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炒壳牟利升级为债权投资
破壳
S*ST北亚式“错中错”或成绝响
在中国证券市场，投资ST公司或破产企业的主要路径是买入其普通股。这一欧美市场的投资“下策”，在中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光看来，是一种“错中错”投资法：即“在错误的资产上，使用了错误的投资方法，还能实现盈利”。其根源在于，地方政府对体制内资本的强烈选择权，使得体制外的金融资本无从介入破产企业投资，再加上对债权人和中小股东利益的漠视，使得海外成熟的收购债权、债转股等投资方式几乎无利可图。
我们用破产投资的基本原理重新审视现有投资方法的缺陷。研究显示，要想将投资破产企业的主流方法转变为—或低价收购债权以赚取债权价格差价，或以债权转股权赢得谈判筹码，并获得股权增值收益—需要一系列的“纠错”。
值得关注的是，郭树清到任新一届证监会主席后，监管趋紧态势明显，包括借壳上市更加严格、推出创业板退市机制、对保荐机构的监管收紧、对证监会内部官员进行处罚以及对内幕交易的“零容忍”等。这些均构成市场环境中最重要的“基本面”。而借壳上市趋严，将动摇构成普通股投资方法的根基。2011年11月23日，国家工商总局发布《公司债权转股权登记管理办法》，明确了债权转股权的登记管理范围，这将成为破产投资转向债权投资、债转股重要的政策基础。
2011年7月8日，中国证监会受理中航工业集团重组S*ST北亚的议案，目前该案尚在审批之中。在此之前的2010年12月20日，S*ST北亚的所有债权人获100%清偿；2011年2月10日，最终确定的重组方对价比流通股股东持股成本溢价158%。这一结果看似多方共赢—债权人获得偿付，中小股东获得溢价，地方政府得以保壳，重组方得以借壳上市。似乎只需要购买ST公司的普通股，就可以高枕无忧、静候重组成功的佳音，但果真如此吗？中国政法大学破产法专家李曙光表示，这实际上是“在错误的资产上，使用了错误的投资方法，还能实现盈利”，谓之“错中错”投资法。
作为投资破产企业的主流路径，这一“错中错“投资法已在中国证券市场盛行多年。反观国外成熟市场，破产重整是经营不善的企业重获新生的主要手段，但对投资者而言，投资破产企业普通股却是“下策”，主流方式是债权投资或债转股。事实上，当企业面临破产清算时，债权交易价格往往非常低，存在捡便宜货的机会。而比纯粹收购债权更好的方法是可转债，因为其同时拥有债权和股权的优势，投资者既可以获得债权的固定收益，也可享有股权价格变化带来的潜在收益，这一策略在美国被对冲基金广泛应用。
从郭树清就任证监会主席以来的一系列“新政”，以及《公司债权转股权登记管理办法》的出台，我们可以预期，中国证券市场破产投资升级到债权投资、债转股时日不远。
“郭氏新政”或将终结“错中错”投资法
2011年8月，证监会公布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，规定拟借壳的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正且累计超过2000万元。这使得借壳标准大幅提升，略低于IPO。11月，证监会新主席郭树清走马上任，坊间广为流传其第三把火直指借壳上市，再加上对平安证券及林辉、周凌云两名保荐代表人的处罚，对第三届并购重组委委员吴建敏的解聘，创业板推出退市机制等举措，很可能意味着，以往顺风顺水的“错中错”投资法将风光不在。
投资普通股成为投资破产企业主流方式的内在逻辑在于：重大资产重组预期成为ST公司股价的核心支撑因素，引致市场疯狂炒作，如ST盛润A从2011年8月10日起，连拉18个涨停，升幅241%；ST天颐（现名“三安光电”）在2008年7月8日复牌当日飙升227.69%，显示了巨大的赚钱效应。在这一逻辑下，投资破产公司不需要对其债务进行细致入微的分析，只需关注借壳是否会成功。
我们认为，目前已是升级到债券投资和债转股的过渡时期。从理论上分析，破产企业资不抵债，股东的受偿顺序位于最底层（图1）。而股东价值为零，公司股价的理论值也应当为零，因此从二级市场上购买普通股任何时候都是下下策。实证统计结果显示，持有破产公司普通股3年，投资回报超100%的几率只有4%，并不支持普通股作为主要投资方法（附文）。
更重要的是，新一届证监会主席郭树清上任后，监管趋紧态势非常明显，包括借壳上市更加严格，创业板退市机制推出，对保荐机构的监管趋严。这些均构成市场环境中最重要的“基本面”，将动摇普通股投资方法的根基。
因而，对破产公司的关注点和分析、判断标准正发生翻天覆地的变化，需要从“判断借壳是否成功，是否有助于重组方借壳”转变至“对资产和债务的分析”和“对主业重生的操盘能力”。我们将以S*ST北亚为案例，分析其资产和债务，探索债权投资、债转股的可行路径。
债务分析的技巧和路径
无论是投资债权还是债权转股权，基础都是资产和债务分析。
我们回溯和研究S*ST北亚的整个破产重组过程，以“解剖麻雀”的方式揭示债务分析的技巧和路径。
在2000-2005年间上市公司中司空见惯的正金字塔股权结构下，S*ST北亚承担了贷款的资金风险，收益却由下属控股子公司获得，由此导致资产负债表急剧恶化：控股股东对上市公司股权控制小，但通过上市公司往下投资而成实际控制人；通过担保余额、其他应收款和短期借款由上市公司承担风险；上市公司收益被转移至控股子公司。而这正是导致S*ST北亚最终破产的关键因素。
