尽管长期看，会否因为资金回流成熟市场而引起中国等新兴市场的流动性减少尚存在争论，但短期看，货币政策从紧已导致了国内的流动性减少，并给企业带来了压力。 刘凌云/文

　　货币政策从紧导致部分行业资金紧张
　　正如未有预报的暴雪春运中意外地接踵而来，在第一季度的中国经济运行数据出台之前，不确定成为人们对2008年经济走向的普遍看法。为此，央行从紧的货币政策是否需要调整，也成为争论的焦点。一种看法是，在不容乐观的通胀形势下，宜继续从紧。另一种看法则认为，由于美国经济增长放缓影响出口、提振内需尚需时日、雪灾影响等，中国要确保2008年的经济增速，预计在第二季度会放松货币政策。目前来看，央行执行了继续从紧的政策，但也保留了灵活调整的可能。这或正应了第三种观点，即政策将变得明紧暗松。
　　货币政策从紧，显示了管理层对流动性过剩影响的担忧。这也有数据上的支持：1月的M2增速从2007年底的16.7%升到18.9%，创20个月新高；CPI达到7.1%，创11年新高，众多投行经济学家预计，受雪灾影响的2月份CPI还会更高。
　　从紧政策之下，资金短缺现象变得突出，最敏感的方阵是房地产商。关于市场拐点的讨论两月来已在这一阵营内展开。王石不仅是拐点论的首倡者，万科也成为降价的实践者，除了在深圳、广州等地低价开盘，元宵节又在价格坚挺的上海放出尾盘单位，以9.5折促销。绿地集团也加入其中，旗下孝贤坊项目最高优惠达到9折。然而，万科降价求售，推出的240多套优惠房源仅卖出170多套，成交率约为71%。购房者持币观望，固然有政府加大经济适用房供应的因素，但其奏效尚远，近因仍是信贷收紧。作为紧缺资源的土地，自2007年底以来也屡屡流拍，显示企业对后市的担忧和自身资金面的紧张。融资取代囤地，成为地产企业新的方向。地产商曾经的融资－囤地－提升房价－再融资的循环已被打破，众多地产商面临资金链紧张的困境，行业整合将不可避免，万科的降价也被潘石屹指有趁机“清理门户”的意图。
　　短期看，货币政策的从紧导致了国内的流动性减少，并给企业带来了压力；长期看，资金向成熟市场回流，或将使新兴市场的流动性减少成为一种普遍现象。

