尽管中国政府正在担心如何防止国内经济增长过热，并积极采取措施给经济降温，但我们认为从中期来看，中国经济增长面临着巨大的挑战。受美国经济滑坡的影响，中国的出口增长面临减速，并且从2008年下半年至2009年，中国的投资增长也会放缓。因此，我们把对中国2008-2009年GDP增长的预期分别从10.5%和9.0%下调至9.5%和8.2%。随着美国国内情况的变化以及对亚洲和中国经济的影响日益明朗化，我们有可能进一步调整对中国经济增长的预期。总而言之，华尔街的蝴蝶效应，国内的货币紧缩以及人民币升值的压力都可能使2008-2009年中国经济增长全面放缓。
　　尽管如此，整体而言，我们对中国经济2008年的走势以及美国经济可能给中国带来的负面影响仍持相对乐观态度，与中国的主流观点基本吻合。

　　出口增长放缓
　　2008年，中国的出口贸易将面临着巨大的变动。2007年中国经济增长约有1/4来自于净出口的增长，而随着美国经济增长的放缓，2008年中国出口贸易风光不在。2007年9月，中国对美国出口增长与去年同期相比已经有所减速，增幅为6.4%,约每月250亿美元。我们一直认为，由于中国内地出口的商品仅有20%流入美国市场，因此相对而言中国能更好地免受美国经济减速的负面影响。然而，由于此次美国经济的减速是一个长期现象，并且已经影响了欧洲以及其他新兴市场，所以中国出口受到的负面影响亦会比较明显。我们最新的预计显示，2008年美国经济将实现零增长，因此必将影响中国的出口。而贸易加权的人民币升值更是加剧了出口增长所面临的压力。紧接着，经济增长放缓还有第二轮影响。目前没有明确的数据指出中国国内的投资在多大比例集中在出口领域，可能是20%，也可能是30%。随着东部沿海地区就业增长的减速，消费也将受到一定的影响。
　　与消费者需求相比，中国出口受全球投资走势疲软的影响更为显著，这主要是由三方面的原因所导致。
　　首先，目前实施的货币紧缩政策已经引起了部分公司的恐慌情绪，尤其是对中小企业而言，它们往往面临更大的资金需求，而恰恰也是产能高的企业。规模大的企业通常更加依赖于自身的收入来投资新的项目，而同时银行也乐意向它们放贷。由于2008年央行有可能将信贷调控指标由年度改为季度，中小企业受到的冲击将会更大。此外，对房地产开发贷款的收紧以及可能采取的其他行政措施都有可能产生广泛的宏观影响。
　　其次，美国以及英国消费者支出的减少会影响中国的出口增长。目前，中国对美国出口的各项商品的增速都呈下滑趋势。从零售商到生产企业，都似乎纷纷在销售下滑前降低库存。
　　再次，作为应对美国经济滑坡的措施，各发展中国家将减少各自的投资支出，这对资金密集的商品制造行业将形成打击。取决于美国以及亚洲国家经济疲软持续时间的长短，中国出口增长减速以及其他发展中国家投资支出下滑将对中国2009-2010年国内投资支出产生或大或小的影响。

　　央行所面临的
　　冲销挑战
　　中国巨大的外汇储备规模不仅导致机会成本过高，且给人民币带来更大的升值压力。目前一年期央行票据的利率为4%，而美国一年期国债的利率为3.1%，中美之间的负利差已经消失，因此人民币升值的压力也随之加剧。然而，由于赎回央行票据需要以现行的较高利率再融资，持有大量央行票据的成本仍然相对较低。此外，央行提高存款准备金率的规定使其整体成本降低，因为它为准备金所支付的利率为0.89%而不是现行的4%。我们估计如果央行的财务情况会由于较高的冲销成本而受到影响的话，政府宁愿维持现有的局面。近期的通货膨胀是由食品和能源价格的高企所引发的，与冲销并无关系，这在全球范围内是个普遍现象。除非政府认为中国的需求将大幅影响全球食品价格，否则国内利率政策调整的影响有限。
　　另一方面，随着美元的贬值，中国外汇储备的资产总额也相对缩水。2007年年初，中国持有的外汇储备为1.066万亿美元，其中美元、欧元和日元资产的比例为70：20：10。2007年以来至11月底，贸易加权的美元已经贬值了10%，同期欧元升值2.5%，而日元走势对外汇储备资产总额的影响很小。不计每月的外汇储备增加值以及利息支付，美元贬值导致中国账面损失了700亿美元。更为重要的是，中国外汇储备不可能无成本地实现除美元以外的资产多元化。这会导致美元进一步贬值而推高美国的长期利率，两者都会给中国的出口增长带来负面影响。因此，我们猜测中国将从出口商的利益出发，同时也看在他们所创造的就业机会的份上，自行消化外汇储备的资产缩水。
　　近日来，无论是外企还是国内企业，对银行的“窗口指导”都越发关注。缺乏有效的利率工具，要抑制信贷增长的难度显而易见，只有实行灵活的汇率政策才能真正解决问题。在灵活的汇率政策得已实施之前，央行的高管们认为提高到岸利率只会吸引更多的热钱流入中国。所以，唯一的选择是控制信贷规模。但是，由于实际存款利率仍为负值，收紧信贷谈何容易，企业宁可将剩余的收入用于再投资而不是存入银行（图2）。我们预计，如果需求的旺盛得以维持，则2008上半年很有可能会出现一定形式的“窗口指导”。2008年贷款增长的目标可能锁定在13-15%，这一标准对外资银行来说影响更大，由于他们是在中国加入WTO后才开始进入中国市场，因此其贷款增长速度会高于平均水平。更为重要的是，银行倾向于向运营商资产规模较大的工程放款，中小企业的发展势必会受到影响。另外，如果外需不振，那么这些限制有可能在2008年二季度就得以放宽。企业为了自身生存和发展的需要会向银行贷款，因此贷款需求仍将保持在较高的水平。在这种情况下，出台更为严格的贷款评估制度就显得极为必要。

作者系渣打银行高级经济学家