特写

 

上实系重组
来源 新财富 发布时间 2010年06月22日 14:16
作者 刘旸、崔为超、杨以群 关键词 新财富;上实系;重组

  典型的非典型性行业并购

  作为资产配置的主流手段,行业并购尽管才刚刚进入试水期,但其优化配置功能已通过一些案例凸现出来:东方航空合并上航航空后,通过统筹规划航线降低了运营成本,合并后一个月,即2010年1月亏损额大幅缩减约1亿元。由此,如上实系旗下上海医药吸收合并上实医药和中西药业等很多行业并购中,收购方“弃壳”的非经济性行为就有了合乎逻辑的答案。

  2009年12月25日,上海医药(600849)吸收合并上实医药(600607)和中西药业(600842)及非公开股份购买资产的方案获得了证监会有条件通过,上实系重组进入正式实施阶段。
  据吸收合并方案,上海医药、上实医药、中西药业停牌前20日均价分别为每股11.83元、19.07元和11.36元。上实医药与上海医药的换股比例为1:1.61,即每1股上实医药股份换取1.61股上海医药股份;中西药业与上海医药的换股比例为1:0.96,即每1股中西药业股份换取0.96股上海医药股份。交易完成后,上实医药和中西药业将终止上市并注销法人资格,退出中国资本市场。
  据统计,2009年上市公司借壳上市的壳费在1-2亿元左右,加上借壳上市后保留的股权溢价,一家上市公司原大股东在卖壳过程中一般都能够赚取超过2亿元的利润。与唐钢股份(000709)吸收合并邯郸钢铁(600001)和承德钒钛(600357)不同,上实医药和中西药业总股本分别为36781.482万股和21559.463万股,属于较适合进行借壳上市操作的壳公司(表1)。也因此,2009年6月18日上实系三家上市公司停牌后,业界普遍预测上实医药与中西药业的最终命运将是卖壳一途。


  而上实系此次重组,一口气注销掉两家上市公司,超出了很多人的意料。白白放弃两个可能带来数亿元收益的壳资源,实在匪夷所思。难道上实系就没有考虑过这笔账的算法吗?
  同行业上市公司间进行资产整合,可选用的方式不外三种:现金收购、增发收购、吸收合并。
  如采用现金收购方式,又分为现金收购股权和现金收购资产,而在上实系重组中,如果要将上实医药和中西药业整理成为净壳,只能采用现金收购资产的方式。根据两家公司2009年6月30日资产负债情况(表2),采用现金收购方式,涉及的税费包括所得税、营业税、增值税、印花税和契税,费率合计约在46.03-52.1%之间(表3)。

 

  如上实系重组采用现金收购方式,即使采用最低税率计算,发生的税费也至少上亿元,如果出现评估增值等情况,税费更将因此激增,甚至抵消掉卖壳可能赚取的利润。而考虑到现金收购动用的现金规模,资产评估增值可能导致的所得税,交割登记程序,卖壳方寻找、谈判、交易等情况,这一方式耗时长、风险大,而扣除掉税费后的收益与之相比,毫无经济性可言。
  那么采用增发股权收购资产的方式又如何?我们不妨假想增发股权收购资产完成后的上实系股权结构图,或许能够看清楚问题之所在(图1)。


  由此可看出,交易完成后,上实医药和中西药业将成为上海医药的股东,要实现上实集团对上海医药完全控制,还需要将上实医药和中西药业所持有的上海医药股权转让给上实集团,这里涉及到的现金将至少不低于两家公司原来净资产金额,合计超过32亿元。且如果采用这一操作,上海医药整合必须与上实医药和中西药业卖壳方案同步进行,重组所花费的时间与难度都将大大增加。
  相比较而言,看上去不那么经济的吸收合并方案,却完全不存在上述两种方案的弊端。操作简单、定价明确、周期较短、稳定性高—除了放弃掉卖壳获得的收益以外几乎没有缺点。而对于动辄几十上百亿资产规模的国有企业来说,稳定与收益的选择,实在算不上什么难以取舍的难题。
  各种复杂现象的背后,往往可能隐藏着一个简单到不能再简单的答案。在从各种可能的情况下分析完上实系重组案例后,笔者向上实集团一位内部人士求证选择吸收合并方案的真正理由。这位人士直言,他们之所以选择这一方式,仅仅是因为比较快,有利于上市公司早日增发融资。■


  吸收合并的经济性悖论

  一个有趣的现象是,在两家或数家上市公司进行行业并购时,吸收合并模式被广泛使用。在这种模式下,两家或更多家上市公司被合并成一家上市公司,而注销掉其他的上市公司主体。在壳资源价值越来越高的今天,这一模式显得相当不经济——如果采用资产转移的方式保留剩余的壳公司,还可以通过卖壳再获取一笔不菲的收入。为何有关操作方会甘于放弃到手的壳资源而选择吸收合并这一看上去并不划算的方式?
  将上市资产置入壳资源的方式有很多种,最常被使用的方式包括资产置换、现金收购、增发注入三种。对于两家或数家上市公司之间的行业并购来说,资产置换显然不可行,因为壳公司之内的资产也需要保留在壳内,没有用于置出的资产。而现金收购,动用资金量巨大不说,资产交易中涉及的巨额税费、复杂冗长的交易手续和债权人意见征集都将大大提升操作的难度。而在一般借壳上市中最为流行的增发注入方式,在平行级别的国有上市公司之间将造成敏感的管理级别难题——原本都属于国资委的平起平坐的几家上市公司,突然变成其中一家是另几家的股东,管理人员级别的定义和职务的安排都将成为颇具中国特色的头痛问题。
  而上市公司间的行业并购,基本都发生在国有企业系统内——在中国证券监管体系下,同一股东同时拥有数家同行业上市公司的现象只可能发生在国有企业,同业竞争的民营企业上市获批的可能性等于零。因此,吸收合并成为了几乎是唯一的选择,这也印证了那句资本市场中屡试不爽的老话:“最终付诸实施的,永远都是次优方案”。2009年获批的14家案例中,采用吸收合并的4家全部为国有企业,而唯一一家采用增发收购股权方式的同方股份收购晶源电子案,则是国有企业收购民营企业。

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