2007年5月25日，已连续3年亏损的S*ST北亚按规定暂停上市。2008年1月28日，经哈尔滨中院裁定，公司进入破产重整程序（表1）。
对S*ST北亚的资产分析，难度相当大。其在金字塔股权结构下进行股权投资，衍生出复杂的“长期股权投资”，又通过一系列的关联交易科目—“预付账款”、“其他应收款”和“其他应付款”对一些内部往来账目进行模糊处理，同时在“存货”中也做足了手脚。所以，要厘清S*ST北亚的资产和负债状况，就必须对这几个会计科目，以及担保、表外资产所产生的负债、诉讼所产生的或有负债等进行分析，因为隐蔽资产和或有负债通常均隐藏在这些科目中，而之后的资产处理和债务偿还也多在这几个科目上体现出来。
因此，投资破产重整企业，往往需要高超的财务分析能力：如何扣减资产减值部分、将表外资产和负债还原出来，这是评估债权人是否会申请破产重整、债权人和投资人对后续程序是否会表决通过、债权人的债权清偿比例有多大，以及外部投资人能否切入破产企业的基础和出发点。
表外资产和表外负债尤其值得关注
2005年，在前董事长案发前一年，S*ST北亚两大资产分别为：房地产投资和近10亿元的长期股权投资（包括新华人寿、南车、北车、长春轨道客车、哈尔滨商业银行、世纪证券、美利纸业等股权），这两项资产占公司41亿元总资产的80%以上。分析显示，承担公司房地产投资的北亚房地产成为S*ST北亚最为复杂的表外资产和表外负债。
北亚房地产为公司旗下最主要的房地产投资平台，是S*ST北亚于2002年以1.5183亿元的资产和535.86万元现金，从哈尔滨新恒基建设发展有限公司手中收购得来。2003年， S*ST北亚拥有北亚房地产100%权益，并将其纳入合并报表。公告资料显示，北亚房地产总资产9.0242亿元，净资产1543万元，亏损456.7万元。对此，S*ST北亚的解释是，“由于该公司的房地产开发项目正处于建设期，没有产生主营业务收入”，同时表示，北亚房地产正在开发星河国际公寓和华风世贸商城项目，地理位置优越，具备升值潜力，预计2004年度完工。2004-2005年，S*ST北亚仍然拥有其100%的权益。
在2006年年报附注中一个不起眼的位置，S*ST北亚披露了这样的信息：“本年度子公司北亚房地产2005年9月工商登记营业执照注册资本已变更为4930万美元，企业性质变更为中外合资经营企业，外方亚地控股持有其95%的股权，公司持有其5%的股权。截至目前，亚地控股没有履行出资义务，北亚房地产的实收资本仍为2000万元。中外双方正在就该合同的继续履行事宜进行协调。”尽管如此，北亚房地产仍然是被公司纳入2006年合并报表范围的控股子公司，持股比例变更为99.85%。这一信息是日后准确判断北亚房地产的资产和负债，以及会计科目变化的关键所在。
然而，在2007年的年报中，S*ST北亚对北亚房地产的持股比例下降为5%，不再纳入合并报表，且北亚房地产的注册资金仍然是2000万元。据解释，自2005年9月起，北亚房地产的重大合同均由外方董事长或其授权代表签署，公司无控制权。从上市公司合并报表的子公司名单中突然“蒸发”的北亚房地产被处理成按成本法核算的长期股权投资，初始投资额为1240万元，成功逃离破产资产之列。
也就是说，自2002年收购该公司至2007年的5年间，北亚房地产占用了S*ST北亚的巨额资金，而在2003-2006年的中国房地产黄金发展时期，北亚房地产从未为母公司贡献过一分钱利润。2003-2007年间，除2004年未披露净利润数据外，北亚房地产连年亏损，2006年亏损额更是达到1.52亿元（表2）。毫无疑问，北亚房地产已经置身资金占用、转移利润的漩涡中心。这也决定了，在分析其资产和负债时，极容易高估资产，而低估负债。
北亚集团最主要的开发项目为北亚大厦（原名为国贸大厦项目），这一项目共分四部分，国贸大厦（即北亚大厦）为主楼，北亚大厦侧面为“星河国际公寓”（后更名黄金公寓）和“兴隆百年”，前面为“华风世贸商城”（后更名华风国际商城），后三者均为附属建筑。2006年年报显示，这一项目资产规模为19.373亿元，但在合并报表时，S*ST北亚对存货中的房地产开发成本（即国贸大厦和华风世贸广场项目），是按成本法处理的。所以，如果这部分资产要变现，应该按照公允价值对19.373亿元的资产进行价值重估。
但实际上，北亚房地产的资产并没有重估，2004-2006年，S*ST北亚房地产开发成本的数据变化给出了部分线索。2003年，其房地产开发成本为6.75亿元，2004年为4.64亿元（年报未解释2004年的成本为何减少），而2005年、2006年，这一成本均为9.77亿元。由此可初步推断，北亚房地产旗下地产项目在2005年已经基本完工，或者未完工的部分（主要是华风世贸广场项目）未能取得新的进展。如果是前者，资产面临重估；但如果是后者，重估无法完成，而事实恰恰是后者。
