主流认可的“主动信贷创造推升股价”的神话并不存在，因为主动信贷创造与资产价格膨胀之间的传导途径并不通畅。储蓄分流才是导致本轮牛市的主要资金，自2006年以来，居民改变资产配置结构的结果促成了本轮股市的上扬。
　　因为储蓄分流属于短期资金（包括基金），所以，尽管储蓄规模受平稳增长的可支配收入影响，储蓄分流仍将继续，资本市场的资金面仍可支撑牛市演绎，但也需警惕这类资金给市场带来的更大波动性和脆弱性。

　　流动性过剩与资产价格
　　膨胀没有必然联系
　　主流观点认为，流动性过剩导致资产价格膨胀。其逻辑推演大致如下：在现行强制结售汇制度下，巨额的外贸顺差迫使央行发行基础货币进行对冲，央行购买商业银行的外汇作为外汇储备，商业银行获得央行的基础货币从而使得银行体系内的流动性大大增加；于是银行有过度放贷的冲动（实际贷款利率下降印证了这一事实），过度放贷一方面导致实体经济中的过度投资，另一方面导致金融领域的资产价格膨胀（比如股市和地产）。所以，主流观点亦可归纳成“主动信贷创造导致资产价格膨胀”或“主动信贷创造推升股价”。
　　然而，“主动信贷创造推升股价”实际上是不存在的神话。因为，主动信贷创造与股价没有必然的联系，信贷资金进入股市的渠道并不通畅。
　　首先从实业企业来看，信贷资金并没有通过实业企业大量违规进入股市或楼市。信贷资金按期限一般划分为中长期贷款和短期贷款。数据显示，自2004年以来，实业企业的固定资产投资中，银行贷款来源的资金规模与银行新增中长期贷款的资金规模大致相当，前一项数据累计为5286.8亿元，后一项数据累计为5192.2 亿元，二者之比为1.02，几乎相等（图1）。也就是说，银行的中长期贷款基本上计入了企业的固定资产投资。除非存在大量骗贷炒股行为，否则就应承认固定资产投资的项目资金未被挪用至股市。在此情况下，如果存在信贷资金被违规用于炒股的现象，那么应该表现为短期信贷迅速上升，而实际情况是短贷占所有贷款的比重在此期间也呈现出不断下降趋势。

　　上市公司财务数据统计显示：2006 年上市公司的短期投资与货币资金和短期借款的比重都仅为2%左右，而且，自上世纪90年代末期以来，这两个比重还一直呈下降趋势；2007 年上半年，全部上市一般企业（非金融企业）的“交易性金融资产”（流动资产）和“可供出售金融资产”（非流动资产）与货币资金和短期借款的比重分别是8.4%和7.4%，虽然比2006 年末要高一些，但仍然处于较低水平。这从一个侧面可以证实，即使整个经济体中存在实业企业挪用信贷资金炒股的情况，其整个规模也小得可怜。由此可见，信贷资金并没有通过实业经济大规模进入股市。
　　其次，非实业企业或者金融企业，尤其是证券公司和基金公司等非银行金融机构，也不存在通过拆借市场和回购市场大量融入资金投入股市，从而推高股价的情况。如果说拆借和回购市场资金是股市的推动力的话，那么在2006 年行情启动之后，非银行金融机构拆入资金占比应该显著上升，以满足股市所需的资金量。现实是非银行金融机构拆入资金的比重在2006 行情启动之后在不断下降。无论是拆借市场还是回购市场，均表现出这一特征（图2）。而且从期限结构来看，隔夜和7 日交易的比重一直占据绝大部分，这么短期限的资金估计在股市中也掀不起多大风浪。

　　最后，居民户消费贷款也不存在大量被挪用从而进入股市的现象。在2005 年下半年股市行情启动之后，用于耐用品的信贷消费并没有同期出现膨胀的态势（短期消费信贷的确有爆发式增长，但比重不到10%）。因此，即使有消费信贷资金流入了股市，其规模也几乎可以忽略不计。
　　那么由外汇占款导致的增量银行贷款究竟去了哪里呢？其中很大一部分反映在固定投资的快速增长上，因此所谓的流动性过剩主要表现在实体经济领域。还有一部分流动性仍然乖乖躺在银行的资产负债表里，其直接后果就是贷存比下降。
　　从实证的角度看，外汇占款对冲多少并不与股市表现为绝对的反方向运行的规律。2004 年，中国人民银行通过全部公开市场业务净投放基础货币9408 亿元。而与此中国股市却一蹶不振。2007 年一季度，央行搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，基本全额对冲外汇占款投放的流动性；但股指却呈现出空前的上涨景象。因此，事实上外汇占款增加导致流动性过剩，从而推高资本产品价格的观点也站不住脚。

