自2007年9月至今，新财富最佳分析师指数延续上涨格局。截至9月30日，月度累计上涨4.11%，同期沪深300 累计上涨5.36%，巨潮100累计上涨4.54%，显示国庆长假前夕，机构投资趋于谨慎，分析师指数有明显的勾头表现（图1）。

　　继续上一期我们的跟踪发现，最佳分析师指数的跟踪收益将远远高于国内绝大多数主动型投资基金（详见本刊8月号）。对于这一现象的解释很多，因为国际投资市场中已经公认了指数型投资相对于主动型投资的优势地位。指数的表现实际上就是正确投资决策和错误投资决策的集中体现。但是，我们观察到的结果是：最佳分析师指数超越了国内98.54%的主动型基金（仅跑输3家），这显然出乎人们的预料。我们分析认为是以下因素创造了这种绝对的被动型优势。

　　巨潮指数编制方法充分考虑了交易摩擦
　　主动型投资会产生大量的交易成本，或许因此导致了主动型投资收益弱于指数型投资。根据最佳分析师指数的编制规则，样本股的筛选首先由新财富最佳分析师推荐，然后根据巨潮指数编制原则，对市值和成交量进行排名，再分行业进行筛选。在这个过程中，有两个环节对主动型基金十分有利：首先，指数样本股的选样意见征集固定在每个季度初进行，一旦完成征集之后就不再跟踪最佳分析师的投资建议，因此指数样本股的征集信息不会是最及时的，相对于基金经理与最佳分析师直接的沟通来说，指数的样本股调整要滞后很多。这也就意味着基金经理完全可以在个股入选最佳分析师指数之前买入，可以获得相对较低的介入成本。其次，根据巨潮指数编制原则，对新财富最佳分析师推荐的个股要进行市值和成交量的排名，只有市值在本行业中相对较大且近期成交活跃的个股才能入选。根据巨潮指数的统计跟踪，基金的资金介入往往会对个股的价格和交易量产生影响，尤其是多个基金集中看好的个股，成交量会相对活跃，同时大市值的排名要求有效降低了资金的流动性风险。因此，根据这一规则选出的样本股往往是基金已经介入且方便进出的个股。
　　可以看出，巨潮指数的编制方法已经为主动型投资的交易成本提供了空间，市场的交易摩擦已经纳入指数的考虑范围。

　　突发事件是造成主动型基金业绩落后的原因之一
　　突发事件的影响会造成主动型投资的离场，往往事件平息后资金再度返回时，会推高建仓成本，这是被道富基金研究员Adele Kohler发现的主动型投资的弱点，也是被动型投资的优势之一。因此，我们剔除了“5.30事件”的影响，从2007年6月30日起重新比较了281家基金（剔除2007年一季度以后发行的新基金）和最佳分析师指数的累计收益（图2），有5家主动型基金超越了最佳分析师指数（表1），其余4家为ETF和严格的被动型指数投资基金。而自年初至目前的同类结果比较显示，仅1家主动型基金—华夏大盘（000011）收益超越指数。上一期自2007年初的同类比较结果仅有3家主动型基金超越指数（详见本刊8月号），说明国内的主动型基金业绩也会受到突发事件的影响而落后。

　　主动投资基金重点持仓覆盖不及指数宽
　　主动型投资基金持仓与最佳分析师指数覆盖个股的差异，是否拖累了主动型基金的业绩表现？由于新财富最佳分析师是根据基金的投票选出的，表明他们受基金经理认可度很高。同时券商的行业分析师作为卖方研究，具有向买方提供投资建议的强烈意愿。事实上，基金经理也可以通过行业分析师的推荐拓宽和加深对上市公司的价值分析，并为投资决策提供依据。因此，最佳分析师推荐的品种应该是基金投资经理的首选关注对象。但是，我们在比较最佳分析师指数成分股和基金十大重仓股的数据时，发现基金的投资品种并没有最佳分析师推荐的视野宽。
　　比较每个季度末基金十大重仓股和同期最佳分析师指数的样本股，我们发现基金对于少数个股的集中持股度很高，但是对于其他被最佳分析师推荐的个股关注显然不够（表2、3），约有1/10的分析师指数样本股没有成为基金的十大重仓股。从基金每个季度的报告数据看，基金重仓股的持有比较稳定，品种的变化不大，只在持仓量上略有变化，这些重点持仓的个股走势很大程度决定了基金的投资收益。基金经理对最佳分析师推荐的品种显然有自己的判断，最佳分析师指数的样本股仅有约15%被近百家基金集中持有，其余的个股只有少数基金介入，或者没有被基金重仓持有。

作者供职于深圳证券信息有限公司指数事业部