阿布扎比投资局、淡马锡、中投公司等主权财富基金的频频出手，开启了展示国家级财技的新时代。在全球主权基金的投资组合中，美元资产目前仍占65%的比重，但随着美元走弱，其投资正日趋多元化，开始广泛涉足股票、外国房地产、私人股权、商品期货等领域，以追求长期投资回报。由于主权基金“树大招风”，直接针对它们的投机行为必然蓬勃发展，其有意投资的资产价格必然大幅上涨，从而增加其投资成本。那种认为主权基金可以像对冲基金交易员那样根据汇率的变动而变动不同头寸的设想是不现实的，这只会增加全球金融市场的波动性。虽然成功的主权基金都致力于仿效私人投资公司，讲究组织上的精简与决策的效率，并尽量扩大信息披露的力度、外聘专业的基金经理以增加透明度，然而，官方血统仍使其存在更为复杂的公司治理问题。特殊的背景也使其在投资上容易受到东道国的干预，而难以实现投资风险与回报的最佳匹配。

　　近两年的全球金融市场，最为热门的一个概念当属主权财富基金（Sovereign Wealth Funds， 即SWFs），其中最受关注的又数2007年9月成立的中国投资有限责任公司（CIC）。注册资本为2000亿美元的中投公司，不仅是2007年最吸引全球金融市场眼球的中国企业，更唤起了全球舆论对主权财富基金的关注。2007年5月，中投公司出资30亿美元认购美国私募基金的旗舰百仕通集团（Black Stone）9.4%的股权。当年底，又以50亿美元购买了摩根士丹利9.9%的可转换股权，成为该公司第二大股东。频频出手的中投公司，不断占据中国及世界媒体的头条。如果不是前途未卜的美国次贷危机和中国股市的陡然起落，它本来可以吸引更多人的目光。事实上，作为主权财富基金代表的中投公司崛起，意味着一个时代的开始，对全球资本市场的长远意义远远超过次贷危机和股市起落。

　　投资组合六成来自美元资产
　　上世纪70年代开始，金本位的退场和随之带来的货币体系的不稳定，使全球各个经济体大大加强了外汇储备的规模（图1、2）。尤其是2001年以后，以中国为代表的发展中亚洲国家的外汇储备增长最为迅猛。越来越多国家由此开始意识到，外汇储备除了作为货币机制的一部分，也可以看作是可投资的资产，所以出现了一个时髦的名词，即国家主权基金或主权财富基金（附文一）。

　　据估计，1990年全球主权财富基金的规模只有约5亿美元，在最近10-15年间，得益于油价上涨和新兴市场经济体国际收支大幅盈余，主权财富基金获得惊人的增长，截至2008年初，全球主权财富基金管理的资产总量累计约2-3万亿美元。值得指出的是，这些基金的资本集中度相当高，其中前五大基金的资产规模占了70%以上（表1）。从基金管理资产规模相对于基金所在国GDP百分比的相对规模来看，阿联酋、挪威、新加坡、科威特、卡塔尔、文莱等国主权财富基金的比率均超过100%，而俄罗斯的比率不到15%、中国的比率不到10%。

