市场人士越来越多地流露出对2008年中国经济过度紧缩的担忧。在可能因政策失误和政策约束而引发的两种过度紧缩中，前者发生的可能性很小。明确两种过度紧缩之间的区别对掌握市场的整体趋势颇为重要。政策失误性过度紧缩将会导致中国经济“硬着陆”，产生严重而广泛的负面影响。而政策约束性过度紧缩则会对以内需为导向的行业产生更大的负面影响，对以出口为导向的行业产生的负面影响则非常有限。王庆 任永欣/文

　　中国经济基本设想:“进口”的软着陆
　　对2008年中国经济的基本设想简而言之就是“进口”的软着陆。预计2008年中国的GDP增长速度将由2007年的11.5%减到10%，CPI指数也会从4.5%下降到4%。2008年经济增长的驱动力将会在小幅调整后重新找到平衡点。这意味着出口增长相对减缓，而同时内需仍将持续走强。并且，随着进口增长超越出口增长，经常项目顺差占GDP的比重也会有所降低。但不管是进口增长或是出口增长，增幅都会非常有限。
　　在此种设想之下，中国政府不太可能实施激进的紧缩政策。外需的不振以及其降温效应正好给了政府一个喘息的机会，避免仓促采用生硬的工具实行激进的紧缩政策。
　　因此，2008年中国的政策将会继续以往的风格，既不会采取严厉的行政紧缩，也不会出现人民币汇率的一次性重估和大幅的利率调整。2008年一季度和整个上半年，政策都会相对紧缩，但在余下的时间里将会有所放松或趋于中立。而政策放松的程度则取决于美国经济不景气的进程以及对中国产生的影响。
　　也只有在中国经济实现软着陆的背景之下，外需的走弱才能使中国的内、外需之间重新有机会找到更合适的平衡点，为中期持续和强劲扩张作好充分的准备。尽管进口增长超越出口增长将对中期1-3年的股市产生正面影响，但在短期内可能会有所阻滞。而一些价值含量低或是利润率低的以出口为导向的行业，如纺织业等，将有可能受到重创。相对而言，以内需为导向的行业发展前景更为良好。

　　政策失误性过度紧缩
　　紧缩政策最为重要的组成部分之一就是采取行政举措收紧信贷。政府已经声明要将银行贷款的增幅控制在13-14%，而我们之前预计2007年银行信贷的增幅将会达到17%。此外，2008年主要国有银行在四个季度的贷款额度分配上将会依次遵循35%、30%、25%和10%的纲领指导。
　　一旦信贷紧缩政策长期实施，再加上其他的宏观调控措施，实际经济活动将会显著减少。
　　投资人士越来越多地流露出对2008年中国经济过度紧缩的担忧。尤其是他们担心在美国经济衰退以及全球经济不景气的形势之下，中国政府仍采取上述的紧缩措施，从而使中国经济遭受双重打击，以内需和出口为导向的行业也会因此而受到同等幅度的拖累。
　　如果正如我们所预见的，出口增长从2007年的26%下降到2008年的16%，同时信贷收紧得以实施，那么投资和工业生产增长都会大幅减速。一旦这种实施宏观调控，它所带来的整体影响绝不会小于2004-2005年度的宏观调控。2004-2005年度实行宏观调控政策时，银行贷款增长从2003年三季度的24%下滑至2005年一季度的13%，固定增长投资增速也从2004年一季度的43%下降到2005年一季度的23%。但是另一方面，2004-2005年的宏观调控并未导致工业生产的减少。尽管银行贷款增长急剧下降，但对工业增值增长的负面影响非常有限。最主要的原因在于这段时间内出口增长非常强劲，年化增幅接近35%，这在很大程度上弥补了信用紧缩的“降温”效应。
　　尽管这样的担忧并非是杞人忧天，但因政策失误而引发的过度紧缩的可能性非常小。政府的失误之处在于低估了美国经济衰退对中国经济产生的负面影响。但是，由于促进经济快速增长并制造更多的就业机会仍是当前政府的主要工作，因此中国政府不会任由中国经济增速大幅减缓，从而产生严重的政治和社会影响。所以，尽管中国政府声称要采取严厉的手段给经济增长降温，但我们觉得没有必要反应过度，政府会密切关注任何外部经济增长放缓的迹象，并随时准备好改变政策取向。

