新财富—做中国资本市场第一刊—[特写]决定期货命运的“核弹”

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[特写]决定期货命运的“核弹”

来源：	新财富	发布时间：	2005年04月12日 14:41
作者：	吕海柱李松哲	关键词：	大连商品交易所;新财富;期货

　　大连商品交易所（DCE）1998年爆发“9811合约事件”后中国期货业步入了长达两年的低迷期。两年多来，大连商交所大豆期货暴涨暴跌的炒作并没有多大改观。今年5月21日，大连商交所高达75万吨的巨额大豆交割。这让人再次隐约看到历史可能重现。如何拆除大豆期货风险的“核弹”不仅关系到大连商交所，甚至是中国期货市场的命运。
　　吕海柱李松哲/文*
　　大连商品交易所的大豆期货（一般简称“连豆”）在中国期货业和全球大豆期货业中都有着重要的地位。历史上以及目前正在发生的“连豆”暴跌暴涨的炒作，投资者、期货经纪公司甚至交易所和整个期货市场都付出了巨大代价。
　　因此，大连商交所大豆期货市场的规范关系到的不只是中国大豆期货市场的发展，更关系到中国整个期货业的进一步发展。
　　根据2001年的统计数据，按品种划分，大豆期货占全国期货交易量的比重接近60%，而大连商交所的成交额约占全国期货市场的65%（如表1）。
　　
　　表1 : 2001年国内期货交易所总成交额
　　交易所上海郑州大连全国
　　成交额（亿元） 8558.4 1835.2 19760.4 30154
　　比重（%） 28.4 6.1 65.5 100
　　数据来源：中国期货业协会
　　
　　以2001年成交量，按可比口径计算，大连商交所的大豆期货交易量已是美国芝加哥期货交易所（CBOT）的26.7%，是日本东京谷物交易所同期大豆期货交易量的5倍，目前处于全球第二大大豆期货交易所的位置。以目前发展速度而言，大连商交所未来5年左右的时间内，极有可能发展成为与CBOT相当的国际性大豆期货交易所。
　　
　　“9811合约”跳水后“连豆”两年的低迷
　　1998年的“9811合约事件”（详见附文“9811合约事件”，“9811合约”中的“98”代表期货合约交割的年份，“11”则代表交割的月份）期间，国务院要求证监会对期货交易所、期货经纪公司进行了数量、质量上的调整，将原来的14家期货交易所合并为大连、郑州、上海三家，由此也改变了中国整个期货市场的格局。
　　国务院还确立了中国证监会统一负责对全国证券、期货业的监管，一个集中统一的证券市场监管体制初步形成。

　　这一事件后的当年11月，中国证监会批准重新修订大豆、小麦、绿豆、铜、铝、天然橡胶等六个合约，对相关风险防范作了进一步的规定。
　　1999年上半年，中国证监会因“9811合约事件”而吊销辽宁省盘锦新大米公司、大连油脂总厂和中粮黑龙江粮油食品进出口公司的会员资格。此次“9811合约事件”的爆发及处罚加速了中国期货业从1997年开始的“整顿规范”风潮和后期的市场整合，也继续了中国期货业长达数年的低迷（见图1）。
　　
　　0109合约重现“9811事件”苗头
　　基于传统性淡季因素（即“逼仓季节”的体现），“0109合约”多头从2001年4月底就开始蠢蠢欲动，从1900元/吨（文中的价格都是元/吨）附近一路上涨到6月5日的2088元，累计上涨幅度将近10%。加上国务院当年6月6日正式颁布《农业转基因生物安全条例》的刺激（这一条例区分了转基因和非转基因大豆，对大豆供应量有重大影响），在7月中旬价格的基础上迅速上涨到2200元以上（幅度超过15%），“0109合约”呈现出逼空的架式（见图2）。
　　从大连商交所的交割规则来看，没有禁止转基因大豆的实际交割，但由于进口大豆（主要是转基因大豆）正常情况下有100个点（即每吨100元）左右的贴水，国内榨油厂在进口大豆的需求和进口上基本都是采取“要多少进多少”的策略。所以，在“0109合约”交割之前，转基因大豆没有在大连商交所交割仓出现过。
　　但这种情况在2001年7月中旬出现了突破性的改变—在2001年7月中旬的时候，大连商交所交割仓的30多万吨库存当中有10万吨的进口大豆，加上距离“0109合约”最后交割日尚有足够的进口时间（正常船期是20天，连同现货市场购买和办理手续总计不超过1个月，而距离“0109合约”的最后交割时间还有2个月）。受到这一因素的“致命突袭”，引发大部分投机多头的减仓离场—价格在下滑150点之后持仓量也从原来27万多手（10吨为1手）迅速下降到14万手。
　　之后，从2100点下滑至合约最后交割日1872，这次跌势主要是受到现货供应充裕的压力所致，其中不乏价格上升过程中吸引的现货交易商的抛盘。
　　“0109合约”从价格表现来看没有什么太多值得探究的地方，但“0109合约”的巨额交割量（最终交割181670吨，接近正常情况下2年的总交割量）和由此开始的大连商交所总持仓大规模增仓为“0205合约”和“0207合约”的风险提供了广阔坚实的“温床”。从这个角度出发，“0109合约”不仅没有得到根本解决，移仓操作的实施导致风险持续迭加，在一定程度上还起到风险膨胀的作用。
　　
　　未根治0109合约，
　　0205合约持仓加大，风险继续累积
　　由于“0109合约”的风险没能得到彻底的释放，在“0109合约”巨额交割量的背后，巨额资金沉淀的结果使大连商交所总持仓大幅增加（如图3）。同时，资金周转速度的下降不仅导致大连商交所2002年成交量难以重现2001年的高速增长，同时也直接限制了新推品种黄大豆的推广工作。
　　另一方面，“0109合约”巨额交割也使得“0205合约”持仓量不断增加（如图4）。

