| （声明：本报告为历史研究报告，仅供新财富最佳分析师评选活动展示使用！) |
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公司公告将于9月28日完成星辰项目计划。从国航的角度看，该系列复杂交易可以简化成：国航以2块股权资产（国航自有股份11.79亿股、港龙航空29.9％股权或1.5亿股）加上现金22.3亿港币换取国泰17.5%的股权。
我们认为该交易属于多赢方案。对国航而言，其出售给国泰的股份作价3.45港币，相当于1.34xPB(06年)，较其A股价格溢价4.5%，价格公允；以3xPB（06年）出售效益日渐下滑的港龙相当划算；以13.5港币购买的国泰股权仅为1.2xPB（06年），明显低估。
我们估计国航因出售港龙将获得19.9亿元投资收益，并将分享国泰现金分红2.24亿元。交易完成后，国航将持有国泰17.5%的股权，从而得以分享国泰稳定的盈利（以权益法记账，估计每年6－8亿港币），我们认为完全可以给予该投资收益不低于公司自身的估值水平；同时据公司估计，地区航线联营将为公司额外带来每年4亿元的税前盈利。
公司表示，若中航兴业不分红，则出售港龙股权带来的投资收益无需缴税，因此我们大幅上调公司06年净利润。调整后06-08年净利润分别为35.2、30.9、43.7亿元，EPS分别为0.287、0.252、0.357元，动态PB分别为1.28、1.19、1.08x，动态PE分别为11.7、13.4、9.4x。
在油价下滑、人民币加速升值、航空市场维持旺盛需求的背景下，我们认为可以给予公司1.3-1.5xPB估值，07年对应合理价位为3.68-4.25元，较当前股价有10%－27%的上涨空间，维持“买入”评级。
(详细报告请见附件)
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