事实证明，没有最坏，只有更坏。与北亚房地产相关的资产非但没有重估，反而被贱价处理：被减值或被计提坏账准备。在“预付账款”中，财务附注解释，对北亚房地产5.78亿元的预付工程款，经公司清算组全力追缴，确认可从北亚房地产收回价值3.44亿元的资产（其中包括2.5亿国贸大厦建筑物），余下应收款项2.34亿元全额计提坏账准备核销。在“存货”中，9.77亿元的房地产开发成本，主要是华风世贸广场项目，占存货的87.66%。据财务附注的解释，由于公司原法定代表人及部分高管涉嫌犯罪，原值9.77亿元的资产涉案待查，清算组确认已追缴回资产价值4262万元，尚未追缴资产高达9.28亿元则全额计提坏账准备核销。在“其他应收款”中，北亚房地产账面应收天津凯德投资公司5.1亿元，占其他应收款的23.76%，但这笔应收款未能收回，而是直接由天津凯德投资拿去抵偿。2006年11月3日，北亚房地产公司与华风房地产开发有限公司签订了《抵债协议》，约定“以上述5.1亿元世纪证券股权偿还华风房地产开发有限公司工程欠款5.1亿元”。在向法院申报的17.095万元普通债权中，S*ST北亚为子公司垫付债务10.45亿元，其中替北亚房地产归还的欠款达8.52亿元（黑龙江建国酒店6.02亿元、中资银信担保公司2.5亿元）。
其次是负债大小。“其他应付款”数据显示，S*ST北亚的主要债权人是黑龙江建国酒店，欠款6.02亿元，占所有其他应付款的41.56%。根据附注中披露的诉讼情况，北亚房地产向华风建筑给付工程款4亿元（含违约金，不含仲裁费）；华风房地产向黑龙江卫健建筑工程给付工程款1亿元（北亚房地产负连带责任，不含案件受理费和财产保全费）；北亚房地产向首旅集团退还购房预付款4.5亿元、并双倍返还已支付的1.5亿元定金，共计3亿元；北亚房地产返还华夏银行北京中轴路支行2亿元贷款本金（不含利息，华风房地产负连带责任），仅这4项诉讼，北亚房地产涉及到的负债及或有负债就高达14.5亿元。而这总计高达20.07亿元的或有负债有些并没有体现在资产负债表中，且金额已超过其资产总额。
S*ST北亚2007年的年报证实了北亚房地产已经资不抵债。据披露，北亚房地产净资产为-14.29亿元。这意味着北亚房地产从合并报表子公司名单上消失后，还给上市公司留下了14.29亿元的债务。这一数据与S*ST北亚“其他应收款”中被计提损失的2.43亿元、房地产开发成本9.77亿元及预付账款3.43亿元的总和15.63亿元基本相当。由此推测，S*ST北亚承担了北亚房地产的全部负债，然而资产的估价却无法从公开信息中找到以“有利于债权人的方式”处理的证据。且中间的处理过程是否违规，我们也无从得知，但可以肯定，要事先准确衡量其资产和负债，是不可能的任务，这是投资S*ST北亚最大的风险所在。另外，蹊跷的是，2007年S*ST北亚成功将北亚房地产剥离，以5%的股权比例承担了该公司全部债务。
除了对北亚房地产，对于其他资产，S*ST北亚也进行了同样处理。计在“其他应收款”的近10亿元为待查明资产（新型客车），由于公司原法定代表人及部分高管涉嫌犯罪，有原值9.795亿元资产涉案待查，经公司清算组确认已追缴回资产价值4261.99万元，尚未追缴资产9.283亿元全额计提坏账准备。
计在“固定资产”的4组动车旅客列车1亿元和2107辆自备货车原值2.9498亿元也遭遇了同样的命运：2008年4月3日，北亚公司第二大股东黑龙江虹通运输公司向重整清算组出具了《关于对2107辆铁路自备敞车目前状况及办理有关财产手续方案的复函》，称2002年该批自备货车由于被列入国家淘汰目录及车辆状况不能上线安全运行等原因，按照国定规定报废拆解。虹通公司同意按照车辆实际价格向公司补偿本息合计9115万元。并称，上述资产处置符合企业破产法相关规定并已经列入公司破产重整计划，而重整计划已经由黑龙江省哈尔滨市中级人民法院裁定生效。
同样地，经公司清算组全力追缴，确认可从黑龙江北亚经贸有限公司收回价值517.5万元的资产，余下应收款项1.14亿元全额计提坏账准备；确认可从天津凯德投资发展有限公司收回价值6150万元的资产，余下应收款项5413万元全额计提坏账准备。
这因素最终导致S*ST北亚的资产负债极度恶化。2007年9月30日，S*ST北亚资产总额为23.97亿元，负债总额42.24亿元，资产负债率达176.22%。
重估长期股权投资资产的价值
长期股权投资的评估要简单一些，首先是北亚集团自2006年涉案开始，旗下资产全部被查封或冻结，任何私人都没有权限去处理这些资产；其次，这部分资产，尤其是按成本法计算的部分本身不涉及负债，只要计算出剔除掉被抵押或被协议偿债之后剩下的资产即可；第三，大部分长期股权投资均按成本法入账，这部分股权价值往往被严重低估。据2006年年报附注，S*ST北亚最大3笔按权益记账的股权投资是北亚乳业（初始投资额6025万元）、天津凯德投资（初始投资额7485万元）和黑龙江宇华投资担保（初始投资额1亿元），最大6笔按成本法记账的股权投资分别是新华人寿（2.884亿元）、长春轨道客车（1.5亿元）、大鹏证券（9200万元）、南方四方机车（5000万元）、中铁快运（1620万元）和哈尔滨商业银行（1287万元）（表3）。
然而，这些长期股权中很大一部分被抵押、背负偿债协议，或者因为卷入腐败案被计提损失，如北亚乳业在2006年被100%计提损失；天津凯德投资是北亚房地产的关联企业，与后者一起被卷入复杂的债权债务关系中；黑龙江宇华投资担保同时也是债权人；长春轨道客车与S*ST北亚存在资产置换被减值；大鹏证券于2005年被计提100%损失；3250万股南车四方机车股份被法院裁决用于偿债，2163万股新华人寿股份也被裁决用于偿债。2006-2007年，这些有抵押或有偿债协议的股权，在司法拍卖程序掩护下，火速被悉数出售（表4）；甚至部分股权被贱卖，如两次拍卖长春轨道客车，都比账面净值有折价，分别折价50%和29%（表5）。
