吴锋/文
国有股减持为什么加速了深沪两市调整的步伐？最重要的原因就是国有股的减持在很大程度上改变了中国股票市场的供求关系。
6月12日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》（下称《暂行办法》），确立了国有股减持主要采取存量发行，原则上采取市场定价方式。
7月24日，烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份4家公司在新股发行方案中一起首次推出了国有股减持方案（见表1）。这表明，此前一直争议的国有股减持已经明确采用“10+1”的方案，并且透露出，国有股减持今后还是要坚持市场定价的原则，为社会保障基金筹集更多的资金。
国有股减持100年
由于我国经济结构以及80年代以来的经济体制改革进程的原因，上市公司的股份结构不仅设置有国家股、国有法人股、法人股，还设置了社会公众股、外资股以及原来实行的内部职工股、公司职工股。国家股、国有法人股以及法人股不能流通，实实在在的是具有中国特色的股权结构。而在全球规范的股票市场，股份结构并不存在所有制的区分，也没有流通股和非流通股的差异，就是发起人股的上市流通也只有锁定期的限制。
经过十年的发展，我国证券市场规模、投资者队伍不断扩大。由于国有股、法人股一直不能流通，不仅使中国证券市场出现了严重的价格虚幻，而且不能使国有资产保值增值。有效解决国有股以及法人股的流通问题，有利于中国证券市场长期稳定发展；有利于中国证券市场走向市场化、国际化、规范化，有利于中国证券市场与国际证券市场接轨；有利于解决一股独大的问题，进一步实现上市公司股权结构的多元化，规范上市公司法人治理结构。
截止2001年6月30日深沪两市上市公司的国有股构成，如下表2所示。
从表1可以看出，深沪两市1121家上市公司的存量总股本为3943.63亿股，其中存量国有股为1786.06亿股，占总股本的42.23%。如果按照当前深沪两市流通股的平均价13.60元计算，存量国有股的市价总值达到24289.6亿元。由于国有股减持大面积铺开后，存量国有股中的10%将通过增发新股的形式参与流通，因此，证券市场的流通规模将相应增加，股票的供求关系将在一定程度上出现失衡，因此，有可能使证券市场的股价总水平出现较大幅度的下调。
假定下调的幅度为20%，国有股的市价总值将下降到20240.83亿元。假定存量国有股每年减持金额为100亿元，要完成所有国有股的减持要花上200年时间。假定参与国有股减持的企业为50%（因为国家要退出的为一些竞争性行业，这类上市公司为国有股减持的首选目标），要完成存量国有股的减持也需要100年时间。
在存量国有股减持的同时，首次发行新股的上市公司又含有国有股。尽管在首发时减持了10%的国有股，但是还有90%的国有股又将转化为存量国有股。按照这样的方式减持，和国际证券市场接轨将遥遥无期。
减持国有股的收益
《暂行办法》规定的市场定价就是首发和增发上市公司在实施国有股减持时国有股的减持价格与向社会公众首发、增发价格一致。实行市场定价原则，国家通过国有股减持可谓获利多多。
一般来说，不论是国家股，还是国有法人股都是以原有的厂房、机器设备、土地等实物资产投入到股份公司中去的。按照财政部颁发的《国有股股权管理办法》的有关规定，国有资产投入到股份公司资产的折股比例最低不能低于65%，也就是说国家投资入股股份公司的理论市盈率最高为1.538倍，而部分企业的国有资产还是以1:1的比例入股，这样的理论市盈率只有1倍。
如果所有可以实行存量减持国有股的公司均按照市场定价的话，假定增发的平均市盈率为20倍（这一市盈率就目前市场而言已经比较低），那么国家通过增发新股减持国有股的最低回报率也达到1200%，最高可达到1900%。此外，1991年以来国有股通过上市公司现金分红的方式已收回投资381.84亿元。如果扣除这部分现金分红，通过市场定价减持国有股国家的投资回报率更高。
以华纺股份等首发新股减持国有股的4家公司为例，看看国家通过市场定价减持国有股的收益率。
华纺股份是４只新股中发行价最低的，公司以5.92元/股的价格发行，减持国有股850万股。据招股书介绍，公司原系纺织总局和山东省政府联合推荐、占用1997年额度的拟上市企业，后于1999年9月重新设立，包括国有股在内的发起人资产按69.23%折股即1.44元/股，850万股国有股投入才1224万元，不到两年变现，竟可收回5032万元，升值3.1倍。
江汽股份本次国有股减持800万股，发行价9.90元，可收回现金7920万元。江汽股份系1999年9月改制，江淮集团等三家国有股股东均以1:1折股，当初的800万元如今迅速增至7920万元，增值近10倍。
华纺股份和江汽股份原来都系国企改制，发行减持前国有股比例又都在70%以上，当属减持对象无疑。而广西北生药业原是一家非国有企业，1998年8月增资扩股，向包括辽宁北生集团、广西血液中心等国有股东在内的新投资人定向募集3721万股，这才变为国有控股企业，新股发行前国有股持股比例刚好51%。公司本次发行减持国有股412万股，按每股9.60元发行价，国有股减持可变现3955万元。而两年多前两家国有股股东募股才1.35元/股，两家合计持有的2490万股出资不过3360万元，如今仅出让一部分股权就将当初投入全部收回，而两家国有股股东还持有上市后总股本的23%。