　　根据美国智库彼得森国际经济研究所（IIE）高级研究员埃德温·杜鲁门（Edwin M. Truman）的统计，现在全球比较活跃的主权财富基金超过了20家。它们中的绝大多数分布在石油输出国家及出口导向型的经济体中，其资金来源主要是石油或其他大宗贸易产品（如铜、钻石或其他矿产资源）、进出口贸易和资本贸易的盈余。比如，由资源输出国或大宗商品出口国利用相应的出口收入创建主权财富基金的，有阿联酋、科威特、沙特、卡塔尔等欧佩克（OPEC）产油国，以及俄罗斯、挪威、文莱等非OPEC产油国、美国阿拉斯加等盛产石油的独立地区，同时还有铜矿出口国智利以及钻石出口国博茨瓦纳等；由长期以来存在持续贸易顺差的东亚新兴市场国家和地区利用国际收支盈余创建主权投资基金的，有新加坡、马来西亚、韩国和中国等。
　　一般来说，从国家外汇储备到投资基金的变化主要来自以下三大目的：一是政府需要掌握一笔独立的、抗衡经济周期的经济资源；二是政府预期本国将进入相对于其他民族的衰老期，无法靠本国生产力的发展维持国民的生活水准，因此必须提前储备养老资金；三是进行国家战略性投资（保证石油或原材料供应等）。因此总结起来，主权财富基金有三种形式存在：经济/货币稳定基金（stabilization　funds）、养老金（pension funds）和国家投资公司（investment corporations）。
　　那么，这些主权基金都购买了什么资产来实现上述目的呢？说起来会令许多国家的“爱国者”沮丧，其资产中的绝大多数是美国人创造的各种纸片或电子记录（表2）。根据瑞士银行（UBS）的统计，即使是全世界都在惊呼自己的外汇储备由于美国“阴谋”贬值了的2006-2007财政年度，全球各主权基金仍从美国购买了2270亿美元国债、2980亿美元经过评级的各种机构债券、5540亿美元公司债券和1920亿美元的各种公司股权凭证。毫无疑问，主权财富基金是美国次级债的大买家之一，也是美国次债危机中损失较大的一群。

　　那么，世界各国是否可以通过储备其他外汇或其他资产以避免让美国“只印钞票”来占有自己的“劳动果实”呢？答案是很难。即使有替代解决方案，对于各国来说都未必是更好的选择。迄今为止，美元资产仍然是全球各国央行最主要的储备形式，占比在65%左右。在某种意义上，其他形式的资产是对投资过多集中在美元资产上的一种抵冲和调剂。道理也很简单，美国经济的系统性崩溃也几乎必然带来日本和欧盟经济的崩溃。

