同历史上的多次价格上升一样，本次大宗商品价格的上涨在时间点上并非偶然，全球宏观经济条件等诸多因素导致了大宗商品价格的上升。展望未来，中短期来看，支撑大宗商品的基本面因素可能依然存在，因此近期市场崩盘可能性不大，大宗商品依然会维持高价位。
但是，某些大宗商品近期的价格已超过宏观基本面所支持的水平。如此高的价格水平可能已反映了投资者对经济前景极其乐观的预期。一旦实际经济情况未能达到这样的市场预期，这些大宗商品价格可能面临调整。此外，大宗商品市场中的投机行为日益增多，价格也易受投资者情绪影响。中国宏观经济调控以及全球通货膨胀和利率政策预期等因素可能导致大宗商品近期的价格调整。
哈继铭/文
过去几年，大宗商品价格暴涨。2005年IMF(国际货币基金组织)全部大宗商品价格指数名义涨幅高达34%，同时IMF能源和金属价格指数分别上升42%和36%。从铜到糖再到油，各大宗商品价格均急剧上涨，有些已经冲至历史最高点。然而，从更长的时间尺度看，近期大宗商品价格的上涨仅是其长期下降过程中的一次回调而已，尽管这次回调的幅度较大。以固定美元计算，整体大宗商品指数几十年来一直呈下降趋势，且当前水平仍远低于上世纪70和80年代的高点(图1);目前金价尚不到80年代的一半，油价也远低于80年代初的高点。
两个因素导致了大宗商品价格长期下跌。首先，技术进步一方面通过勘探和开采方面的创新增加了大宗商品的供应，另一方面又通过人工材料对原材料的替代降低了对大宗商品的需求，以塑料代替金属就是一个例子。其次，随着经济产出中服务业比例的上升，在一定的产出增长下对原材料需求的增幅有所下降。
但是，近期大宗商品价格的上涨明显偏离了此前的下降趋势。大宗商品价格上升的动力是什么?此轮上涨将持续多久?从历史走势来看，大宗商品价格在大幅上涨后往往接着便大跌甚至崩盘，此次上涨至今已走到第5个年头，会不会如同历史上多次发生的那样急剧下跌?
多种宏观因素导致上涨
首先，同历史上的多次价格上升一样，全球宏观经济条件对大宗商品价格十分有利。2002年全球经济在短暂的放缓之后开始强劲复苏，全球GDP增幅从2001年的2.4%回升至2004年的5.3%和2005年的4.8%。2001年后中国和印度的增长也开始加速，对石油、金属和工业原材料在内的大宗商品需求十分强劲。
其次，美元疲软推动着大宗商品价格上涨。随着美国经常账户赤字和政府预算赤字开始膨胀，美元于2002年开始显露疲软态势。2002—2005年间，美元实际价值下降超过10%。由于大多数大宗商品以美元计价，美元的疲软导致大宗商品价格上升。随着美元贬值，大宗商品生产者倾向于削减供应以应对其美元收入实际价值的下降。另一方面，因为美元贬值实际意味着大宗商品更为便宜，非美元地区对大宗商品的需求有所上升。
第三，低利率促进了大宗商品价格上涨。高利率下，企业囤积大宗商品的动机将有所下降，这将减少需求，使资金从大宗商品流向国债和债券，增加“利差交易(carry trade)”成本。同时，高利率还增加了等待的成本，使大宗商品供应商倾向于增加当期采掘量，从而增加大宗商品供应。低利率的影响则相反。从2000年末开始，美联储已13次调低短期利率，试图以激进的降息帮助美国经济走出2001年的温和衰退。因此，短期美元利率大幅下降，3个月LIBOR(伦敦同业拆借利率)从2000年下半年的约6.7%下降到2004年初的略高于1%。
第四，供应紧张和低库存加剧了大宗商品价格的上升。历史上的大宗商品升降周期使生产商对勘探、开采方面的投资非常谨慎。需求的急剧上升令许多生产商猝不及防，无法迅速扩张产能满足需求。比如，在漫长的金价下跌过程中，黄金生产商削减了对勘探、投资和满足环境监管要求方面的支出。尽管金价从2002年起开始攀升，全球黄金产量仍从2001年的2621吨下降到2005年的2500吨。
大宗商品价格与库存水平大致呈负相关关系。2002年，铜的总体商业库存相当于54天的铜消费，但2005年12月这个数字已降为16天。同期铝库存(包括未锻造铝库存和伦敦金属交易所铝库存)能够满足消费的天数从42天下降到了28天。
尚无明显迹象表明上升周期将结束
在研究大宗商品价格决定机制的宏观经济计量模型中，我们引入三个变量来解释大宗商品价格指数和各大宗商品实际价格:全球经济增长、美元实际有效汇率、短期利率。在预测未来价格走势时，我们对工业产值、汇率、利率和通胀率进行了具体的假设。模型显示，在任何一种情景下，名义指标预计将进一步攀升，将2002年以来的上升周期持续下去(图2)。
我们判断，本轮上涨周期持续更长的原因有:首先，像1986-1988年和1994-1995年一样，大宗商品实际价格通常在美元实际贬值的情况下上升。展望未来，由于美国经常项目和财政预测的巨额赤字，美元可能经历漫长的贬值过程。其次，全球经济两个新变化对大宗商品提供了有力的支持。第一个变化是，随着中国和印度—人口最大的两个国家—进一步融入世界，大量劳动力供应帮助压抑世界的工资水平，世界经济可以忍受更高的大宗商品价格而又不引发经济增长的显著减缓。第二个变化是，通过国际贸易，国际产品市场进一步融合，提高国际专业化分工并大大提高了中国、印度和其他发展中国家工人的生产力，世界经济可以在避免通货膨胀的同时加速发展。