相比较而言，发行价21元的烽火通信是四家公司中定价最高的。本次减持800万股，国有股可变现1.68亿元。烽火通信由武汉邮电科学研究院等10家单位发起，1999年12月投入资产47130万元，按70%折成33000万股即1.43元/股，才一年多时间，卖给老百姓时居然高达21元/股，市盈率高达52.37倍，比中石化上市后市场的平均市盈率还高。
明修“减持”，暗度“增发”
和增发新股减持国有股相比，首发减持国有股可谓小巫见大巫了。截止2001年7月25日，深沪两市有106家上市公司推出了增发新股预案，其中6月12日《暂行办法》出台后，就有26家公司推出了增发新股并减持国有股的预案（见表3）。
《暂行办法》发布前推出增发方案的上市公司没有接到增发新股的同时减持国有股的文件精神，可以预见如果这些公司要增发新股必须减持国有股，而且能否顺利地减持国有股将成为管理层审核这类公司增发新股的重要条件。因此，这些增发新股的大军也将成为国有股减持的大军。
从106家有增发意向的上市公司公布的增发预案看，正如有关人士指出的：增发猛于虎，而且部分公司是“明修”减持，“暗度”增发，国有股减持成为了这类公司增发新股的筹码和条件。我们看到，2001年提出增发和减持预案的上市公司较2000年多出数倍，而且推出的增发数量大得离谱，增发价格高得惊人，筹资额动辄数亿，高则数十亿。假定这106家增发公司平均每家增发新股的筹资额为8亿元，那么将从证券市场筹集资金848亿元，国有股的减持金额为84.8亿元。
募集资金何处去？
证券市场很重要的一个功能就是融资功能，只要将募集资金管好了，用好了，即使募集再多的资金投资者也还是能理解，能接受的。投资者并不反对上市公司通过配股、增发新股等方式在二级市场再融资。
但是，部分上市公司如果将证券市场作为自己的钱袋，作为自己的小金库，在募集资金大量闲置、募集资金频频改变投向、募集资金不能充分发挥效益的前提下，一味地圈钱，疯狂地掠夺投资者的血汗，无度地采伐宝贵的资本资源，不仅是对投资者的犯罪，而且也是对历史的犯罪。
有关资料表明，2001年提出增发方案的106家公司中有46家公司2000年进行了短期投资，43家公司资金并不存在缺口，详见表4。
此外，部分上市公司还将大量的资金委托理财。2000年进行委托理财的上市公司达100家左右，而真正按规定及时披露委托理财的上市公司仅57家，这57家公司委托理财金额总计51亿余元。另据统计，今年3月以来共有26家公司披露了近50份委托理财协议，涉及金额36.31亿元，平均每家近1.4亿元。
频频改变募集资金投向更使投资者怀疑上市公司配股说明书、招股说明书的真实性和严肃性。今年以来上市公司变更募资投向一浪高过一浪。据不完全统计，今年上半年有122家上市公司变更了募资投向，其中变更新发、配股的公司比例分别为63%、36%，变更增发的为1家（因去年增发的上市公司只有24家）。募资变更超过1亿元的有47家，3亿元以上的有5家。数额比较大的为东北高速（600003），其公告称由于投资条件和投资环境的变化，将5.385亿元的募集资金进行变更。
据估算，上市公司平均每家变更募资量为1.09亿元，约占筹资额的20%以上。全国人大常委会证券法执法检查组上海检查组了解到，上市公司在两年内改变募集资金投向的达40%，一年内改变的也在10%以上。还有的公司把募资项目视同儿戏，变更起来没完没了。
以上资料和数据表明，目前我国有部分上市公司确实是经营无方，圈钱有道，特别是部分打着国有股减持的幌子达到圈钱目的的拟增发新股公司更是令投资者义愤填膺，这就是近期市场将增发新股作为利空处理，投资者用脚投票的重要原因。
股市下跌急先锋
自从6月13日《暂行办法》见诸媒体以来，截止到2001年7月25日上证综合指数的跌幅达到4.98%，特别是2001年7月24日四只首发新股减持国有股消息公布后，深沪两市出现了加速下行的势头。可以说，国有股高价减持是本轮下挫行情的导火索。
国有股减持为什么加速了深沪两市调整的步伐？最重要的原因就是国有股的减持在很大程度上改变了中国股票市场的供求关系。
《新财富》杂志称中国股票市场大部分股票的价格脱离基本面，可以说目前的下跌就是挤水分、挤泡沫的过程，但股市下跌直接的诱因还是国有股减持实行完全的市场定价原则所致。尽管从长期看国有股减持有利于我国证券市场长期稳定健康发展，但从短期看，由于资金供给面并没有实质性改变，而股票供给的大规模扩容又紧锣密鼓地推向了市场，于是短期内股票的供求关系出现了严重失衡，从而导致了股票价格的下挫，特别是那些推出增发新股并减持国有股的公司更成为本轮下跌行情的急先锋。
目前2万多亿元的流通市值，即使每年减持1%左右的国有股，每年市场新增的股票供给量也达到242.89亿元，如果每年减持5%，每年市场新增的股票供给量将达到1214.48亿元，几乎相当于2000年新股发行和配股募集资金的总和。这就可以解释目前为什么深沪两市出现加速调整的原因了。（作者为国信证券研究策划中心研究员） (详见《新财富》2001年8月号)
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