　　树大招风，投资面临多重挑战
　　这也可以解释中投公司的行为模式。2007年以来，受次贷危机影响，百仕通、摩根士丹利的股价持续下滑，因而不断有人计算中投公司的投资损失。一些人提出，既然美元贬值造成了损失，中国应当多持有欧元、日元或其他国家货币的资产。不过，这只是对最新汇率变动的一种事后诸葛亮似的诠释，如果以国际通行的1/4世纪作为衡量段，美国经济和美元仍然是除了中国自身外最有竞争力的投资选择。我们如何能知道欧元或日元不会大幅度贬值呢？一般来说，储备是一种长期行为，对短期的汇率波动并不敏感。也正因为如此，前任美联储主席格林斯潘预言，随着主权财富基金的增加，全球的资本成本长期看将步入“谜团”，其走势将对现在世界的经济近期变动不敏感，其运营规律将无法预测和控制。
　　另一种衍生的观点是，中投公司可以通过投资海外、控制中国外汇储备的规模与增长速度，有效减少当前中国经济中的过剩流动性，并缓解国际市场对人民币升值的压力。这也是个有挑战的建议。外汇储备与货币供应量的变化只受国际收支变化趋势、汇率政策与货币政策的影响，与外汇储备资产的具体管理方式或具体管理机构无关。至少按照已经公开宣布的设计思路，中投公司并不能管理国内流动性，不能缓解人民币升值压力，也不能影响国际收支与外汇储备变化的趋势。在货币政策方面，它是中性的。若非如此，中投公司将无法设定任何投资策略。任何投资策略至少需要5年以上的实施才有可能称得上是“策略”，否则根本无法对其投资效果进行评价—5年也是最近中投公司向全球资产基金经理进行委托的最低期限。这跟以人民币在本国投资给证券投资基金经理的期限是一样的道理。汇率可能在一年的时间内动荡超过20%—人民币最近的表现就是如此，难道中投能够向基金经理下指令取回已经委托出去的资金不成？
　　那么，中投公司是否可以像某些人建议的那样，作为独立于国家外汇管理局的专门投资机构，主要通过采用更为积极活跃的投资管理方式，进行风险资产的最优组合，以获得比传统外汇储备管理更高的回报率？此外，鉴于中投公司计划吸收兼并现有的汇金公司，因此，它的一个附属功能将是代表国家对国有金融资产（主要是股权资产）进行更有效的管理，帮助改善国有控股、参股金融机构的公司治理、内部管理与经营效率。这也面临着相当的挑战。由于主权财富基金规模巨大，直接针对它们的投机行为必然蓬勃发展，规模空前。相应的外汇投机将以天文数字增长，就像当年针对固定汇率制的国家货币投机一样。主权财富基金与一般投资基金的一个重要区别是“树大招风”，其一举一动都会格外引人注目，很难在市场上维持匿名性与私密性。市场一旦获知某主权财富基金有意投资某类资产或证券，该资产的价格就会上涨，从而增加其投资成本。在全球金融杠杆的作用下，即使是中国这样的大国，应对这种压力也相当吃力。那种认为主权财富基金可以像对冲基金交易员那样，根据汇率的变动而变动不同头寸的设想是不现实的，这只会提高全球金融市场的整体波动性。
　　另外，主权财富基金的投资大部分分布在其他国家，因其敏感的政府背景，往往会引起东道国各方面的猜疑甚至公开的敌意。如果缺少足够的商业性与运作独立性，更有可能被认为只不过是该国政府的一个政策工具。1988年，在科威特购入英国石油（BP）逾20%的股权后，英国政府迫使科威特将购股比例减少至9.9%。2006年，由于美国国会的反对，阿联酋控股的迪拜港口世界公司被迫将2006年从英国铁行港口公司手中收购的5个港口终端出售给一家美国公司。
