毋庸置疑，与过去几年相比，2008 年对于中国宏观经济和金融市场来说，将是更具挑战性的一年。自2007年11 月份以来，美国的经济状况恶化以及中国的宏观调控两方面下行风险的加大，导致了中国相关资产价格的显著回落。A 股和H 股从2007 年10 月底的峰值回落了约20%。这些风险可能会对中国相关资产持续造成下行压力，而至少在“其中一只靴子尚未完全掉下来”之前，这种状况不太可能得到缓解。

　　适当的政策选择
　　将导致通胀趋缓
　　2008 年中国最重要的宏观经济问题是通胀的走势以及政策选择。经济快速增长和低通胀的经济周期的黄金阶段显然已经结束。五年的周期性扩张—尤其是2007年显著高于趋势增长率的增长，已经造成了较2003-2004 年间更广泛的产能压力（图1）。我们认为，显著的正产出缺口（即总体需求相对于经济总体产能的过度增长）是过去几轮通胀以及此轮通胀的主要推动因素。换句话说，截至2007 年11 月达到11 年高点（6.9%）的通货膨胀，并不是任何暂时的国内或国际供应面冲击所造成的。因此，要使通货膨胀显著下降，中国政府需要出台能够降低总体需求增长的政策措施。

　　预计2008年通胀将出现放缓趋势，尤其是到2008 年下半年。这种判断是建立在货币政策显著紧缩的基本假设上的，未来的货币政策紧缩措施将包括央行在国内信贷方面严格的数量配给、上调利率、人民币（相对于必要幅度）的有限升值以及法定准备金率的频繁上调等。2008年第一季度的货币和信贷数据对投资者评估当前综合紧缩措施的效果至关重要。目前央行主要依靠行政措施控制商业银行贷款，但此举无益于降低各商业银行的放贷动机。据媒体报道，央行2008 年贷款目标约为人民币3.3-3.6 万亿元，第一季度的比例应当在35%左右。各银行将按季度上报信贷指标，央行将向突破其贷款额度的银行定向发行惩罚性定向票据。
　　预计2008年信贷配给仍会发挥作用，因为政府对金融市场依然有重要影响。但是，由于国内银行及企业的商业意识已经增强，且中国经济与全球其他地区的融合日趋紧密，这一做法可能无法像过去（即使与2004 年相比）那样有效。然而，必要的紧缩措施拖延的时间越长，过热的经济最终着陆的历程可能越发艰难。

　　出口增速放缓或是长期过程
　　如果各银行在2008年年初再度大量放贷又会怎样呢？ 在这种情况下，中国政府当局将不得不重新考虑其政策选择，汇率进一步显著上调（以及一定程度的加息）的风险将会上升。人民币的大幅升值仍是保持中国宏观经济持续高效运行的关键，中国在2008 年将向着这一目标迈进，预计未来12 个月内人民币兑美元汇率将升值10%。我们最新的3 个月、6 个月和12 个月美元/人民币汇率预测分别为7.09、6.92 和6.61。
　　与此同时，美国数据继续显示经济日趋疲软。最新的ISM 和就业数据已经显示出美国经济2008年陷入衰退的风险显著加大。尽管多数新兴市场和中东地区的进口需求继续保持良好势头，但亚洲的出口数据也显示出欧元区进口需求的放缓。2008年，发达国家经济增长面临更多下行风险，而中国的出口增长也将较2007 年显著放缓，这将导致中国贸易顺差增幅回落。
　　鉴于净出口对经济增长的显著贡献（2007 年中国的贸易顺差可能占GDP 的10%），贸易顺差增长（2007 年前11 个月为53%）的大幅放缓必将对中国经济增长以及工业企业盈利能力产生显著影响。因此，2008年第一季度贸易数据对于投资者评估贸易是否将在2008年成为经济增长的拖累因素（以及拖累的程度）将起到非常重要的作用。目前看来主要风险在于出口增长放缓可能是一个逐步而漫长过程，而政策可能将在2008 年持续紧缩。

　　牛市将调整
　　但不意味熊市的来临
　　尽管存在大量与奥运有关的炒作，但是2008 年实体经济的增长面临更多的下行风险，决策当局可能会不得不面临很多艰难选择。在短期内，增长与通胀格局已经显著恶化，迄今为止积聚的过热压力需要经济进入一个降温期，其中增长率需要回落至其潜在增长水平。这种增长的放缓可以通过有效的政策紧缩、外部需求的冲击，或者在更不理想的情况下通过两者的偶然结合来实现。这两个负面因素出现的时间、规模和速度等方面的不确定性将使得2008 年成为投资者感到格外棘手的一年。
　　尽管如此，中国经济在中期内仍将保持强劲的基本面，2008 年市场面临的挑战可能成为牛市的回调，而不是真正熊市的开始。在2008 年3 月全国人大会议之后新的经济领导班子将会就任，到时或许会看到更多有助于增强宏观经济短期稳定性以及中期增长潜力的新政策的出台，而经济政策的决策也可能变得更为果断。
作者系高盛亚洲区首席经济学家