伴随2007年美国次贷危机的迅速升级，市场加剧恐慌。在市场普遍的悲观情绪之下，我们预计2008年市场的走势或出乎绝大多数的预期，会出现一些或正面或反面的意外事件。正面的意外事件有美国住宅市场提前摆脱疲软态势以及美国居民继续勇往直前地消费，此外，美国银行体系的资本结构快速且显著地改善也将是一个惊喜。由于我们相对看好美国以外经济的增长，因此这些国家经济的发展更有可能出乎市场而不是我们的意料。其他的正面事件还包括：德国消费显著扩张、日本消费复苏、石油和其他大宗商品价格下跌以及美国与中东的关系取得积极进展。而负面的意外事件则包括：美国经济陷入长期衰退，并对全球其他经济体产生明显的拖累。中国经济增长显著放缓引起全球市场的巨大恐慌。最糟糕的意外事件莫过于美国通胀升幅高于预期，而且通胀从食品及能源领域扩散至美国、G7其他国家以及金砖四国的核心通胀领域。
　　根据我们之前的预计，2008年全球GDP增长将小幅减速，而2009年则会稍稍回升。市场也普遍认同类似的预期。但根据目前的情况，我们认为2008年全球GDP的增长或达不到之前的预计，增幅为4%, 低于市场认同的4.2%。而中国以及金砖四国的经济增长也可能会低于预期，高盛最新的研究显示，两者2008年GDP的增幅分别为10.3%和8.9%，略低于市场预期0.2个百分点。就通货膨胀而言，市场一致认为2008年全球通胀压力将有所减轻。而我们则认为2008年物价仍会上涨，至2009年才会进入下降通道。

　　正面的意外事件
　　美国经济增长或好于预期。美国住房市场的疲软以及相关的次贷危机的提早结束应该算是可能出现的最重大的正面事件。就目前金融市场情况来分析，泰德差价（3个月期的美国国库券期货与欧洲美元利率期差之间的价差），标普金融行业的估值，实际收益偏低以及美元的疲软，似乎未来市场的走势都不容乐观。但据我们观察，如果美国经常项目的赤字继续目前的缩小趋势，同时住房市场回暖，那2008年美国的实际GDP增长可能超过3%，预计到2009年经常项目的赤字将缩小到GDP的3.5%。因为2008年也是美国的大选之年，料想美国政府会采取其他手段使住宅市场尽早摆脱疲软态势。同样，美国银行体系的资本结构快速且显著地改善也将是一个惊喜。
　　德国以及欧洲国家内需增长小幅提升。预计德国和法国的内需增长将小幅加速，表现好于市场预期，而其他欧元国家，尤其是意大利的内需增长则趋于疲软。最新的欧洲数据显示，法国制造业采购经理指数(PMI)继续加速攀升，已经达到了59.15。如果正如我们预料，美国需求不振而中国经济增长放缓，那么欧元地区需求的增长就显得格外重要。
日本内需旺盛。尽管我们预计2008-2009年日本的内需将会加速增长，但实际情况可能比我们预计的更加乐观。预计工资增长将会提速，高就业率得以持续，2007年日本运营商资本支出增加和市场信心充足的局面将得以维持。内需增长旺盛可能会带来的负面效应是：日本银行将会提早将短期利率恢复到正常水平，这会导致海外资产对日本国内投资者的吸引力降低，不再继续因日元的低利率而兑换外币，引发新西兰元、英镑和其他一些新兴市场国家的货币以及资产价格出现波动。
　　石油等大宗商品价格持续下降。石油以及其他大宗商品价格的持续下降也将出乎市场的意料。未来数年内，金砖四家经济的增长会继续支撑对大宗商品的旺盛需求，但大宗商品中长期的供给弹性或被低估。如果情况确实如此，则关于中国和美国等许多国家名义消费价格高企的顾虑将很快消失。

　　负面的意外事件
　　美国银行体系信贷危机继续扩散和恶化。美国银行体系信贷危机是否继续扩散和恶化无疑是最受市场关注的。信贷危机的加剧再加上住宅市场问题的持续恶化，美国和全球经济的发展预期可能比我们和市场预计中的更加糟糕。
中国以及金砖四国经济增长放缓。高华最新的研究数据显示，2008年中国、巴西、印度和俄罗斯的GDP增长会慢于之前的预期。自2000年以来，全球需求的增长绝大多数源自美国和金砖四国需求的走强，因此一旦中国或金砖四国的经济增长出现大幅减速，无疑将成为2008年最重大的负面事件（图1）。自2003年以来，最红火的大宗商品交易，增长迅速的股市以及跨国企业均出现在中国或是其他金砖国家。所以，必须密切关注中国经济发展的主要指标和中国的经济政策变化（图2）。

　　虽然我们之前提到油价和大宗商品价格的下跌属于正面的意外事件，然而如果是中国经济增长大幅下滑引发的价格下跌，它的影响就不是那么正面了。
　　中国近期实施的政策表明，政府仍然迫切地希望进一步抑制信用和货币增长，如果在2008年早期中国政府依然保持对商业银行较强的调控，市场对经济下行风险加剧的担忧将会升温。
　　核心通胀高企。除了中国以外，全球经济增长最大的下行风险来自于大范围的通胀高企，这将大大出乎市场的预料。一些人认为自上世纪80年代以来核心通胀的下滑是金融市场不断发展的主要原因。而我们认为，商品、服务以及劳动力市场的全球化以及各国央行抑制通胀政策的实施表明未来几年里，名义通胀指数走高并非没有可能。
　　总的来说，鉴于美国次贷危机引发的种种不确定影响，我们认为2007年年底时的风险要高于近几年。然而，我们认为正面的意外事件会多于负面的意外事件。正如我们此前所述，我们预计2008年全球经济将重新呈现出“挂钩”的局面，在这种形势下，资产价格可能脱离市场当前的强劲预期（当前的预期源于全球经济与美国经济当前的疲软状况持续脱钩的走势）。
作者系高华证券研究员  周莹/译