　　然而，即使主权基金的章程非常明确地规定，自己只追求纯粹商业的目标，即长远投资价值的最大化，而不掺杂其他非商业的政治性或社会性的目标，也很难获得信任。一个典型案例是淡马锡，尽管它致力于使各国政府相信其投资完全以商业利益为导向，唯一目标就是让投资组合长期回报最大化，不存在任何政治企图，并宣称在投资策略和执行上严格独立，政府不参与公司的投资管理，但是，它收购泰国最大移动电话运营商、他信家族控制的臣那越集团（ShinCorp）49.6%股权的交易还是招致了众多反对。
　　因为背景特殊，主权基金往往被迫追求多元但互相冲突的目标，从而难以实现投资风险与回报最佳的匹配。从透明度较高的主权基金看，淡马锡2006、2007财年的投资回报达到18%以上，而在2002年进行商业化运作之前，其回报率约在8%；挪威养老金由于投资方向局限于固定收益产品和股票，2006年投资回报为7.9%。一般而言，主权基金的投资回报多为5-8%。

　　策略日趋多元化的新股东
　　尽管存在种种阻力，这些资金充裕的巨擘，仍致力于在更广泛的领域扩张，并成为全球资本市场最积极的并购者。随着美元步入弱势，其投资组合也开始更趋多元化，资产分布不再集中于G7定息债券等固定收益产品，更涉及股票和其他风险性资产，甚至扩展到了海外房地产、私人股权、商品期货、对冲基金等另类投资领域。在挪威养老金的投资组合中，股票占了40%，并有望增至60%，2008年3月它在中国获得了2亿美元的QFII额度，与此同时，它还准备拿出15%的资产用于投资房地产和杠杆收购基金。根据摩根士丹利的报告，在全球25只最大的主权财富基金中，大宗商品是逾半数基金的主要收入来源。由于主权基金近年在期货市场的投资达到数十亿美元，美国商品期货交易委员会（CFTC）正加强监管，以防其操纵原油、黄金和其他商品价格。
　　一些活跃的大型主财富基金，如阿布扎比投资局、淡马锡等，投资的方向与手段更加多元化（淡马锡的投资组合见附文二），金融、能源、资源都是它们的最爱。由阿布扎比政府控股51%的阿布扎比国家能源公司（TAQA），是2007年油气并购领域表现最为积极的主权财富基金之一，2007年第三季度，它在加拿大完成了对北石资源（Northrock Resources）、先锋国家资源（Pioneer Canada）和能源信托公司PrimeWest的收购。其中值得一提的是北石资源，作为中海油收购未果的优尼科的子公司，在2005年被美国Pogo公司以18亿美元现金收购，两年后，TAQA以20亿加元接手，从而介入了敏感的能源领域。
　　在2007年开始的次贷危机中，主权财富基金通过对花旗、摩根士丹利、美林等华尔街金融机构的大规模注资，更成为国际金融市场的重要参与者（表3）。投资的长期性，使这些新股东成为很多机构眼中的“好股东”，澳新银行（ANZ）执行总裁史密斯（Mike Smith）即表示，欢迎两或三家主权财富基金分别收购该行2-3%的股份。日本、阿根廷的官员也公开向中投公司伸出了橄榄枝。

