重新挂钩、平衡增长、积蓄动力

　　全球经济增长下行风险的加剧以及中国持续的紧缩政策，加大了2008 年经济重新与国际挂钩的风险。我们的2008 年GDP 预测在4 年中首次低于市场预期，而我们的通胀预测则高于市场预期。不过，面对经济增长放缓，我们预计政策在2008 年年中将转向鼓励内需的立场，并且允许人民币升值以帮助保持均衡经济增长。鉴于这些调整，预计中国经济在2009 年将逐渐回升至其潜在增长率水平，届时内需将成为增长的主要动力。

　　高盛中国区首席经济学家　梁红/文

　　11 月初，我们下调了2008 年的经济0增长预测，原因是我们预计中国国内投资在短期内将面临更大的政策紧缩风险，同时全球增长的下行风险也大幅上升，这是4年来我们预测的中国GDP 增长首次低于市场预期水平。另外，尽管我们依然坚信中国经济（最终）会与美国脱钩，但2008 年中国经济与美国重新挂钩的风险，是由于中国当前所选择的政策尚无法使整体经济免受出口大幅放缓的影响。

　　不过，并非所有的情况都那么悲观。我们仍坚信经济中期强劲的基本面，并预计中国在2008 年可能面临的困境或许会促使决策部门采取推迟已久的均衡经济增长举措，尤其是在汇率调整方面。我们预计，一旦这些措施得以实施，实体经济将会做出迅速有效的反应，并可能重新积蓄上行动力，在2009 年重回到更均衡、更持续的发展轨道上来。

　　换而言之，尽管2008 年增长之路坎坷，但我们依然相信，中国的决策者和企业家们能够应对这些挑战（虽然有些艰难），使经济恢复到一个更稳健、更强劲的水平。具体来说，我们对2009 年增长和通胀的预期是，与2008 年相比，经济发展更均衡，国内需求更强劲，通货膨胀率更低（图表1）。我们认为，中国越早采取必要的政策调整措施（包括汇率方面），它重回到与美国脱钩的轨道上的速度就会越快。

图表 1: 我们的2008-2009 年预测

资料来源： CEIC、高盛经济研究

　　为什么2008 年会重新挂钩？

　　原因在于：

　　1) 我们预计，受到G3的金融机构因次级债相关损失而降低杠杆的影响，外部需求可能出现更大幅度地放缓。我们的美国经济研究团队将2008 年美国经济增长预测从1.9%下调至1.8%，并且更重要的是，这些预测的风险似乎仍趋于下行。即使这样令人失望的增长预测也需要2008 年中前联邦基金利率达到3%的支撑。我们还预计，欧洲和日本明年经济增长将较2007 年有所放缓，并且这一预测同样存在下行风险。

　　2) 通过将人民币汇率盯住在一个显著被低估的水平，中国在2007 年的政策选择（与过去4 年一样）在保持了出口强势的同时已经继续抑制了国内需求。换句话说，这些政策使得中国经济更容易受到外部需求大幅放缓的冲击。

　　在政策方面，我们预计对国内投资需求严格的信贷控制将成为短期内（可能至少持续到2008 年第一季度）抑制通胀率的主要政策工具。不过，我们目前预计，到2007 年底前，央行仅会加息一次，加息幅度为27个基点（原先的预测为加息两次），而且2008年不会进一步加息。同时，我们维持基本预测：中国将坚持其渐进式的人民币升值策略，2008 年折年升值幅度接近两位数。尽管大幅度的一次性调整的可能性也有所上升。

　　如果中国的经济增长与2008 年的全球经济放缓重新挂钩，哪些方面最有可能受到负面影响呢? 在我们看来，遭受打击最重的可能是出口商（尤其是那些与发达国家的消费需求和房地产需求密切相关的公司）、周期性工业企业以及那些成本面临严重压力（工资、原材料成本和利息成本）但因需求下降又无法将这些成本转嫁到下游的行业。

　　为什么均衡增长也会成为2008 年的主题？

　　这是因为我们认为，中国的决策部门是务实的，是支持增长的。

　　如果出口增长回落的幅度比人们预期的更快，与此同时人民币“被迫”更大幅度升值，那么，更疲软的外部需求对增长造成的下行压力可能促使决策部门重新考量他们在国内需求方面的政策立场，尤其是那些与国内投资需求有关的领域。

　　我们一直认为，要转变为内需推动型的经济增长格局，中国不仅需要增加消费支出，还需要加大投资。幸运的是，国内居民和企业的资产状况都继续存在着很大的拉升空间，问题仍在于政府的政策能否促成这种情况发生，或者中国会出台什么措施来改变过去4 年来的紧缩政策（这些措施抑制了内需并引发了出口难以持续的强势）。