将瑕疵股权资产扣减后，剩下6489万股新华人寿、中铁快运1620万元股份和哈尔滨商业银行1278万元等优质资产，可以公平分配给债权人和股东。
地方政府操刀:四大底线导致破产重整异化
地方政府的护壳初衷，往往导致“破产重整行为的异化”，金融资本通常只能充当过桥资金的角色，或者作为产业资本的配角而存在。
李曙光表示，过去20多例经历破产重整已经恢复上市的ST公司中，没有一例不是由政府主导，即使是在深圳等市场化程度较高的城市，也出现了政府的变形—由国资委操刀。具体而言，地方政府有四大底线：第一，保护壳资源；第二，对上市公司的控制权；第三，对就业的考虑（职工安置）；第四，重组产业有一点前景。他坦言，破产重整最大的问题是地方政府。
地方政府的护壳初衷，会导致“破产重整行为的异化”。“如果不动主业，对行业的整合能力有重大考量”。而对于换主业的情形，李曙光认为，“谁来操作就变得很有讲究”，地方政府对资金方会有强烈的选择权，体制外的金融资产，如PE，没有可置入的实业资产，往往无从介入整个程序。而体制内资本在政府的四大底线之上会与政府讨价还价，金融资本通常只能充当过桥资金的角色，或者沦为产业资本的配角。
从理论的角度以及国外的实践看，投资破产企业最好的方法是低价收购债权，赚取债权价格差价，或者以债权转股权，获得谈判筹码。然而，地方政府的保壳行动导致中小股东对ST股炒作的狂热，对壳资源的控制权导致对体制内资本的偏爱、对债权人和中小股东权益的漠视甚至不尊重，这直接导致三个后果：第一，对ST股狂热的炒作使得投资破产企业普通股这一下下策成为中国破产投资的主要路径；第二，地方政府对体制内资本的强烈选择欲使得体制外的金融资本无从介入；第三，对债权人和中小股东利益的漠视，收购债权的投资方式就并不一定有利可图。
债权投资最佳时机： 债权人急于脱手“毒”债
国外经验显示，破产公司债权交易价格往往只有其面值的2-3折。对于想收购债权的外部投资人来说，
基本上可以保证在债务原值的20%以内进行交易，这些捡便宜的机会的确存在。
如果要将破产企业的主流投资方法转变为债权投资，需要满足两个条件。一是债权的收购价格便宜。和普通股不同，债权总能获得一定的清偿，这就是债权价值的底线。从国内的债权清偿率来看，多分布在20%以内。从价格角度讲，投资债权是有基础的。当然，整个交易过程需要制度的配套。因目前仍然是循着“净壳—置入新主业”的方法处理ST公司，如果这一通道被打断，需要一系列的制度配套变革。
一般而言，中国的破产企业债权大致分为四个债权组：税款债权、职工债权、有特定财产担保的优先债权、普通债权。普通债权没有任何物权担保，在受偿顺序上排在职工债权、税款债权和有特定财产担保等优先债权之后。截至2006年年底，S*ST北亚担保余额高达8.82亿元，这些因担保而产生的或有负债并没有担保物，主要是普通债权。如果S*ST北亚可以用来偿还债务的资产不足以偿还优先债权，那么普通债权将面临永远收不回来的风险。所以，最急于脱手的就是普通债权人，一定的清偿率就足以令其通过债权人会议的表决。根据过往经验，20%的清偿率就可能让普通债权人对重组方案投赞成票。
20%的数值与Joel Greenblatt在《You Can Be A Stock Market Genius》一书中所披露的数据不谋而合。破产公司所发行债券的交易价格只有其面值的2-3折，而对银行债权，也可以以贷款原值的一小部分买下来。这也说明，对于想收购债权的外部投资人来说，基本上可以保证在债务原值的20%以内进行交易，而这些捡便宜的机会的确存在。
普通债权占80%，降低债权人的清偿预期
根据2008年4月9日公布的《关于北亚实业（集团）股份有限公司破产重整第一次债权人会议有关情况的公告》，S*ST北亚的总负债为21.77亿元。其中，普通债权为17.095亿元，占80%之多（表6）。显然，普通债权比例越高，债权人的清偿预期越低。
截至2010年12月15日的第二次债权登记，S*ST北亚的债权增加了2.4亿元，总负债变为23.86亿元，普通债权人29家，债权总额19.18亿元，经依法核查和审计确认，北亚公司重整有效资产为38.22亿元（未扣除依法实际支付的破产费用和共益债务费用）。对此，S*ST北亚总经理曹晶表示，根据《企业破产法》相关规定，在人民法院通知的债权申报期内未进行申报的债权人，可以在财产最终分配前补充申报，并有权获得与其他同类债权人同等的清偿权利。
重整条件下的债权清偿率
远优于清算条件
根据北京中企华资产评估有限公司出具的《北亚公司偿债能力分析报告》：截至评估基准日的2008年1月28日，S*ST北亚在清算条件下的平均债务清偿率约为13.9%。根据《企业破产法》规定的清偿顺序和比例，对于职工债权、税款债权和有特定财产担保权的债权的清偿比例为100%，普通债权清偿比例为7.5%。而如果S*ST北亚重整成功，其平均债务清偿率约为30%，其中对普通债权的清偿率升至19%，分别较清算值增加16.1%、11.5%（表7）。职工债权和税款债权在法院批准重整计划草案次日起1个月内全部清偿，对有特定财产担保权的债权和普通债权，6个月内清偿40%，18个月内清偿30%，30个月内清偿30%。
根据《企业破产法》，债权人会议的决议，由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的1/2以上（法律另有规定的除外）。2008年，S*ST北亚召开第一次债权人会议，共分5个表决组进行，职工债权组、税款债权组和有特定财产担保的债权组，均为100%通过，而普通债权组的的债权人共25家，表决同意的17家债权人所代表的债权额为12.23亿元，占71.57%。