　　未来金融市场的变革
　　主权基金的兴盛，使国际金融市场上巨额的资产开始进入国家控制之下，尽管这些基金希望成为专业化的商业机构，而非政府的行政机关，但其实际运作中往往难免套用行政模式，这势必压抑专业精神与商业文化，导致类似于官僚组织的死板僵化，不利于其高效率运作。为了最大程度保证实现良好投资回报率的核心使命，成功的主权财富基金如阿布扎比投资局、GIC、挪威养老金等，都避免照搬行政机关的内部组织架构，并致力于仿效私人投资公司的治理模式与管理团队建设，尤其是突出董事会与专业投资委员会的核心决策职能与自主权，讲究组织上的精简与决策的效率。阿布扎比投资局下属的穆巴达拉发展公司（Mubadala Development Company）甚至成为全球首家接受信用评级的主权基金。
　　在阿联酋与新加坡的主权财富基金员工队伍中少有公务员，而是竭力在国际金融市场网罗吸引招聘一流金融人才，绝大多数基金经理包括首席投资官都是外聘的专业人员。而具有良好业绩记录的主权财富基金，都把很大一部分资金交由外部专业机构管理。它们一般优先委托给国内真正高资质、具有国际经验和发展潜力的专业投资管理人，并挑选世界上一流的投资机构—包括投资银行、PE公司、对冲基金以及传统资产管理公司等作为其外部管理人，这既可以获得较高的预期投资回报，也可得到外部专业机构所能提供的投资研究报告、市场情报资讯与投资管理经验等。但是，雇佣这些专业机构的人总不能也是市场化选择吧？所以无论如何，这是一种不完全的市场化。
　　可见，主权财富基金一旦离开维护本国汇率制度的范畴，附加了财富累积的概念，就创造了许多新的理念和实践。维护汇率和信心的外汇储备终究是有限度的，由成本效益分析框架，可以大致推算出一个国家的最优外汇储备规模。即，维持外汇储备的机会成本是该国用来购买国际资源进行生产的效益减去外汇储备以短期存款或其他流动性形式存在的低收益，与如果汇率不稳定带来的贸易及国民财富损失相比较。
　　而主权财富基金的规模几乎不存在什么理论限制，只要投资于国外的收益大于在本国的投资收益即可。政府亦可以使用财政收入和发行更多的货币来扩大主权财富基金的规模。一个国家的货币发行只有两种基础，一是本国资产，主要是财政债券；二是外汇储备。理论上，一个国家可以全部依靠外汇储备来发行本币，即中央银行的全部资产是外汇储备，包括主权财富基金，全部负债是人民币发行量。也就是说，日益发展的中国经济总量需要多少人民币，就可以持有多少美元/外币。考虑到中国在明朝中叶开始衰落以前拥有世界财富的25%，如果重新回到这一经济规模，中国将可以影响超过一半的世界财富，超过了现在美国对全球的影响力。
　　如此巨大的财富将完全改变现有的世界金融格局，这对现有的国际金融体系将是一个巨大的挑战。随便举个例子，尽管现在中投公司尚未涉入百仕通和摩根士丹利的日常运作，但是牺牲大股东的权力并非现有的国际金融惯例，未来中投公司未必不会改变这一原则，因为没有任何国际公约凌驾在这样的商业股份公司运作合同上。可以想见，中投公司的意见在华尔街将受到应有的重视，其标准应等同于其他大股东。我们也有理由相信，中投公司对百仕通或摩根士丹利之类的“下属单位”应该有所考核，其标准应该同于中投公司在国内投资的多家商业银行，否则又是对本国金融机构的不公平。
　　与庞大的中国财富相比较，任何不可一世的华尔街机构都脆弱不堪。以中信证券几近收购成功的贝尔斯登来说，其2007年净利润为2.3亿美元，即约合人民币16亿元，在2007年中国的证券公司排行榜上也不能名列前茅，约为中信证券的1/10。与中投公司比起来，中信证券又是小机构了。因此，中资金融机构“快意”国际资本市场的时代将会到来。问题是，中国持有全球财富的过程是更多以私人财富（包括各种国有、非国有的投资机构）还是以国有面貌出现，这对世界各国尤其是美国提出了对现有金融市场框架需要变革的要求。对于中投公司及类似机构在全球的发展（如中海油在美国的收购），欧美日可以提出各种限制，也可以提出对等待遇，或者要求建立更高一级的联合国类型的协调组织。在另一方面，一些主权财富基金或投资机构也开始主动改变自己的形象，其中最为强调沟通和透明度的是新加坡淡马锡和科威特投资管理局。迄今为止，尽管关注很多，但是对主权财富基金的活动需要特殊约束的相关条文却在各国都不见出台。美国也就是国会加强了对这类机构的听证，如2008年3月5日，美国众议院为淡马锡举行了其在美国活动的听证会，但也再无下文。各国包括美国还在抱着一个“摸着石头过河”和“具体案例具体分析”的态度。这也许是中投公司进行全球布局的最好时机了。
作者为金融市场资深研究人士，毕业于耶鲁大学管理学院，现任国内外多家基金管理公司高级职务或董事。