　　境外流动性长期会否趋减
　　事实上，对于来自境外的流动性会增加还是减少，目前不乏争议。以樊纲为代表的学者认为，随着各国央行为挽救次贷危机而不断注入流动性，以及美国实施刺激经济的政策，美元会更加泛滥，利率会更加宽松，热钱流入中国的规模可能加大，这将带来国内流动性的进一步过剩。这一看法也有数据支持。根据商务部的统计，2008年1月中国实际利用外资112亿美元，同比增长109.8%，远高于去年同期的13.9%和去年全年的13.4%。根据花旗银行中国区首席经济学家沈明高的解读，外资流入加速一个很可能的原因是，美联储减息和其他国家央行出台的一系列缓解信贷紧张的措施，增加了全球流动性，而其中一部分流向了中国在内的新兴市场。
　　但另一些学者相信，这些只是短期现象，从更长期的角度看，随着各大金融机构开始在次贷危机后进行调整，它们可能会限制信贷供应；美国也将着手构建一个更为安全的金融系统，杠杆的使用将有所减少，由此放大的流动性会减少；危机后，美国经济的反弹中所蕴含的投资机会也将吸引资金回流美元区，因此，全球流动性将处于从紧的趋势中。对此，瑞银高级经济顾问乔治·玛格纳斯（George Magnus）证实，过去经济繁荣活力背后的信贷渠道如今正在收窄。里昂证券的经济研究主管埃里克·菲舍维克（Eric Fishwick）认为，随着对美国等地的出口下降、经常账户盈余减少，亚洲的流动性可能趋紧，如果信贷紧缩持续下去，新兴市场债券的风险溢价可能上升。这样的担忧并非没有理由，最近的数据显示，不仅早先大举投资海外的花旗等主流金融机构需向各国主权基金出售股权，在次贷危机中独善其身的高盛，因受杠杆贷款价值缩水和投行市场低迷等拖累，一季度盈利也可能跌至三年来的最低水平，显示美国金融体系的修复为时尚久，由此将增加对流动性注入的需求。
　　与此同时，从美国到越南，以至中东，通胀已经成为一个全球性话题。随着通胀的加剧，美国需要在多种政策之间寻求平衡：一方面需要加息平抑通胀，另一方面是金融机构受危机影响需要注入流动性。这同样带来了政策不确定性。不过目前来看，在解决次贷危机的问题后，美国才会应对通胀。相关举措无疑将带来流动性的递减，从而影响新兴市场的资产价格。
　　尽管新兴市场与美国经济是否脱钩近几个月也成为争论的焦点，但由于次债的波及面不断扩大，脱钩论越来越受到质疑。花旗银行首席亚洲策略师乐志勤（Markus Rosgen）表示要警惕脱钩论，他认为亚洲与美国以及欧洲股市的关联度正处于30年来的最高点。摩根士丹利亚洲区主席史蒂芬·罗奇也指出：“美国的消费者市场迄今为止仍是全球最大的，其2007年的总支出超过9.5万亿美元，而同期中国消费者总共支出了1万亿美元，印度支出了6500亿美元。从数学角度来计算，中国和印度消费者根本无法弥补美国消费不振造成的缺口。”出于对金砖四国的信心，高盛是坚定的脱钩论者，但随着美国经济放缓对其他经济体的影响不断被重估，高盛也修正了自己的看法，认为“2008 年中国经济有与美国重新挂钩的风险，这是由于中国当前所选择的政策尚无法使整体经济免受出口大幅放缓的影响”。既然脱钩暂时未能实现，成熟市场流动性收紧的影响便将显现。前美联储主席艾伦·格林斯潘去年已预测，全球流动性过剩的局面已接近拐点，独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠则相信，全球流动性泡沫很可能会在2008年破灭。银河证券研究所所长滕泰也表示，在2008年甚至更长时期内，全球货币流动性收缩的现象一定会发生，全球房地产价格和大宗商品价格将在2008年出现明显分化。

企业融资成本提高
流动性的故事进入普通投资者的视野，是在2006年。楼市高涨、股指翻番，大家都归于流动性的过剩。虽然来自各个方向的碎片，目前尚未完成一幅清晰的流动性由过剩向萎缩转变的拼图，各种矛盾的画面，更让经济的走向显示出一种不确定性，从而也带来了货币政策的不确定性，然而，从国内来看，从紧的货币政策已经带来了显著的影响。
对于企业而言，是融资成本的提高。中国人民银行2007年第4季度的“企业家、银行家、居民调查”显示，当季认为借款利率偏高的企业占35.8%，在第2和第3季度连续升高3.1和5.3个百分点后，再升4.6个百分点，达到1997年以来最高值。光大证券的报告认为，这将对企业，尤其是出口导向型企业的盈利带来挑战。对于这一影响，樊纲建议，企业可以多使用直接融资如换股的方式获得资金。
同时，股市资金压力明显加大。近期股市暴出的中国平安、浦发银行等多个再融资大单，更激起了市场的强烈反弹。与此同时，随着限售非流通的解禁，企业减持套现的意欲也在强化，显示央行6次加息后，从紧政策对众多企业带来资金面的影响。联合证券研究所的2008年非流通股解禁月度研究显示，1月共有84家上市公司减持，累计减持的股份占1月份全部解禁非流通股的24.79%，远高于2007年7.5%的水平，减持力度明显加大。此外，新股上市等供应加大，也加强了对流动性的吸收。
股市受资金面等影响引起的震荡，使投资者对资金安全性的追求开始超越回报率，低风险的债券基金等产品优势凸显。与此同时，也出现了股市资金回流保险业的迹象。有报道指，2008年1月，全国保费收入同比增长60%左右，重要原因即是股市下跌让投资者转向投资型保险产品。
这一趋势在欧元区也已出现。由于投资者避开风险更高的债券，转而买进流动性最好的德国债券，导致欧盟各国政府所发行债券的收益率差别加大，那些其债券在规模更小、流动性更差的市场交易的政府，不得不支付比以往更高的风险溢价。■