普通股投资的切入时机： S*ST北亚变身“黄金壳”
通过拍卖子公司股权等手段，所有债权人获得100%清偿，并带来10亿元以上的收益，S*ST北亚变身
难得一见的优质“黄金壳”。这时，摆脱了债务压力“一身轻”的破产公司普通股权，无疑是外部投资者眼中的“肥肉”，
对投资人而言，通过一级市场或司法拍卖市场购买介入为佳。
为保证投资ST公司普通股不会发生亏损，只有通过以下两种方式：一是由于重整公司股票往往长时期停牌，必须在停牌之前以低价买入；二是在二级市场以外的市场（如一级市场和司法拍卖市场）低价买入。前者的要点在于精准把握时机，但这难免陷入内幕交易的嫌疑，但也不排除某些体制内资本能够获得垄断利益。后一种情况的主要操盘者是重组方。S*ST北亚即是这种路径。
但是，这种路径在今后或将改变。在现有的案例中，ST公司的重大资产重组相当于一次IPO，被置入的业务与ST公司的原有主业完全不同。如果借壳上市路径受到阻碍，那么整个程序需要重置。对ST公司的原有主业的整合操盘能力被提到第一位的位置。
缩股方案:增加流通股股东持股成本，
有利于重组方获得控制权
2008年4月17日，S*ST北亚召开出资人会议，根据《重整计划草案暨出资人权益调整方案》，出资人权益调整具体方案分两步进行，第一步是非流通股股东向流通股股东送股，公司全体非流通股股东将根据各自持有的非流通股股份的比例，向全体流通股股东支付1.51亿股股份，即流通股股东每10股流通股获得非流通股股东支付的2.8股股份；第二步实施全体股东同比例缩股，在上述送股的基础上，全体股东按照每10股缩为2.8股的比例缩股。2008年8月15日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司按照哈中院要求，协助执行公司破产重整计划出资人权益调整方案，S*ST北亚的总股本由原先的9.8亿股缩至2.74335股，其中非流通股缩至8138.2万股，流通股缩至19295.3万股。
当天，出席会议的有表决权的出资人244家，赞成重整计划草案出资人权益调整事项的有表决权的出资人共计207家，所持股份数3.7859亿股，占全体出席有表决权的投资人所持股份的88.85%，超过2/3，通过重整计划草案之缩股方案。
流通股东持股成本增加1.8倍。经过10股流通股获赠2.8股，并全体股东每10股缩为2.8股后，相当于流通股股东每10股变为3.584股（10×1.28×2.8/10），1股只相当于0.3584股了。2007年5月25日停牌前的收盘价4.44元/股，则缩股后持股成本增加至12.39元/股（4.44×0.3584）。
缩股计划应重组方的要求而生。出于对重组的预期，令流通股东以持股成本的提高为代价，一举通过侵害流通股东的缩股方案。对缩股方案的官方解释是，“在资本市场上，像北亚公司这种盘子太大的上市公司，一般的重组方不是很感兴趣。北亚公司总股本将近10亿股，从资本运作上来讲，上市公司必须向重组方定向增发10亿股，重组方才能控制整个公司。但哪个公司愿意进来接受这么大股本的公司，所以，我们对北亚公司股本规模做出调整，完全是出于尽快完成重组的考虑”。
债权获100%清偿
S*ST北亚与黑龙江省新北亚企业破产清算服务有限公司及公司清算组三方签订了《北亚实业（集团）股份有限公司破产重整剥离资产处置协议》，依据该协议，将公司2008年1月31日的账面资产、负债全部剥离到黑龙江省新北亚企业破产清算服务有限公司，剥离后其成为一个零资产、零负债的公司。由于S*ST北亚持有的7家子公司的股权全部剥离到黑龙江省新北亚企业破产清算服务有限公司，因此，这些子公司在半年报中不再纳入合并范围。
在6849万股新华人寿被拍卖之前，S*ST北亚完成了经哈尔滨市中级法院裁定确认的职工债权、税款债权和有特定财产担保的债权按照100%清偿率予以清偿；对经法院裁定确认的普通债权按照19%的清偿率进行清偿，共计完成重整计划确定的相关债权清偿6.885亿元。在北京产交所拍卖，世纪金源投资集团和花泽集团分别以42.76元/股和43.09元/股各自拍下新华人寿3600万股和3249万股，成交价29.39亿元。此举令所有债权人获得100%清偿，并带来10亿元以上的收益，S*ST北亚俨然变身为难得一见的优质“黄金壳”。
流通股东和重组方相互较量
交易条款比较:中航工业集团方案远胜沈阳铁路局方案
S*ST北亚的重大资产重组一波三折，一共经历三次方案，不仅在交易价格上有较大的差别，更重要的是在流通股持股成本和对重组资产的未来利润承诺上形成天壤之别（表8）。
沈阳铁路局方案对价大幅折价约50%
沈阳铁路局方案确定的交易价格是25.72亿元，方式为向沈阳铁路局以3.89元/股定向发行6.61亿股，置入铁路线路（线路、桥梁、隧道、涵洞及其他线路配套设施）等资产。
第一次方案中，每10股流通股获赠3.5股，相当于流通股东的持股成本为9.18元/股（12.39/1.35），沈阳铁路局的成本是3.89元/股，折价率达57.63%（3.89/9.18-1）。由于对价过于悬殊，此方案在2008年的股东大会上被否决。沈阳铁路局只能提高对价，将每10股流通股获赠的股份数提高至6股，并承诺恢复上市后的两个月内，若任意连续5个交易日收盘价低于基准价4.48元，沈阳铁路局将以不高于股改价格增持1000-3000万股，约合1.344亿元。此方案下，流通股东的持股成本降低至7.74元/股（12.39/1.6），但仍与重组方成本相去甚远。在2010年11月18日的第三次临时股东大会上，该方案被否决。