大历史角度看
主权财富基金的崛起

主权财富基金的出现，是全球货币体系变迁的结果。两次世界大战以前，甚至没有“主权财富”这一概念。

稳定的金本位制度下无需储备外汇
所谓主权财富，与私人财富相对应，是指一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。一战以前，连“主权”的概念都很模糊，更遑论主权财富。
那时候世界经济的核心是西欧，英、法、德等国都由几个互相通婚的王室家族所统治，加上正在崛起的俄罗斯和美利坚，控制了全世界主要的工业产出（GDP），而广大的殖民地区域（即后来的发展中国家）连国家都没有，他们的货币都是宗主国货币或者是相联系的变种。即使是在西欧列强中，皇室和国家的概念也经常互换，国家民族财富的概念刚刚从皇家财富中独立出来。好莱坞大片《国家宝藏》及其续集，就在试图说清楚“皇室宝藏”如何逐渐成为“国家宝藏”的。
这一时期，主要工业国家的相互贸易中，固然存在货币和信贷的彼此记账，但汇率亦变化无常，最终的解决方案常常是黄金的交换。即，若某国持续顺差，则其货币存在向上调整的压力，黄金向该国流入，促进该国以更多的黄金为基础发行更多本币，使货币又有向下调整的压力，从而达到平衡。其时，处于世界贸易中心是英国，英格兰银行对金本位的坚定支持，使这一货币体系稳定了近百年，这也是工业革命迅猛发展的一百年。
此后，德国和日本等后起国家的工业化对这一体系提出了挑战。以德国为例，其拥有世界领先的科学和工业制造业，国民具有旺盛的生命力和创造力，而殖民地的缺乏使其严重地依赖国际贸易。德国作为一个民族的痛苦在于，如其出口，则积累英镑，而英镑不过是英格兰银行中的一个记账数字，只要一打仗，英国立即可以封存德国人辛苦数十年顺差积累的成果。而世界贸易的扩大，要么是黄金产量扩大（这已经不大可能，新大陆已全部被发现，不存在更多的未知传奇产量的金矿），要么是同样单位的黄金代表更多的货物（即世界性的通货膨胀）。因而，国家的强盛反而带来了一代人的不安全感和对国家财富丧失的畏惧。在脆弱的神经下，全世界主要工业经济开动马力，进入第一次世界大战。最后，德、奥、俄均以经济崩溃告终，美国又趁火打劫，而这不完全的胜利，为20年后德国重新崛起并挑战世界秩序埋下了种子，其中主要原因又以天文级通货膨胀促使希特勒和日本军国主义的上台为最，因而在第二次世界大战刚刚胜利在望，英美就已经开始探讨新的世界货币安排。
以黄金与美元为核心的布雷顿森林体系，支撑了冷战期间主要市场经济国家间的贸易安排，促进了西欧和日本的重建。在核弹时代，由于美国确立了强势地位，大家也就认定了美元与黄金一样稳定，不再追求美元以外的“安全储备”。至于刚独立的前殖民地国家们，在世界贸易中还没有地位，一大半还忙于解决内部的民族和政治矛盾。
主权财富基金50年
上世纪70年代后，两类发展中国家对世界经济体系产生了巨大的冲击。一是以中东、委内瑞拉、尼日利亚等为主的产油国，加上冷战后的俄罗斯和传统大宗贸易国巴西等，创造了一大批对世界市场体系的净出口国。另一类是德国、日本这样以制造业产品持续对欧美创出顺差的国家。在这一背景下，首先是美国无法承受石油价格暴涨带来的冲击，放弃了稳定全球货币体系的义务，美元开始贬值，布雷顿森林体系告终；其次是各种联系汇率制度和安排纷纷破产，不是遭到对冲基金阻击（东南亚、英国），就是压根就自我放弃（阿根廷、墨西哥），更有甚者则直接赖账（俄罗斯）。
上世纪70－90年代，世界主要政治和民族纷争逐渐稀落，地区战争和冲突也未扩大化，和平、发展和市场经济成为各个民族国家的主要任务。改革和开放席卷了包括中国、俄罗斯、中亚、中东欧及非洲在内的全球主要人口。亚洲的小龙小虎加上举足轻重的中国、印度重演了德日的成功故事，而更多国家则在困境中徘徊。在不断试错中，各国大致上总结出了几条发展经济的好经验：货币稳定、自由贸易、市场经济。
在这一原则指导下，上世纪90年代后期开始，各个发展中国家和部分发达国家开始重视国家储备或主权财富这一概念，以图通过充裕（甚至是“过剩”）的国家储备，在国家维持外汇市场化的情况下进行干预（非市场化则没有这个必要）；或通过调节贸易差额来人为地拉动经济增长，熨平经济周期；或有能力在人口老化、本国人民无法维持退休人员社会保障的情况下，向外国购买货物或劳务，甚至有些国家有意持有或控制某些海外资源。
传统上，主权财富的管理方式非常被动保守，对本国与国际金融市场的影响也非常有限。近年来，随着主权财富因国际油价飙升、国际贸易扩张而急剧增加，其管理成为重要的议题。国际上最新的发展趋势是成立主权财富基金，设立独立于央行和财政部的专业投资机构进行管理。事实上，从科威特1953年在伦敦开设外汇投资机构，设立首只主权财富基金起，至今已达55年。