　　储蓄分流是
　　目前资本市场主流资金
　　既然牛市的资金主要不是来自信贷，那么可以肯定其只能来自于储蓄，准确地说是来自于储蓄的分流。储蓄分流与近两轮的牛市的走势大致同步。1999 年“5.19”行情之后，上证指数从1047.83 点的底端震荡上行至2001 年的6 月的2245 点的阶段性高点；与此同时，储蓄存款的同比增速从1999 年5 月开始持续下降，到行情结束时也仅有10.8%的增速，期间一度跌到6.21%的历史性低水平。而本轮行情启动之后，再一次发生了储蓄存款的同比增速明显下降的情形。
　　储蓄分流的资金有两个主要去向，一是用于消费，二是用于投资（主要是股市投资）。考察中国居民的边际储蓄倾向，推算出自2006年4月到2007年5月，储蓄分流的资金大概有1万亿进入了中国股市。而同期中国A 股流通市值增加了4.6 万亿元，虽然无法精确计算出场外资金进入股市的规模，但是约1 万亿元的储蓄分流要支撑流通市值4.6 万亿的增幅还是绰绰有余。
　　储蓄分流进入股市也可以从居民购买基金的踊跃上得到佐证。2006年年底，开放式股票型基金的个人投资者持有比例在45%左右（以份额加权平均），比2006 年基金中报公布的30%左右的比例大幅提高。如果再加上保险公司持有基金的比例（保险公司资金大部分来自于个人投资者所缴纳的保费，也可以看成是个人投资部分），可以推算出在此期间，开放式股票型基金中来自于居民的资金增量约有3000 亿元，个人投资者持有开放基金的比例将在60%以上。
　　居民分流储蓄炒股，是改变其资产配置结构的一种必然结果。2006 年行情启动之后，巨大的财富效应令居民纷纷为之怦然心动。央行公布的各季度《全国城镇储户问卷调查综述》显示：2005 年4 季度认为“购买股票或基金”更合算的储户比重仅有4.1%，而到了2006 年4 季度这一比例上升至18.5%。而到2007年5 月份这一比例飙升至40.2%，股票或基金成为居民的首选，改变了以往依次为储蓄、消费的习惯排序模式。

　　储蓄分流短期不会枯竭，
　　股市或将变得脆弱
　　尽管牛市的本质是上市公司业绩的增长，但资金的推动作用同样不可忽视，否则就无法解释为何在上市公司业绩没有任何变化的情况下会股价出现暴涨暴跌的现象。
　　股市的资金来源可分为信贷创造和储蓄分流。前者是一种“增量”的资金，因为它来源于每年新增的经常账户和资本账户双顺差。央行为购买快速增加的外汇而投放基础货币导致流动性大大增加。后者则是一种“存量”的资金，因为它本来就存在于银行，只是等行情起来之后才绵绵不断地从银行搬到股市里来。
　　虽然从储蓄存款与A 股市值的比较上看，储蓄存款的相对规模在2006年以来急剧下降，但是储蓄分流还远未到枯竭的时刻，因此资金面仍可支撑牛市演绎。储蓄规模受平稳增长的可支配收入影响，在股市的基本趋势得以确立之后，储蓄分流会加快，不过在到一定程度之后，储蓄分流必然会减慢，甚至趋紧。
　　当前储蓄存款与A 股总市值之比是0.96，但和流通市值之比是2.94。即便考虑到接下来一年里大小非减持使得流通市值增加，储蓄存款的相对规模仍然较大。而从央行的储户问卷调查来看，储蓄存款仍然是绝大部分家庭最主要的金融资产。再者，尽管目前A 股开户数为1 亿户左右，但活跃账户在3000 万户左右，居民的股市参与程度并没有直观感受的那么广泛；这也说明储蓄存款分流仍然存在空间（图3）。

　　在估值偏高的市场背景下，倘若上市公司业绩增长趋势符合预期，那么储蓄很可能在新一轮行情的带动之下继续分流。资金面还不会成为今后一段时间股市走势的制约因素。不过从短期来看，储蓄进一步的分流将会加大股市的波动性，使其比过往更加脆弱。
　　储蓄分流快，回流也快；这种资金的快速流动会在一定程度上造成市场的暴涨或暴跌。这主要是因为两个原因：其一，储蓄分流所代表的投资者是个人投资者，而典型的个人投资者表现出很强的“外推型投资”风格，在市场操作上的表现就是“追涨杀跌”，这将加剧了市场波动，使其更加脆弱；其二，储蓄分流所衍生出来的资金是短期资金。从表面上看机构投资者一般都是长期投资者，而实际上资金来源将严重限制部分机构投资者，尤其是开放式基金的投资周期。开放式基金由于可以自由申购赎回，它也是由短期资金支撑的。当个人投资者在行情不好的时候，成群结队地赎回基金，将迫使基金公司抛售股票，使基金也被动地成为短期投资者，加大市场的波动性和脆弱性。
作者系中信证券研究所分析师