股权分散，增加小股东否决筹码。截至2008年，S*ST北亚股权结构异常分散，有控制权的大股东直接和间接持股比例仅为9.97%，前十大股东总计持股19.21%（表9）。而公司的最大的流通股股东为自然人，持股比例也不足1%，这无形提升了非控股股东的话语权。
中航工业集团方案大幅溢价158.19%
2011年5月31日，中航工业与S*ST北亚签署《重组协议》，交易价格为60亿元（置入资产净资产评估值66.48亿元-赠与资产价值4.49亿元-置出资产），置入资产为中航投资100%股权，下辖中航证券、中航期货经纪、江南期货经纪、中航国际租赁、中航工业集团财务等公司。置出资产为北亚集团持有的铁岭药用油100%股权、爱华宾馆100%股权以及宇华担保33.33%股权。
S*ST北亚向中航工业定向发行7.78亿股，发行价格以2007年5月25日停牌前20个交易日的均价3.89元/股为基础，考虑破产重整期间缩股和本次股权分置改革及重大资产重组方案中的公积金转增等因素后，最终确定为7.72元/股。发行股份后总股本15.2247亿股，中航工业集团占股51.09%，原控股股东哈尔滨铁路局占2.04%，通过黑龙江虹通运输持股1.19%。同时，根据《重大资产置换暨发行股份购买资产之盈利预测补偿协议》，中航工业承诺置入资产2011年、2012年和2013年的盈利预测数分别为 5.33亿元、6.39亿元和7.61亿元。同时承诺，如果在承诺期内置入资产不能达到盈利目标，则中航工业应将盈利预测承诺数与实际盈利数之间的差额，以现金方式全额补偿给S*ST北亚。
中航工业提出的股权分置方案也比沈阳铁路局方案大方得多：以2.2亿元资本公积金向全体股东每10股转增8股，同时再赠与资产共计4.5亿元，以2.51亿元资本公积金中向全体流通股股东每10股转增13股。这意味着流通股东的持股成本降至2.99元/股（=12.39/1.8/2.3）。这一方面有利于获得流通股股东的赞成票，又有助于证监会的审核通过，重组方也能通过股权价值腾飞实现利益的最大化。
由中航工业集团主导的这一股权分置改革和重大资产重组方案，已获S*ST北亚2011年5月31日召开的第五次董事会、2011年6月27日召开的年度第二次临时股东大会暨股权分置改革相关股东会，以及2011年6月28日召开的年度第三次临时股东大会审议通过。截至目前，股改和重大资产重组事项仍在中国证券监督管理委员会审核过程中。
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投资普通股是下策
对29家经历破产重整程序的ST公司的股票投资回报统计显示，投资者持有3年回报超100%的几率只有4%。这一数据再次证实了,投资ST普通股是下策。事实上，在欧美等发达国家，破产重整已成为企业再次获得新生的主要手段，投资破产企业这一策略被对冲基金广泛应用，而对冲基金参与的主要手段是可转债。
股票3年持有期回报超100%的几率只有4%
想在ST普通股上赚钱，绝非易事。我们已经从破产法原理上剖析，投资ST普通股是下下策，现以“法院裁定重整之日起第2-4年股价涨跌幅”数据做进一步的实证分析。
统计结果让人大跌眼镜。约150家ST公司中，进入破产重整程序的有29家，再剔除截至目前尚未复权、重整不够时间的公司，有16家ST公司进入统计样本。16家公司中，“法院裁定重整之日起至第2-3年涨幅”达100%以上的只有6家，分别是ST兰宝、ST天颐、ST九发、ST帝贤、ST海纳、ST华龙。也就是说，持有3年ST公司普通股回报超100%的几率只有4%。数据背后的一个事实是：投资ST普通股无异于火中取栗。需要说明的是，在裁定重整当天，ST公司通常已经停牌，在此之前买入ST公司股票的投资者并不能从公开信息中获知确切的重整信息，往往只是根据所谓“市场传言”做出买入决定，因此我们在计算中将所有ST公司纳入了分母。
类似ST兰宝和ST天颐的投资机会“可遇不可求”。ST兰宝在破产重整第二年末回报率达到惊人的2354.1%，第三年降至1229.17%，第四年继续降至956.25%；ST天颐在破产重整第三年末回报也高达2302.13%。但如果投资者买入ST宝硕和ST深泰，持有两年的回报率均为负值：-16.74%和-27.54%（表1）。
“目前，国内投资破产企业普通股的方法仍有操作空间。”李曙光表示。这一空间主要表现在：第一，从130家左右ST公司中遴选出20家，仔细研究其资产负债表，做尽职调查，这相当花费时间、精力和财力；第二，政府及其国资委中有实干家；第三，高超的运作技巧，对融资，对新的主业的把握；第四，群众性的癫狂，对ST公司的投资尽管是“错中错”，但还可能获巨额盈利。
郭树清就任证监会主席后的一系列的言行，表明证监会的相关新政策将会从严。11月21日，郭树清公开表示将对内幕交易“零容忍”：“小偷从菜市场偷一颗白菜，人们都会义愤填膺，但若有人把手伸进成千上万股民钱包，却常常不会引起重视，这就是内幕交易的实质。”“郭氏新政”绝不仅仅是说说而已。12月1日下午，中国证监会宣布解聘第三届并购重组委委员吴建敏。证监会根据举报信息核查，吴在担任委员期间，违规持有参与审核的股票*ST圣方（000036），该行为违反了相关规定。这也是证监会首次对并购重组委员会委员予以重罚。