主权财富基金与官方外汇储备的不同目标
主权财富基金往往被与官方外汇储备相提并论，引起了不少混淆。二者的共同点显而易见，即皆为国家所拥有，同属于广义的国家主权财富，来源也颇相似，但有人提出，可以从以下几个方面加以区分:
——官方外汇储备反映在央行资产负债平衡表中，主权财富基金则有独立的平衡表和相应的其他财务报表;
——官方外汇储备资产的运作及其变化与一国国际收支和汇率政策密切相关，而主权财富基金一般与之没有必然、直接的联系;  
——官方外汇储备资产的变化产生货币政策效应，即其他条件不变，央行外汇储备资产的增加或减少将通过货币基础变化引起一国货币供应量增加或减少，而主权财富基金的变化通常不具有货币效应。
在这种观点指导下，各国央行在外汇储备管理上应采取保守谨慎的态度，追求最大流动性与最大安全性，而主权财富基金通常实行积极管理，可以牺牲一定的流动性，承担更大的投资风险，以实现投资回报最大化目标。许多主权财富基金其实就是把官方外汇储备的多余部分（即在满足国际流动性与支付能力之上的超额外汇储备资产）从央行的资产负债平衡表分离出来，成立专门的政府投资机构，即主权财富基金，或委托其他第三方投资机构进行专业化管理，使之与汇率或货币政策“脱钩”，只追求最高的投资回报率。新加坡政府投资公司（GIC）是这一模式的先驱，中投公司则是该模式最新也是最重要的实践者。
上世纪的最后20年，发展中国家的对外投资增长一直与GDP的增长速度一致，然而过了2000年，其对外投资的增长开始远远超过实体贸易的增速，显示主权财富基金正成为国际资本市场一支重要力量。它的崛起，对未来的国际金融市场格局将产生巨大的冲击。历史经验表明，发达国家一直习惯以资本为武器，在国际社会横冲直撞，并攫取了大量的政治权力和经济利益。当新兴国家的主权财富基金大规模增长时，旧有的政治、经济、金融权力结构的均衡当然要打破，而欧美对全球金融权力的操控也不会自然放弃，于是，一时间，全球政要、金融巨子对主权财富基金品头论足成为一个流行时尚。国际上的主流论调也不免有“金融保护主义”倾向：2008年初的G7公报表示了担忧，IMF则在美、德的授意下准备加强对主权财富基金的风险评估和国际监督。

关于中投公司

中国投资有限责任公司2007年3月开始筹备，当年9月29日在北京新保利大厦挂牌成立，其注册资本金为2000亿美元，负责管理中国2000亿美元的外汇储备，所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主。其中，用于海外市场投资的670亿美元中的绝大部分交给公司外部的投资经理操作。
楼继伟出任公司董事长，高西庆担任总经理，张弘力、杨庆蔚、谢平和汪建熙出任副总经理，胡怀邦任监事长。中投公司董事会成员共11人，包括三名执行董事、五名非执行董事、一名职工董事和两名独立董事。其中，三名执行董事为楼继伟、高西庆和张弘力；五名非执行董事为发改委副主任张晓强、财政部副部长李勇、商务部部长助理傅自应、央行副行长刘士余以及央行副行长兼外管局局长胡晓炼；两名独立董事是原财政部部长刘仲藜和现任发改委副主任的王春正。
中投公司成立了七人管理委员会（又称“七人小组”），负责公司的对外投资决策以及日常经营管理。目前，这七人仍然作为国家中管干部，因此在薪酬体系上将与汇金公司接近。汇金公司管理层的薪酬水平略高于国家部委，基本上不在市场化范围之内。目前，中投公司已经请了国际知名的咨询公司为其设计一整套内部管理和薪酬体系。公司表示，将按照市场化和国际化的薪酬体系来操作，具体业务人员也将以市场化形式招聘。楼继伟在挂牌仪式上则强调了“党管人才”的原则。