　　政策约束性过度紧缩
　　与前者相比，我们认为政策约束性过度紧缩发生的可能性更大。如果美国经济并未出现明显的下滑趋势，中国的外需也并不会因此受累，而人民币汇率在2008年也不太可能加快升值步伐。在这种情况下，为了给经济降温，紧缩政策可能会更为严格，从而导致国内生产活动大幅减少。
　　除了收紧信贷、抑止投资等紧缩政策能够调整总需求并缓解通胀压力之外，人民币升值则能把消费者的需求从国产商品导向进口商品，同样缓解通胀压力。2004-2005年政府实行宏观调控时，在相对较短的时间内通胀水平就大幅降低。但同时，以投资和进口增长幅度为代表的实际经济活动也经历了剧烈的调整（图1）。这就是政策约束性过度紧缩的典型。如果当时政府鼓励人民币升值，则紧缩措施就不会如此严厉，内需下滑的幅度也不会如此之大。另一点需要注意的是，2004-2005年时，中国的外需相对现在而言要弱很多，因此当时并没有必要采取过分严厉的宏观调控。我们担心，一旦此轮宏观调控长期实施，而通货膨胀水平并未尽快降低的话，紧缩政策将会趋于严厉。

　　政策约束性过度紧缩的意外影响
　　目前的中国经济面临两种不平衡：内部的诸如高通胀，外部的诸如巨大的贸易顺差。目前实行的一系列政策有助于收紧信贷、抑制投资，从而调整内部的不平衡。然而同时，这些举措也会加剧外部的不平衡。收紧信贷、抑制投资会导致内需不振，进口增长放缓，从而使贸易顺差进一步扩大。一旦美国经济并未出现不景气，外需增长动力依然存在，这种效果也就更加明显。随着贸易顺差的持续扩大，更多的外汇储备得以积累，流动性也不断加强。
　　如果紧缩政策能够通过缓解目前的通胀压力而降低对未来通胀的预期，广义CPI就会在流动性过剩的情况下保持稳定。而持续的流动性过剩则会表现在资产价格的上扬上，而同时投资者的信心又不会受到紧缩政策的负面影响。

　　信贷收紧的负面影响
　　明确两种过度紧缩之间的区别对掌握市场的整体趋势颇为重要。政策失误性过度紧缩将会导致中国经济“硬着陆”，产生严重而广泛的负面影响。而政策约束性过度紧缩则对以内需为导向的行业产生更大的负面影响，对出口为导向的行业的负面影响则非常有限。因此，政策失误性过度紧缩的市场影响将与我们的基础假设下中国经济软着陆的猜想截然相反。
　　信贷收紧将在宏观调控的一揽子紧缩政策中发挥重要的作用。根据它们对银行融资渠道的依赖程度各有高低，不同企业和不同行业受到的影响也将有所区别。
　　从过去的宏观调控中，我们观察得出两个结论：首先，资产负债率相对较高的行业更容易受到宏观调控的影响。包括煤矿以及其他矿产、建筑、零售和批发、房地产在内的行业都拥有较高的资产负债率。而在制造行业中，机械设备、金属等重工业相对纺织、食品等轻工业而言，资产负债率也较高；其次，与大型企业相比，中小企业受信贷紧缩的影响也更为明显。大型企业与银行的关系更为稳定，对决策者的影响力也更大，即使在紧缩的情况下，他们获得银行贷款以及投资项目获批的可能性都要高于中小企业。从这个角度分析，宏观调控容易引发工业行业的整合，大型企业并购中小企业，或者中小企业干脆被洗牌出局。
　　同时，我们也认为宏观调控对上市公司的影响要小于非上市的企业。原因有二：首先，上市公司，尤其是近期新上市的公司，相对资金比较充沛；其次，上市公司除银行外的其他融资渠道也更为丰富，诸如公司债券。政府已经表明了在2008年发展公司债券市场的意向。事实上，2007年8月，上市公司已经获得批准以更为规范化的程序发行公司债券。
作者王庆系摩根士丹利亚洲有限公司大中华区首席经济师，任永欣为经济师，周莹/译