对于美国而言，打破依赖资产性收入的行为模式，是一个非常痛苦的过程。没有人想看到经济衰退、资产减值以及失业人数上升。但这是泡沫浓厚的美国经济的潜在结局。美国越迟对此进行清算，调整的代价将会越大。

　　史蒂芬·罗奇/文

　　美国经济正陷入“泡沫”后的衰退之中。这是继2001－2001年互联网泡沫后的第二轮经济衰退，而且，在住宅和信贷的双重泡沫之下，此番衰退已不仅仅是早前的小幅调整，情况似乎更为严重。互联网泡沫破灭之时，占2000年美国GDP的13%的商业资本支出骤减。而目前的衰退则与美国的消费者有关，个人消费在2007年攀升至实际GDP的72%，规模达互联网泡沫时商业资本支出占GDP规模的5倍之多。

　　对依赖资产回报的美国消费者而言，储蓄与节约似乎已是在所难免的事。预计2008年，全美的住宅价格将出现自1933年以来的首次全面下滑，住房贷款也将受到次级债危机的影响。因此，消费者将不得不重拾老套的方法——储蓄，并将消费支出来源的重心放在收入而非资产回报上。由于收入增长不容乐观，消费者只有削减开支。仅仅这一条理由就使美国经济很难躲过衰退的命运。

　　美国经济衰退扩展至具全球化影响的领域

　　美国经济衰退对全球经济的走势将产生巨大的影响。迄今为止，全球经济在美国经济衰退前的下滑期还算应对得不错。但是，情况可能有所改变。美国的经济衰退正从住宅建设向国内需求蔓延，即从不全球化的领域扩展至最全球化的领域，这对世界其他地方而言是一个警醒。许多人一度认为，全球经济脱钩能让其他经济体少受美国需求不振的影响，来自新兴市场国家的力量也能够填补美国消费者留下的空缺。

　　然而，事实并非如此。美国的消费者市场迄今为止仍是全球最大的，其2007年的总支出超过9.5万亿美元，而同期中国消费者总共支出了1万亿美元，印度支出了6500亿美元。从数学角度来计算，中国和印度消费者根本无法弥补美国消费不振造成的缺口。对出口导向的亚洲经济体而言，美国消费不振意味着它们最大的市场需求疲软。如果这些国家的内需不出现强劲增长，那么，其经济增长放缓的可能性将非常之大。

　　近期中国经济增长的放缓可能就是一个前兆。由于中国的出口收入占了GDP的40%，美国需求不振对中国经济造成的下行风险不容忽视。而供应链效应的影响又将使其他亚洲国家紧随中国的脚步。

　　此外，加拿大、墨西哥的出口增长都放慢了脚步，甚至欧洲也未幸免于难。全球经济的底线依然是，一旦美国经济感冒了，其他各国都免不了会打喷嚏。在经济全球化的时代里，祈祷全球经济脱钩并没有任何实际的意义。

　　美国消费者将从资产依赖型收入模式重回注重储蓄的模式

　　此轮美国经济衰退的核心在于国内储蓄长期不足，这也是资产依赖型经济最为隐蔽的特性之一。过去5年，美国的净国民储蓄平均仅为国民收入的1.4%，因此不得不从海外进口储蓄盈余，以维持经济增长。这意味着，它必须维持巨额经常账户赤字及贸易逆差，以吸引外国资金。

　　美国对储蓄的厌恶不是无中生有。资产升值的热潮——从最早的股票再到最近的居民住宅，令美国民众相信新时代已经到来。可怕的廉价信贷泡沫让人们认为没有必要按照传统方式进行储蓄，资产成为了最受欢迎的载体。

　　随着一个泡沫引发另一个泡沫，美国的经济失衡达到了前所未有的规模。尽管总体收入增幅较低，美国的私人消费在2007年攀升至实际GDP的72%，家庭债务创纪录地达到了个人可支配收入的133%。而基于收入的个人储蓄数据在2007年后期变成了负值。2006年经常项目的赤字也创纪录地达到了8110亿美元。