那么，什么因素可能导致本轮上涨周期结束呢?大量证据表明，一旦一个或多个全球宏观经济指标急剧恶化(如1997-1998年亚洲经济危机导致价格大幅下挫)，大宗商品价格往往会持续下跌。过去的上升/下降周期显示，大宗商品的价格在世界经济持续高于趋势增长时往往逐步上升，而在低于趋势增长时会下跌(图3)。原因在于开采、冶炼公司必须提前准备产能，它们可能关注前一期供给不足并预计GDP按照趋势增长。如果增长一再超出趋势且持续出现短缺，存货将降低，而价格将上涨。
展望未来，全球宏观经济基本面没有明显恶化的迹象。相反，我们预计由于除了美国的其他所有G7国家均将加速发展，全球经济增速在2006年将再上一个台阶。由于大宗商品价格在持续高于趋势的全球GDP增长期间处于上升趋势，且IMF预测经济高于趋势增长至少持续两年，因此我们预测2006-2007年大宗商品价格将上涨，而且美元持续有序贬值将使这一趋势得到强化。
目前价格水平已超前
尽管我们认为近期大宗商品价格的上涨，尤其在其早期阶段，是由强劲的经济基本面因素驱动的，但某些大宗商品目前的价格水平已难以用当前宏观经济条件解释，尤其是在2005年1季度之后的美元反弹、短期利率上升期间。我们的价格模型预测大宗商品指数应在2005年2-4季度略有下降，2006年1季度回升;而实际观测值显示该指数这三个季度中持续攀升并加速上扬。
我们认为，上述模型未考虑的下列因素也可能推动了大宗商品价格的上涨:首先，对通胀的担忧。某些大宗商品，比如黄金，可以用于规避通胀风险。但是，目前看来这种解释的合理性值得怀疑。因为全球各国中央银行已作好准备，一旦出现通胀迹象就提高利率，而来自中国的廉价出口继续充斥全球市场，使过去几年全球大部分地区通胀较为温和。虽然债券市场对通胀极其敏感，但市场预计通胀率并无大幅上升的迹象。
其次，美元预期会疲软。尽管2005年美元意外反弹，但由于美国经常账户赤字继续膨胀，市场许多人预期美元在未来数年内将继续下跌。对美元走软的预期将推动“利差交易”增长，从而导致大宗商品价格上升。
第三，干扰供应的因素和市场结构。资源限制、产能不足和意料之外的低产量将在不同程度上推高大宗商品价格，尽管其确切影响程度难以量化。比如，尼日利亚暴动导致石油产量下降25%，而罢工和其他一些问题则影响了印尼、墨西哥、智利和赞比亚的铜产量。某些大宗商品的生产高度集中，因此大生产商拥有很大的价格决定权。比如，铁矿石的价格是每年由主要矿石生产商与日本、欧洲以及最近加入的中国钢铁生产企业通过谈判决定的。世界最大的三家铁矿石生产商占据了国际铁矿石供应的70%以上。
第四，市场情绪。过去几年以来，大宗商品较高的回报率吸引了大量投资流入。来自养老基金、对冲基金和类似投资机构的资金涌入大宗商品市场，其目的有的是分散投资，有的则是投机。粗略估计，机构在大宗商品指数基金与衍生产品中的投资达1000-1200亿美元，是三年前水平的两倍，远高于1999年的60亿美元。
中国宏观经济调控等因素可能导致近期价格调整
投机风潮很容易受到市场情绪波动的左右。一旦市场在某些大宗商品价格中体察到一丝丝疲软迹象，近期涌入的热钱将立即退出。这种情绪还会波及其他大宗商品，导致大范围的恐慌性抛盘。市场情绪还会随着实际经济活动暂时性变化而波动，即便全球经济的长期发展方向并无根本改变。
首先，宏观调控下中国增速减缓。中国政府一直在试图拉紧缰绳，遏止快速增长的投资和工业扩张。同时，巨额贸易顺差以及外汇储备的激增对人民币升值产生了巨大的压力，这将威胁到出口的发展，而出口是中国经济增长的主要动力之一。需要指出的是，中国因素正日趋重要。我们的分析表明，假设2002年1季度~2005年4季度期间中国的工业增速下调1/3(5%左右)，IMF金属、能源指数将下滑3%和8.9%，铜价下降5.5%、铝价6.9%、油价25%;而假设美国工业产值下降1/3，其影响显著低于中国(表1)。
其次，美国经济放缓。美国房地产市场会因为加息而渐渐平静，进而可能导致经济增速放缓。一旦如此，大宗商品价格将受到遏止。由于全球经济失衡现象严重，美元亦有可能出现突然的大幅贬值，进而进一步推高利率、打击美国的消费支出和商业投资。
第三，能源价格抬高利率。大宗商品本轮上涨越来越受到其自身的威胁。能源和基本原材料成本不断上升逐渐挤压了全球厂商的利润空间，从而可能抬高消费品的价格，如汽车、电话和住宅等。因此大宗商品价格上升不仅会直接放缓经济活动，而且会提高通胀预期和实际通胀水平，迫使央行采取更多紧缩的政策。
最后，虽然美联储预计已经快要结束其紧缩期，欧洲央行可能会提高利率以遏止通胀。此外日本放弃了超宽松的货币政策，可能于下半年提高利率。这些都将导致长期利率在全球范围内提高。因此，预计未来几个月甚至几年内，将出现高利率和低流动性，后者通常对大宗商品不利。高利率可能最终导致全球经济放缓，削弱对大宗商品的需求。
作者为中金公司首席经济学家(《新财富》2006年07月号最新文章)
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