淡马锡，非典型主权基金

1974年成立的淡马锡控股（Temasek Holdings），与GIC同属新加坡主权基金，二者的分工原是前者对内、后者对外投资。在2002年1月新加坡总理李显龙的夫人何晶（Ho Ching）加盟后，淡马锡开始走出新加坡，积极在亚洲各地投资。同时，其逐步转型为按商业原则运作，为股东创造价值亦是其宣称的目标。随着这一转型，淡马锡的投资回报在2003年之后也大幅提高（图1）。1974年，其初始投资组合的价值为3.54亿新元，截至2007年3月底，其投资组合内的资产已达1640亿新元（合1080亿美元，其中包括新增资产）（图2）。
淡马锡的年报宣称，其投资是在一个独立的董事会领导下由专业人士进行决策。他们之中，不少是全球招聘的一流专才。淡马锡的海外雇员比例近年不断增加，从2000年的1%上升到2007年的31%，目前其雇员总数超过300人。
在中国，淡马锡的投资方向主要包括房地产、消费及休闲、能源及资源领域和迅速增长的中产阶级需求部门（表1、图3）。2007财年，其投资项目主要有新宇亨得利、英利新能源、碧桂园、中信资源等。
淡马锡的投资方式相当灵活。为规避一些障碍，它的不少投资都通过私人公司的平台完成，如投资中国银行、建设银行等大部分金融企业，均由旗下富登金控（Fullerton Financial Holdings ，原名“亚洲金融控股”，即Asia Financial Holdings）出手，投资渣打银行则通过富登管理（Fullerton Management Private Limited）完成。在对泰国臣那越集团的收购中，由于该国存在是否“将具有战略意义的资产拱手交给外人”的争议，淡马锡在当地注册了Aspen Holdings，完成了收购。在中国，它还是中信资本中国基金、挚信资本基金等私募股权基金的出资人。
在资金来源上，淡马锡力图开辟更广泛的渠道。2005年9月，它在全球首次发行了10亿美元的10年期债券。这是它发行50亿美元中期债券的部分计划之一。为配合这一发行，2004年10月，它发布了2004财年的报告，首度公开了财务状况。2006年，它又创新了投资模式，通过旗下投资工具Astrea公司，从其私募基金和风险投资基金组合中选择多种类别的资金以供交易。商业化的行为模式，使得淡马锡在主权基金中不具有典型意义，事实上，它经常被列入私募基金的队伍。
从年报看，淡马锡的利润率近两年提高到了18%以上，那么，它的基金经理是否应当按照组合价值的增长而获取业绩报酬？这显然是有争论的，因为新加坡政府不断把资产逐渐注入该公司，使其经理人的业绩更难体现。为解决这个难题，淡马锡发明了一套新的“财富增值”公式来反映作为基金经理人的工作价值:财富增加值＝市场价值变动＋股东红利－股东注入资本－经营成本的永久价值－资本变动。
淡马锡的基金经理们自己也承认，他们与市场上的基金经理不一样，他们可以“奢侈”地长期持有某些资产，或者坐拥现金什么都不干。这几乎是中国正在成长的基金经理做梦也不敢想象的。其次，淡马锡的基金经理们几乎非常主动地去与他们的股东、被投资对象、监管机关进行互动来获得彼此的收益。应该说，这种互动是他们所参与的一些涉及国家战略性产业的战略性公司必需的。想象一下私人投资基金如果参与以上交易的敏感性吧。
作为著名的主权基金，淡马锡控股的实践可以为中国主权基金提供一些借鉴，然而，主权基金的实践并无“最佳”可言。主权基金经理的行为主要驱动无非是政治和经济激励两种。就政治而言，国与国之间由于体制、战略等不同，显然没有可比性。就经济而言，基金经理无非希望自己的收入最大化。而这又与其基金的奖励方程式和投资策略有关。一般的基金经理需要不断向投资者进行融资，其投资理论无论如何天花乱坠，投资者都要检验其真实性和可信性。而主权基金的基金经理们显然没有这个麻烦，他们的说服对象只有一个，即所在的国家政府。所以，迄今为止，主权基金的经理们互相学习有之，互相比较则无。■