这些趋势都只是暂时的现象。问题只是它们将在何时终结，以及需要什么因素来引发一场姗姗来迟的调整。

　　要调整越来越不稳定的资产依赖型美国经济，资产价格的大幅下调再所难免。从资产升值转向节余收入，有望使美国的整体房价下调20－30%，同时让廉价信贷收紧。这一切都在进行之中，标准普尔Case-Shiller指数显示，在截至2007年10月的一年中，美国20个大城市区域的住宅价格下跌了6%，这反映了新住宅供给与需求之间的巨大失衡。这很有可能预示了美国房价将在2008年全面走向低迷，并持续至2009年。与此同时，由于次债危机，信贷泡沫已经破灭，这终结了推动房地产泡沫的廉价资金来源。

　　随着住宅价格进入漫长的下调阶段，消费者最终将意识到被泡沫所扭曲的储蓄策略的危险。受到经济打击的家庭将重新根据收入来决定储蓄额。这意味着，消费在GDP中所占的比例将会下跌，而美国经济将很可能走向衰退。

　　对于世界其他国家而言，美国重回收入支撑的储蓄模式，将是一个至关重要的发展。随着美国的消费放缓、家庭储蓄增加，从国外进口储蓄盈余的需求将下降，美国对外国资金的需求将消退，这将导致美国经常账户赤字与贸易逆差的缩小。全球经济将为此受到伤害，但也会趋于平衡。

　　刺激美国经济的核心在于扩大对中等收入者的失业保险

　　按道理，2008年美国的政策必须以资产泡沫和储蓄不足的双重问题为立足点。然而，情况似乎并非如此。美国政府一味地保证巨额流动性注入，这只会导致另一个资产泡沫；而对商业企业进行财政注资的建议也只会进一步地压缩国内储蓄。这些举措只能使问题更加复杂，而正是这些问题使美国陷入了目前的困境。

货币政策也面临着同样的问题。美联储强调最佳方案是收拾“后泡沫”时代的滥摊子，而非阻止资产价格的通胀，这只会使泡沫越来越大。2008年美国经济衰退的重要提示之一在于，美联储需要及时重新考虑其容易滋生泡沫的政策，而美国最不需要的也是资产泡沫。在低利率的环境之下，为了避免多重资产的出现，旨在应对经济周期的宽松货币政策应该有限度地实施。

　　我认为，不超过GDP的0.5－0.75%的短期财政刺激，应该会给储蓄不足的美国经济带来些许帮助。而这一揽子政策的核心在于扩大对中等收入者的失业保险。永久性的税收减免也不可行，除非同时伴随着削减开支或是提高对高收入人群的税收。目前不适合进一步提高美国已经很庞大的结构性预算赤字。虽然这种财政刺激的幅度并不大，但是无疑它能让低收入人群增加一些有限的购买力。

　　美元贬值同样不能解决问题。美国巨大的经常项目赤字吸收了约75%的全球储蓄盈余，美国已经成为全球失衡的罪魁祸首。因此，失衡的美国和全球经济都需要美元的疲软。然而，这种观点并不站得住脚。自2002年2月以来，美元的实际价格已经下跌了23%，却基本没有影响到美国巨大的外部失衡。实际情况是，美国的经济项目赤字更多源自储蓄的不足以及资产价格的泡沫，与美元的真挚并没有太大的关系。因此，与鼓励美元进一步贬值相比，重新调整资产价格更能够有效地解决美国的宏观经济问题。

　　指称中国需要对美国巨大的经常项目赤字负责的观点

美国国会中指责中国的人也需要靠边站。美国没有中国问题——美国和40多个国家都有贸易逆差，与中国的双边失衡可能是美国整体贸易失衡的最大因素，但在很大程度上，这是美国跨国公司供应链决策的结果。

错误地将注意力集中在美元汇率上，并对人民币施压，美国国会只会将对华贸易逆差转向别处——很有可能是一个有着更高成本的生产国。这形如对美国人加税。如果在房地产和信贷泡沫破灭之后，美国回到基于收入的储蓄模式，它的多边贸易逆差将会减少，与中国的双边失衡也将缩小。

打破沉溺于资产导向的行为模式，将是一个非常痛苦的过程。没有人想看到衰退、资产减值以及失业人数上升。但这一直就是泡沫浓厚的美国经济的潜在结局。美国越迟对此进行清算，调整的最终代价将会越大。虽然这会很艰难，但唯一明智的方法就是让市场来进行引导。而这正是姗姗来迟的美国资产与信贷泡沫破灭的意义所在。

作者系摩根士丹利亚洲董事长，周莹/译