重组方最获益
尽管在二级市场购买ST公司普通股以获利的确定性非常低，但通过拍卖市场或一级市场获取股权的重组方却获益良多。重组方受益最大的案例是ST天颐。湖北省荆州中院于2007年8月13日作出ST天颐破产重整裁定，同年10月11日，公司重整计划获批。根据重整计划，大股东湖北天发事业集团所持有的5429.7万股、占比45.43%的国有法人股被依法拍卖，10月20日，福建三安集团以1678.103万元拍得这部分股权，成本价每股0.31元，仅为停牌前0.94元收盘价的3折。由于这部分股权占上市公司总股本的45.43%，日后若进行重大资产重组，定向增发后三安集团获得ST天颐的绝对控股权是件轻轻松松的事。
作为低价收购的对价，2007年11月20日，三安集团无偿向ST天颐赠与3300万元以帮助其偿还债务，以1亿元购买公司原本部主营业务资产，并以这部分资产作为出资，与海南椰岛在荆州共同设立新公司，在继续经营ST天颐原主营业务的同时，又解决了当地人的就业问题，获得地方政府的支持。
三安集团在购得45.43%股权的12个月内，启动了ST天颐的重大资产重组和股权分置改革。2010年和2011年两次送股之后，其持股由5429.7万股变成了2.389亿股，以2010年8月13日22.58元的收盘价计算，这部分股权市值高达53.94亿元，除以成本1.4978亿元（0.1678+0.33+1），三安集团获益高达36倍。
在“郭氏新政”下，重组方获益模式可能也将发生改变，金融资本或将获得介入破产投资的机会。在传统“净壳-借壳”模式中，整个程序被肢解成债务重组（破产重整）与资产重组的“两步走”。这种一分为二的重组导致了两个严重的后果：一是重组过程漫长，动辄数年，如S*ST北亚自2007年5月25日停牌以来，其重组方案仍在审批之中。时间上的不可控，对外部投资人而言意味着极大的风险。二是如果资产重组方案被否，资产注入则无法完成。如*ST华源在完成重整计划后，由于2010年严格审核房地产融资政策的出台，重组方原拟注入房地产资产的重组预案泡汤。这类不确定性也是投资者不得不面临的障碍。
将债务重组和资产重组合二为一更重大的意义在于，破产重整的上市公司一般需引入第三方资金，以帮助企业偿债，或者变更主业获得新生。这一过程相当于一次标准降低、不融资的IPO。然而，第三方往往会以启动资产重组、获得对上市公司的控制权作为出资条件。在过去地方政府的主导下，为了不稀释控制权，唯有体制内资本能够进入这个市场。尽管外部投资人可以通过收购企业所发行的债券、银行债权和应收账款等方式介入，但这些债权也几乎没有转化为股权的机会。
更好的方法是投资可转债
既然购买ST公司普通股的方法是下策，那么投资者购买债权能获益吗？理论上而言，在可能破产的重压之下，债权交易价格极低，而在破产清算条件下，出售公司资产获取的现金最先用来偿还债权，至少能够保证债权一定的清偿率，又由于债权人脱手愿望强烈，存在捡便宜货的机会。
统计数据显示，选择债权是门技术活，结果通常是几家欢喜几家愁。有8家ST公司的债权在重整条件下清偿率在20%以下，最终执行的清偿率也相差无几。据湖北万信会计师事务所的评估报告，ST天颐的资产评估价值为2.25亿元，负债评估值为7.01亿元，净资产评估值为-4.75亿元。在重组方无偿提供资金后，普通债权人获得10.07%的清偿率。ST沧化、ST朝华、ST宝硕、ST华龙的普通债权清偿率均在15%以下（表2）。这时候，收购债权并不划算。
投资者收购债权也有可能收获意外惊喜。ST北亚在重整计划中所确定的普通债权清偿率为19%，但因一笔股权投资拍卖款进账，最终令其普通债权持有人获100%清偿。若以20%的价格收购ST北亚普通债权，投资者的获益空间达5倍。此外，ST偏转的普通债权最终也获得100%的清偿，ST秦岭的清偿率为50%，ST星美和ST海纳分别为30%和25.35%。在战略投资者赠与7300万元、荆州市政府捐款1000万元后，ST天发的普通债权的清偿率约为21%。
不过，在A股市场迄今已发生的案例中，债权收购方往往是重组方或其关联方。如ST星美案例中，其于2008年12月29日和重庆城奥签署资产与负债转让协议，由重庆城奥取得公司对外债权。根据重整计划，上海鑫以实业有限公司提供现金及非流通股股东让渡的部分股票，对债权人进行清偿或补偿，债权人未获清偿的部分债权由重庆城奥负责清偿，ST星美将现有全部资产（除被设定担保的特定财产）转让给重庆城奥作为对价。而上海鑫以负责引进关联方新世界房产，向上市公司注入具有盈利能力的优质资产，以完成重大资产重组。
比较特别的案例是ST华源，它提供了另外一条可行的路径。在其债权清偿方案中，担保债权以担保财产的拍卖款项获得全额清偿。职工债权、税款债权均以华源股份资产处置所得全额清偿。而普通债权的受偿方案则包括两部分：一是以华源股份出资人让渡的股票按债权比例进行分配，以华源股份停牌前一日的收盘价 4.37 元/股作为测算依据，每100元债权受偿3.3股华源股份，即普通债权清偿比例为14.42%；二是华源股份可处置资产的变现资金，按照《企业破产法》的规定先支付重整费用、职工债权、税款债权后，仍有剩余的，剩余资金向普通债权人按比例分配。
ST秦岭的重组计划也同样存在债转股的安排。根据《偿债能力分析报告》，假定公司全部资产可按照评估值变现，普通债权可获得的清偿率约为10.97%。为了维护普通债权人的利益，重组方又对该组债权作了调整：债权额的20%以现金清偿；为提高普通债权的清偿比例，每100元普通债权受偿5.2 股出资人让渡的ST秦岭股份。按ST秦岭的停牌价5.78 元计算，这两项调整使得普通债权的清偿率提高至30%。合并计算，ST秦岭普通债权的清偿率最终达到了50%。