　　从图3、图4中可以清楚看出，伴随“0109合约”从2001年7月中旬大幅减仓式下跌，“0205合约”以及大连商交所总持仓同步出现大幅增加（至24万手和88万手）。在“0109合约”交割之后，“0205合约”更是迅速突破30万手，大连商交所总持仓在后两个月出现超过30万手的增幅，沉淀巨额资金的同时却使大连商交所的成交量没有延续上半年的上涨势头（见图5）。
　　两者比照可以推断出此时的“连豆”已经进入相当严重的“呆滞”状态。
　　虽然0111、0201、0203合约没有出现太大的动荡，但移仓操作已经将风险转移到“0205合约”和“0207合约”身上。
　　
　　减少大豆进口的供给紧张引发
　　0205合约逼仓
　　国内目前大豆消费量已经达到2960万吨，其中进口量约为1394万吨，约占47%。这些大豆的主要进口国是美国、阿根廷和巴西，主要构成是以转基因大豆为主。我国目前对于转基因产品没有成熟的研究和接受能力，甚至在生产能力上也处于相当落后的程度。
　　保护国内大豆生产（即限制转基因大豆的进口和消费）和消费市场已经成为政策的全面共识。为此，2002年国家将大豆全年进口量目标设在800万吨，较原来约1400万吨的进口量将萎缩超过40%。这将减少国内大豆供应量，而对期货市场产生重要影响。
　　由此而来的阶段性供给紧张格局就成为“0205合约”在原来持仓量不断放大的情况下再次发动逼仓行动的直接导火索。
　　
　　0205巨额交割，风险再次推移
　　根据大连商交所公布的数据，5月17日公布的大豆库存为72.5万吨，合约最后交易日交割量为75万吨。以此次交割价2244元/吨（由交易所公布，为合约最后十个交易日的加权平均价）来计算，交割占用资金16.83亿元。

　　以国际成熟期货市场的经验值来看，正常的交割量应该是平均持仓量的1%-3%，而此次“0205合约”的交割比例却接近50%，形成巨额库存和沉淀资金量过大都将削弱期货市场发现价格功能的实现及其准确率！
　　据悉，其中的45万吨将流出期货市场，而剩下的30万吨将以仓单的形式留在大连商交所的交割仓库。这种局面不仅是所有投资者不愿意看到的局面，甚至是大连商交所也不希望大豆期货因高库存而严重削弱市场的交投气氛和提高商交所潜在的风险。
　　这30万吨库存大豆如果处理不好，其威力很有可能直接将当前全国期货市场成交量超过70%、全球第二大的大连商交所“压扁”成为没有任何投资价值的“豆渣”，中国期货市场的前途将再次蒙受巨大的负面社会效应。
　　另一方面，结合去年国内股市下半年出现的大幅调整可以估计，2001年7、8月份“连豆”总持仓大幅增加所吸引的资金量极有可能是来自证券市场的机构投资者。由于巨额库存等同于巨额资金的质押，这部分资金不能及时回笼，也将给包括银行、证券等金融机构带来一定的金融风险。
　　
　　0207合约：风险化解的“生死劫”
　　目前，国内交易的大豆属于混合品种，即国产大豆（非转基因大豆）和进口大豆（转基因大豆）都可以交割。从“0301合约”（2003年1月交割）之后所交易的大豆（称为“黄大豆1号”）严格规定为非转基因大豆（已于2002年3月15日正式开始交易）。转基因大豆（称为“黄大豆2号”）合约尚在审批当中。大连商交所最终将会将这两种大豆分开交易。
　　这就意味着，混合合约（此前所有的合约）的移仓将于“0301合约”正式断链，即“骨牌效应”的最后一站就是“0301合约”。大豆合约的“生死劫”只能在之后的“0207合约”、“0209合约”解决。
　　由于0109和0205巨额交割沉淀大量资金的同时持仓量没有出现相应的减少，虽然目前也存在继续从“0207合约”向“0209合约”移仓的可能性，但季节性的原因，从逼仓条件比较来看，“0207合约”最有可能成为市场主力发动最后一击的主战场。从交易所的角度出发，尽可能快的解决问题为“黄大豆2号”（转基因大豆）合约的上市创造有利条件也限制了“0209合约”继续逼仓的可能性。
　　基于此，“0207合约”、“0209合约”的高持仓量将使“连豆”陷入动荡只剩下时间的问题。因此，无论结局如何，“0207合约”将肩负中国期货市场风险协调机制试验的标志性使命。
　　从“9811合约”、“0109合约”到“0205合约”的分析可以看出，逼仓风险已经上升为大连商交所的主要系统性风险。虽然逼仓在一定程度上是借助季节性和部分突发性因素进行的炒作，但不管是“9811合约”还是“0109合约”所出现的问题对被称为风险规避场所的期货市场来说明显是“无法控制的风险”。“9811合约”对大连商交所的破坏程度应该是记忆犹新，大豆合约、大连商交所甚至是中国期货市场都经不起再次如此级别的风浪！
　　另一方面，从“9811合约”和“0109合约”的历史来看，中国期货市场的政策性功能缺位甚至变异成为政策性风险，成为影响期货市场发展的不可忽视的重要风险，从监管部门的角度出发，何种方式既能达到降低监管成本同时也能够提高监管质量应该是监管部门发展的最终方向，这也是期货市场政策性风险降低的有效途径之一。(详见《新财富》2002年06月号)

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