8月以来，在次债危机的影响下，全球流动性有紧缩的迹象。但投资者出于回避金融市场、特别是债券市场和衍生品市场风险的需求，流入商品市场的资金反而增加。在美联储降低基准利率50基点之后，预期欧元区将结束加息周期，并可能在年内进入减息周期，英国因为北岩银行挤兑事件导致流动性紧缩严重，预期年内至少减息一次。主要经济体进入减息周期将进一步增加全球的流动性。
　　全球流动性是过去几年大宗商品价格暴涨的一个主要推动因素，国际流动性不减对仍处于高位的国际大宗商品价格起到推动作用。预期基本金属将保持高位震荡，中国新一轮宏观调控措施将决定其方向；农产品的牛市将继续展开；石油、黄金将继续震荡走高。

　　流动性过剩导致投入大宗商品领域的资金大幅增加
　　最近的10年间，全球货币供应以惊人的速度扩张。从1997年到2006年，全球主要经济体M1与GDP的相对比例，美国从40.6%提高到53.3%，欧盟从24.1%提高到44.6%，日本从29.5%提高到78.5%。过去10年，全球狭义货币M1与GDP的相对比例上升了50%以上，广义货币M2与GDP的相对比例上升了30%以上（图1）。2002年以来，全球货币增长率每年都高于10%，甚至达到25%，而同期全球GDP的年增长率仅仅维持在2%-5%，并且这一差距还在扩大。

　　普遍认为，正是美联储在2001年后实施的低利率政策，才使市场上充满过剩的流动性，并导致了与房地产同步的商品市场牛市。从2001年1月－2003年6月，美联储经过13次连续降息，将联邦基金利率6.5%降至1%，并一直保持至2004年的6月。欧洲央行自2001年先后4次降息，并将利率维持在2%。在2001年到2006年7月，日本央行一直将短期利率维持于零利率水平。
　　全球出现的流动性过剩导致金融资产膨胀。据麦肯锡全球研究所的数字显示，全球金融资产与全球年产出的比率已从1980年的109%飙升至2005年的316%。2005年，全球核心金融资产储备达到140万亿美元，相当于同年全球GDP的3倍以上。
　　没有一个权威的机构能够给出全球商品市场投资资金规模的精确数据，这是因为商品投资的机构众多：从私募、投行到银行以及个人投资者，品种各异：从金属、农产品到石油黄金，投资渠道也各不相同，加上很多交易市场并不公开投资者的情况，具体的投资资金规模很难计算。但是一个不争的事实是，正是资金的流入推高了全球大宗商品的价格，这一现象可以从美国商品交易所的有关数据上得到证实。在全球最大的金融市场美国，商品交易所会要求有关的共同基金报告其持有的商品投资头寸，这个共同基金在商品上的持仓，可以作为商品流动性情况的一个参考。有关的数据分析显示，自2003年开始，美国共同基金在大宗商品市场的投资一直就是净流入。从当年下半年开始，净流入的资金急剧增加，从原来每月1亿美元左右不断增加，到11月当月净流入超过5亿美元，次年的2月份高达12亿美元，此后流入速度有所下降，但在2004、2005的两年里，一直保持每个月都是净流入情况，平均每个月的净流入超过了5亿美元，一直到2006年下半年以后，才有月净流出情况的出现。此后，净流入和净流出交互存在，投资于大宗商品的资金总量基本保持持平。伴随资金流动情况的变化，商品指数也从2003年开始持续上涨，一直涨到2006年上半年，在2006年下半年资金净流出开始，商品市场也开始大幅震荡。