　　在这种情况下，出口增长的大幅放缓以及人民币的更大幅升值（我们预计明年人民币兑美元升值10%，预测风险趋于上行）将是一件好事，原因是这些因素对增长的周期性影响可能引发推迟已久的亟需的政策调整。

　　中国会采取什么措施来重新积蓄动力以在2009 年再度脱钩？

　　很显然，从所需的汇率调整幅度来看（贸易加权汇率至少调整15－20%），中国需要采取一套全面的政策措施来调整经济增长格局，以改变其过度依赖出口的状况（以今年经常项目顺差占GDP 的两位数比例为证），转向真正的内需推动型经济增长。

　　1. 我们认为，人民币大幅的名义升值需要成为这套政策措施中一个不可或缺的部分，因为这有助于向私人领域传递正确的价格信号，促使其重新分配资源。此外，它还有助于在内需再度上升的情况下遏制国内通胀压力。否则，当外部需求在将来的某一时刻复苏时，中国可能需要再度抑制内需。

　　2. 需要实施对国内投资的行政控制，包括信贷配给和较长的（时常是不透明的）投资项目审批程序。此外，对国内住宅投资的限制需要放开。没有哪国经济能够在试图抑制房地产需求的同时提高内需。随着需求的不断增长，城市住房的更有效供应可以通过创造就业机会来拉动内需（正如出口商所做的那样），并促进中产阶层的扩大，同时抑制经济领域的物价上行压力。

　　3. 财政政策可能有助于在必要的时候均衡经济增长。不过，我们并不认为有必要出台任何重大的财政刺激政策，依靠更有效的财政支出分配以及拟定的税制改革的全面实施（VAT 退税和企业所得税的统一）就将有助于降低税负，为非政府领域的增长创造更大空间。鉴于政府提供公共服务的能力有限，我们认为，在支持内需方面，减税可能比增加财政开支更有效。而且，政府收入在过去12 年中的增长持续高于GDP， 这应该为政府削减税费（从个人所得税开始）提供很大空间。政府同时还可以削减土地拍卖费等预算外收入，因为这些减税费的政策对总体财政状况的负面影响有限）（图表2）。

图表 2: 政府有充足的空间减税

资料来源： CEIC、高盛经济研究.

　　4. 结构性改革政策，如继续放开政府监管、向私有经济开放剩余的以国有企业主导的行业（如金融、重工业和公用事业）等，对于在中期内创造国内就业机会和提高生产率也具有重要意义。此外，农村土地改革措施（从而使农民从工业化和城市化进程中享受到更多土地价值增值所带来的利益），能够迅速地、大规模地将数百万农民转变为中国强大制造能力的消费者。

　　我们预计2008 年上述第1、2、3个领域都将实现显著进展，使经济在2008 年上半年增长放缓之后有所回升，并使在2009 年重新积蓄上行的动力。我们将密切关注第4个领域，因为这一领域的进展对评估中国中长期的经济走势和潜在增长率具有举足轻重的意义。

　　需要关注哪些问题？

　　相对于市场预期，我们更为关注的是经济增长面临的下行风险，以及短期内通胀所面临的上行风险。我们认为，在中国相关资产再次取得出色表现之前，投资者需要看到：1)全球经济增长放缓的速度和程度的不确定性的降低（即大约在什么样的水平触底）；2)中国的通胀风险得以控制。

　　我们最早可能在2008 年第二季度看到这一拐点，预计届时经济增长率将略低于10%（而此时季环比增长已经三个季度低于潜在增长率）（图表3），而CPI 增幅降至6%以下（图表4）。因此，我们预计届时使经济升温的政策将再次实施，经济增长将逐渐地回到潜在增长率，而这一次国内需求将成为主要的推动力。

图表 3: 在基本情景假设中，我们预计经济增长将在2007 年第二季度触底...

资料来源： CEIC、高盛经济研究

图表 4: …我们还预计通胀压力在2008 年第二季度将开始减弱

资料来源： CEIC、高盛经济研究

　　我们认为，目前我们的预测面临的风险处于均衡状态。下行风险包括：1)全球需求增长的放缓较我们的基本预测幅度更大、持续时间更长；2)政策对于外部需求的负面冲击而作出的反应进一步延迟。在这种情况下，中国经济增长的放缓可能会幅度更大，而国内经济恢复所需要的时间可能会较我们目前的预测更长。在上行风险方面，2008 年奥运会即将召开、或新一届政府在新任期开始时倾向于进行大规模的固定资产投资可能会带来更大的需求推动效应（但我们认为，由于通胀风险的上升，中央政府可能将从2008 年开始采取较以往更为强硬的政策立场）。