续。由此，假设美国经济走进一个延长的低迷期——假设为一年，联邦目标基金利率被降至1%，美元将沦为融资货币。与此同时，包括欧洲在内的其他地区受到美国经济放缓的冲击，其货币面临着被减仓。这种形势下，如果惟有人民币是尚未对美元表现出调整的货币——并且中国经济增长速度仍保持在8%左右——那么一旦美国信贷危机解除，美国国内或世界其他任何角落的收益都还相对显得弱不足道，人民币将成为显而易见的投资目标。

　　当前，我们并不认为热钱流入的规模到了非常严重的程度，但可以想见，在这种情况下，不明原因的外汇流入将是巨量的。当前时点人民币升值步伐加快，能够阻止今年下半年游资潮袭击中国。

　　在对人民币汇率的判断上，我们一直比较保守，但现在我们比市场的普遍预期更为大胆——这一大胆预测有充分的理由，政策（以人民币手段来缓解通胀压力）的制定需要体现出效力，今年下半年巨额外汇流入的风险非常严峻，关于这些情况的理解应该比以前的任何时候都要更为深刻。

　　我们对今年人民币对美元升值的季度预测是这样：一季度末升值4%，二季度升值4.5%，三季度升值4.5%，四季度升幅趋缓，回落至2%。四季度人民币升值步伐放缓，中国得以应对受美国经济放缓冲击而造成的美元以外货币的疲软，同时，决策层也得以评估中国工业在这种形势下的状况。

　　如人民币以这样的速度升值，意味着未来几个月，美元与人民币、美元与AXJ货币（除日本以外亚洲货币）之间的相关性将获得提升，这是因为，交易员将给予人民币预期以前所未有的更多关注。在去年年末人民币升值的过程中，我们已经看到人民币与亚洲一些实行与贸易加权挂钩的有管理的浮动汇率货币，如马来西亚林吉特（MYR），新元（SGD）的相关性上升。未来数月，这种现象将更为明显。