　　次债危机使流入商品市场的资金增加，继续支撑商品市场
　　2007年以来，美国商品市场上的资金已经有所撤离：4 月份有0.2 亿美元的净流出，3 月份的净流出量曾经达到4 亿美元，7月份的资金大幅流出约达2.5亿美元。2007年以来约有共计6.50亿美元资金流出。在2005/2006 财政年度，这个领域净流入53 亿美元，从2006年5月起的12 个月里基金净流出4.36 亿美元。管理的总资产已经从其2006年11月高峰时的153亿美元下降至134亿。但是，次债问题显现以后，处于回避衍生品市场和债券市场风险的需要，流入大宗商品市场的资金反而出现恢复。
　　从2007年发行的新的商品结构产品继续快速增长数据可以看出，商品市场的流动性依然充足。MTN-I 数据显示2007年上半年新发行的总量有432个，高于2006年上半年不足400个。这表明了在次债影响的市场大幅震荡情况下，有商品投资者抄底买入。从巴菲特公开表示在市场大幅走低中加仓股票，和罗杰斯在次债危机后仍看好商品市场的言论分析，结构产品发行的强劲表现说明了商品市场可能反而是躲避次债影响的一个投资领域。
　　近期商品期货的持仓情况也说明大宗商品市场的流动性反而增加了。2007年上半年以来的LME 的持仓在不断增加，各个品种持仓不断逼近历史高位，这显示出基金对金属牛市仍然充满信心。LME最新的期货持仓报告显示：铜的持仓量再度大幅增加，接近2007年4月历史高点的26万手。一些类别持仓的高涨反而证实了更多投资者对商品进行了选择性的类别投资。特别是继四年的涨势后，金属、能源和农产品市场似乎还留有更多动能。随着基金的不断介入，金属市场仍然表现出乐观情绪。在石油方面，净多持仓达到2003年8月中旬以来的最高水平。这些都表明，为了逃避次债对金融产品的冲击，有投资者转移投资到商品市场，次债影响下的商品市场流动性反而增加了。
　　就中期流动性而言，出于对经济可能出现衰退的担忧，美联储最终决定在前期降低联邦贴现利率50基点的情况下，将联邦基金利率降低50基点，由5.25%降至4.75%。从联邦基准利率12个月变化率与经济12个月领先指数之间的关系看，领先指数继续下滑，减息给经济增长带来的刺激效用，至少也要一年以后才能体现出来（图2）。美联储进入减息周期的可能性很大，市场预计美联储将于年内至少还有一次25基点降息。

　　目前，次债损失的最终结果正慢慢显现，在初期的贝尔斯登、巴黎BNP银行、汇丰银行和高盛旗下基金受到重创之后，最近又有德国3家银行传出因次债导致的损失可能高达净资本的5%以上、瑞银损失超过40亿美元、以及英国北岩银行出现挤兑，因此，市场流动性在美联储降息后依然紧张。尽管各国在次债问题后先后通过货币市场注入近7000亿美元的资金，市场流动性依然存在不足。
　　同时，尽管欧洲的通涨压力仍高于美国，但随着欧元快速升值带来的竞争力下降和劳动力成本上升，经济放缓的迹象也越来越明显，因此，预期欧元区将结束加息周期，并可能在2007年年内进入减息周期。对于英国来说，由于北岩银行挤兑事件以及金融结构和监管问题，流动性紧缩最为严重，预期年内至少减息一次。在全球主要经济体进入减息周期的环境下，以中国为代表的新兴经济体本身就存在流动性过剩的情况下，未来全球的流动性很难有突然的紧缩。
　　综合分析全球流动性的情况，可以看出，2007年以来，尽管有资金流出商品市场，但在次债风波的影响下，资金有重新流入商品市场的趋势。目前，在金属大幅震荡的情况下，资金大量流入石油、黄金和农产品市场，最近国际石油价格突破有史以来最高的80美元，农产品创出一个历史新高，就是大宗商品市场流动性不减反增的结果。
在未来一段时间内，全球的流动性仍将支撑国际大宗商品高位运行。预期基本金属仍将高位振荡，等待中国宏观调控政策取向出台后选择方向；在紧张的供需关系背景下，流动性会进一步推高农产品价格，历史新高可期；石油、黄金等会因为需求的增加，而在流动性推动下，震荡走高。
作者系中国银河证券研究中心宏观研究员