最新经济数据说明，投资增长率的再次反弹应当只是时间问题，通货膨胀率也将在2007年1季度见顶回落。从长期因素分析，自2000年以来中国投资增长率波动的平台在上升，意味着资本在国民收入分配格局中的占比在上升。我们认为，利率政策、人民币汇率水平、技术进步和需求结构变化是推动这一变化的重要原因，政府仍然需要在恰当的时机通过放松对投资的管制来实现总需求的平稳增长。
高善文/文
国家统计局公布的3季度经济数据显示，中国经济当季的增长率出现下滑，幅度明显高于此前市场的普遍估计水平。从细项数据看，当季中国净出口和零售的增长率仍然维持在和2季度接近的高水平，其中零售的实际增长率达到了1995年以来的最高水平。如果有关数据真实可信，显然增长率的下滑来源于固定资产投资增长率的下降。
投资增长率可能再次反弹通货膨胀率明年见顶回落
市场分析人士很容易将投资增长率和宏观调控的成效联系起来，而判断投资增长率的未来趋势则稍微复杂一些。从上半年投资和信贷增长的构成数据看，比较明显的特点是：资本充足率问题已经解决的银行，信贷投放相当猛烈；投资的增长主要集中在上游资源开采加工、消费品和铁路建设等行业。铁路建设投资的高增长可能反映了政府规划的影响，其他领域投资的高增长与这些行业的高盈利水平是大体对应的。从这些情况看，上半年的数据很可能包含了资本约束松动等某些一次性结构变化的影响。考虑到企业盈利的基本面状况、银行资本约束的持续缓解、行政控制效力的递减以及其他一些因素，尽管4季度的投资可能仍然延续下滑趋势，但投资增长率的再次反弹应当只是时间问题。
由于固定汇率和开放贸易的作用，1995年以来，中美两国的生产者价格指数是基本同步的，其驱动因素主要是OECD的工业增长率、美元汇率和大宗商品价格，其中OECD的工业增长率最重要。由于比价关系的作用，这一机制也大体上驱动了中国食品价格等价格高弹性部门产品绝对价格水平的变化。2006年以来中国的通货膨胀水平出现轻微的上升，和2004年的情况差别很大，根本原因在于本轮OECD国家工业增长率的加速过程比较慢。在2000年和2004年OECD工业加速并驱动中国通货膨胀上升的过程中，OECD工业增长率的月度最高水平达到了6.5%和5.7%，而2005年底以来的本轮加速中，最高水平只有4.5%。从目前的指标看，OECD工业的加速将在2007年1季度晚些时候结束，并随后转入下降过程，这暗示中国的通货膨胀率将在2007年1季度见顶回落，并将影响企业利润的增长。
实际上，对2006年初的情况来说，从贸易顺差的规模和瓶颈部门的约束看，中国并不存在由于国内需求超过国内供给而形成的通货膨胀压力，这一点和2004年的情况完全相反，目前的数据仍然可以维持这一判断。中国债券市场的变化明显支持这一判断：在2003年下半年到2004年的经济加速中，贸易顺差的下降和瓶颈行业的出现显示国内的储蓄无法满足国内的投资，并带动了债券收益率、特别是长期债券收益率的大幅上升；2006年以来，尽管货币供应大幅上升，紧缩性的货币政策不断出台，但由于经济中的储蓄明显超过供给水平，收益率曲线只出现了轻微的上升，并变得越来越平坦，年中以来，收益率曲线开始持续下移。实际上，尽管人民银行2006年以来连续加息并调高了准备金率，最近三个月以来债券价格指数仍然快速上涨，并明显高于年初的水平。
四大因素推动资本
在国民收入分配中的占比上升
剔除短期的周期因素，大约自2000年以来，中国投资增长率波动的平台在上升，住户部门的收入在国民收入中的占比也出现下降。从世界银行的有关研究看，支持高投资的因素主要来自企业部门的高储蓄率，而通过观察微观层面企业的销售净利率等指标可以确认，特别是1999年以来，中国企业部门的储蓄率确实出现了比较大的上升。
这些变化一般意味着，在国民收入的分配格局中，劳动的占比在下降，资本的占比在上升。确定推动这一变化的原因，对于判断未来的经济趋势和制定合理的政策无疑具有重要价值。值得注意的是，资本占比的上升不只发生在中国，在美国、西欧等发达经济体中，最近几年都出现了类似的趋势。虽然目前还没有完整统一的理论可以解释这些变化，但结合中国自身的数据分析，我们可以提出四个方面的因素：利率政策、人民币汇率水平、技术进步和需求结构变化。
首先，利率管理上的失误造成了中国经济在上世纪90年代后期的严重困难，例如1998年中国工业企业的税后净资产收益率只有2.5%，而存贷款的平均利率水平仍然高达6.25%；从宏观上看，剔除通货膨胀因素后，当时的利率水平也出奇地高。高利率降低了经济的总需求和存量资本的利用率，而名义工资的粘性使得工资水平无法迅速下降来恢复平衡，所以资本的收入占比下降了。
其次，在1996-2002年期间，由于强势美元政策，人民币的实际有效汇率升值了大约19%，随后在美元贬值的带动下，人民币的实际有效汇率又跟随贬值了13%。实际汇率变化通过影响进出口影响了存量资本的利用率，从而也影响着资本在收入中的占比。
第三，技术进步的影响可能具有全球性的解释意义。例如在物流配送管理之中，精确的全球定位系统的推广实现了货物的无缝对接，降低了资源的在途等待时间，而这一技术本身无法直接扩大对劳动力的使用，因此资本收入占比上升了。实际上，从连锁超市的存货管理到银行的簿记系统，都可以看到技术变化的影子。
第四，需求结构变化。从上世纪90年代早期到2002年，中国重工业在工业增加值中的占比大约稳定在61%左右，此后则持续上升，目前接近70%。从需求方面看，可能存在汽车消费普及和城市化加速等因素的影响；从供应方面看，重工业具有资本密集和资源密集的特点，这导致了资本收入占比的上升和上游资源行业的高度紧张。
实际上，如果我们根据通常的分类标准把规模以上工业企业分解为上中下游三类，分别计算它们的销售净利润率（该指标与企业储蓄率大体相当），可以看到，本世纪以来，盈利能力显著改善的企业主要集中在产业链的中上游，特别是资源开采和冶炼加工行业。上游行业的销售净利率在1999年以前始终维持在10%以下，而目前这一指标已经上升到接近30%的水平；下游行业的销售净利润率尽管也有明显改善的倾向，但其水平大约维持在5%，大体接近其在1985-1999年期间4.2%的平均水平，也与国际同行业的数据基本相当。
仍需适当放松投资管制
实现总需求平稳增长
虽然我们的解释仍然不完备，需要进一步深入研究找出更基本的解释，但是，如果我们的解释触及了造成这些变化的主要原因，那么对趋势的判断和对政策的选择就比较简单。
例如，我们可以大体确信，中国投资的增长率将在比较长的时间内继续维持在明显高于上世纪90年代水平的平台上，随着人民币汇率的逐步升值，特别是伴随土地和劳动力工资上升所带来的实际有效汇率的调整，这一中轴水平会在目前的位置上逐步下降，但其在中长期内的均衡水平仍然将高于上世纪90年代后期我们所看到的位置。
因此，总需求的增长仍然需要高投资来支持；考虑到2007年二季度以后外部需求的下降和通货膨胀水平的低位下滑，政府仍然需要在恰当的时机通过放松对投资的管制来实现总需求的平稳增长。
作者为光大证券研究所首席经济学家(《新财富》2006年11月号最新文章)
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