经济增长显著加快

    尽管去年的基数非常高（国家统计局最近修正了2006年GDP数据，最初公布的2006年第二季度GDP 增长率为11.5%，不久前被向上调整了0.4%），但2007年第二季度实际GDP同比增长率从第一季度的11.1%上升至11.9%。经季节调整并折年计算，GDP季环比增长率从第一季度的3%上升至3.8%（见图表1）。净出口仍然是经济增长的主要推动力；在2007 年第二季度，其对名义GDP的贡献率为23%，仍处于较高水平（见图表2）。

   月度经济活动指标在6月份显示出强劲的加速增长。尽管基数很高（去年6月的同比增长率为19.5%），但工业增加值6月份的同比增长率从5月份的18.1%上升至19.4%。6月份的城镇固定资产投资同比增长率也从5月份的27.5%上升至28.5%。6月份社会消费品零售总额同比增长率从5月份的15.9%小幅攀升至16%。

  通胀率超过4%

  6月份消费价格指数同比增长率从5月份的3.4%上升至4.4%，部分是因为猪肉价格的上涨。经季节调整的季环比折年增长率从3.8%上升至5.2%（见图表3）。由于基数较高，6月份工业品出厂价格指数的同比增长率从5月份的2.8%下降至2.5%，但该指数的季环比增长率从2.2%上升至3.7%。

  预计政府将综合使用多种工具来进行政策调控

  我们预计政府将在2007年下半年果断出台调控措施。短期而言，我们预计将综合使用下列工具：1) 下调/取消利息税；

  2) 发行人民币5000 亿元的特别国债（但我们认为其对回笼流动资金所起到的整体效果并不明显）；

  3) 将存贷款利率上调27个基点（我们认为在7月份有50%的几率）。此外，如果贷款在2007年第三季度继续加速增长，我们认为央行可能加大旨在抑制放贷的行政措施的力度，如加强对商业银行的道德劝诫、向指定银行发行定向央票。

  4) 然而，必要的政策调控措施可能延迟推出，围绕着人事变动决定的不确定性可能影响政府决策的速度。

  上调GDP和通胀预测，未来6个月人民币汇率预期调整至7.25

  鉴于上半年的宏观数据强于预期，而且截至目前的政策调整有限，我们上调了2007 和2008 年中国经济增长和通货膨胀率预测（见图表1）。

  具体而言：

  1. 我们将2007 年实际GDP 增长预测由原先的10.8%上调至12.3%，将2008 年的增长预测由10%上调至10.9%。尽管我们预计年内的环比增长趋势将有所放缓，但由于2006 年的基数较低，预计下半年的实际GDP 同比增长率将超出12%（见图表2）。

  2. 我们还将2007 年的消费价格指数同比涨幅预测由原先的3.6%上调至4.0%，并将2008 年预测由2.6%上调至  3.7%。我们预计，下半年月度通货膨胀率将维持在4.5-5%的高位，而且在个别月份通货膨胀率高于5%的可能性很大（见图表3）。

  3.另外，我们预计，未来12个月内人民币的升值速度将超过上半年。我们维持对人民币/美元汇率未来12 个月升值9%的预测。鉴于目前的汇率已经达到了我们3个月前做出的3个月人民币/美元预测，我们将3个月、6个月和12个月美元/人民币汇率预测分别调整至7.4、7.25和6.93。

  4. 我们认为，我们的增长和通货膨胀率预测存在低估风险。特别是如果政策调控比预期的更温和或者有所推迟，我们认为经济增长速度甚至会超过我们的预测，通货膨胀率也是如此，由此带来的更显著的周期性波动的风险将会大幅上升。

附：中国宏观调控的时间表

2003-2004

2003 年9 月　准备金率提高100 个基点，由6%提高到7%

2004 年3 月24 日　资本充足率低于一定水平的非国有银行的准备金率上调50 个基点

2004 年3 月24 日　央行借款利率提高63 个基点，再贴现率提高27 个基点，从3 月25日施行

2004 年4 月11 日　多数商业银行的准备金率提高50 个基点至7.5%，资本充足率达到一定水平的商业银行的准备金率提高100 个基点至8%

2004 年4 月28 日　对于钢铁、电解铝、水泥和房地产行业的资本金要求提高

2004 年4 月28 日　有传言称银行停止发放贷款

2004 年4 月29 日　江苏省一个地方钢铁项目的建设被中止，相关责任人受到严肃处理。

2004 年10 月29 日　一年期存贷款基准利率均上调27 个基点

2006年

2006 年4 月27 日　一年期贷款基准利率提高27 个基点

2006 年4 月　内蒙古自治区主席因涉嫌审批违规电厂项目而受到批评

2006 年5 月29 日　新的房地产调控措施规定，所有新建住宅的70%必须低于90 平米，大户型的首付款比例由20%提高到30%

2006 年6 月16 日　准备金率提高50 个基点，从7 月5日起施行

2006 年7 月21 日　准备金率提高50 个基点，从8 月15日起施行

2006 年7 月24 日　外资购房受到限制

2006 年7 月26 日　国家税务总局对于购买五年内出售房屋的交易征收利得税

2006 年8 月18 日　一年期存贷款基准利率均提高27 个基点

2006 年8-9 月　国务院要求发改委和其它部委开展2006 年新开工项目的检查

2006 年9 月14 日　中国出台新的措施调整出口增值税退税，抑制资源消耗量大的行业的出口

006 年11 月3 日　准备金率提高50 个基点，从11 月15日起施行

2007 年至今　

2007 年1 月5 日　准备金率提高50 个基点，从1 月15日起施行

2007 年2 月16 日　准备金率提高50 个基点，从2 月25日起施行

2007 年3 月17 日　一年期存贷款基准利率均上调27 个基点

2007 年4 月5 日　准备金率提高50 个基点，从4 月16日起施行

2007 年5 月18 日　央行将一年起存款利率提高27 个基点，将一年期贷款利率提高18 个基点，同时将准备金率进一步上调50 个基点

2007 年5 月18 日　央行扩大美元/人民币的交易区间，较中间价的波动幅度由+/-0.3%扩大至+/-0.5%

2007 年5 月30 日　财政部将A 股和B 股的印花税率由0.1%提高到0.3%

2007 年6 月18 日　财政部宣布一系列的出口退税调整措施，涉及约37%的中国出口产品种类