比纯粹收购债权更好的投资方法是可转债。可转债同时拥有债权和股权的优势，既可以获得债权的固定收益，也可享有股权价格变化带来的潜在收益。这一策略在美国被对冲基金广泛应用。
2011年11月18日上市的德尔福（Delphi）令全球知名的对冲基金经理保尔森（Paulson）的投资浮出水面。据招股书披露，在上市之前，保尔森是德尔福的最大单一股东。在2005年德尔福破产之后，保尔森通过购买债权，并将债权转为股权，拥有2410万股德尔福股票，持股成本仅为0.67美元/股。在德尔福的二次IPO中，保尔森以22美元/股的招股价出售了2060万股，1400万美元的投资增值至4.53亿美元，获利32倍。同样获得巨额回报的是另外三家对冲基金：总部在纽约的艾略特资产管理公司（Elliott Management Corp），持有德尔福13%的股份；位于格林威治的银点资本（Silver Point Capital LP）持有9%的股份；在洛杉矶的橡树资产管理公司（Oaktree Capital Management LP）持股7.5%。这三家对冲基金均在德尔福破产之后投资了其债券。
2011年11月23日，国家工商总局制定的《公司债权转股权登记管理办法》发布，并将于2012年1月1日实施。根据办法，债转股包括以下三种情形：其一，公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权。其二，人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权；其三，公司破产重整或和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权转为公司股权。这一办法为破产投资提供了制度支持。
破产投资应有更多作为
在美国，破产重整已经成为企业再次获得新生的主要手段，也吸引了大量的对冲基金参与其中。2008年的全球金融危机后，遭受重创的美国汽车产业即是通过破产重整而走向新生，如通用汽车（General Motors）、克莱斯勒（Chrysler）、德尔福均是适用美国《破产法》第11章而获重生。实际上，在中国，破产重整制度的适用范围也远远不止ST公司一类。负债扩张的公司、灾难敏感性的公司（食品、矿业、核产业、药业等）、员工负担型的公司，都可以进入破产企业的监测范围。
被《时代》杂志评为美国最杰出破产律师的哈维·米勒（Harvey R. Miller）认为，1980年以来，三类公司成为最容易破产的公司：第一类是因一时冲动杠杆收购（leveraged buyout）而沦落至适用美国《破产法》第11章的地步，如联邦百货公司（Federated Department Stores）、梅西百货公司（Macy＆Co.）、环球航空公司（Trans World Airlines）、绍斯兰公司（Southland）、环球海事公司（Global Marine）、国民石膏公司（National Gypsum）；第二类是中毒侵权（toxic tort）纠纷短期内集中爆发，如约翰·曼菲尔玻璃公司（Johns Manville）、知更鸟公司（A.H. Robins）等与石棉生产、销售有关的公司；第三类是卷入劳工抚恤金纠纷或环境侵权诉讼的公司，如伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）、阿尔斯查尔莫斯农机公司（Allis-Chalmers）等曾经盛极一时的公司，大陆航空（Continental）、泛太平洋航空（Pan American）、东部航空（Eastern）、美国联合航空（United）、三角洲航空（Delta）、东部航空（Eastern）、美国航空（US. Air）等航空公司。
正金字塔股权压倒众多ST
目前A股进入破产重整程序的29家ST公司，绝大部分是由于大股东资金占用或违规担保等原因而招致破产。
S*ST北亚设立于1992年7月，原为哈尔滨铁路局下属企业，于1996年5月以“铁路概念第一股”挂牌上市。北亚集团丰富的铁路网线资源及超常规多元化发展，曾令业界惊叹不已，鼎盛时期，拥有2000多辆自备货车。受国家铁路政策影响，S*ST北亚于是通过对下属控股子公司的腾挪，将主业向房地产开发公司（北亚房地产）、以纸浆业为主的贸易（北亚瑞松贸易）和复合地板制造（黑龙江北鹤木业）等转移，业务结构趋于多元化，转变为一家投资控股公司。
2003年以前，S*ST北亚的问题尚未浮出水面，当年其收入达25.55亿元，创有史以来的最高，但也正是从2003年开始，公司的利润表持续恶化。2003年底，“铁路概念第一股”的S*ST北亚，铁路运输业贡献的收入7982万元，仅占3.12%，而贸易业务贡献22.87亿元，占比高达89.53%，2004年、2005年、2006年三年分别亏损2.58亿元、2.63亿元、12.92亿元，公司股票于2007年5月25日被暂停上市。2007年三季报显示，公司2007年前三季度累计亏损1.59亿元，但通过处置多项资产，2007年实现净利润3.05亿元（图1）。
在连年亏损下，随着前董事长刘贵亭腐败案发，公司的资产负债表急速恶化。2006年S*ST北亚资产36.07亿元，负债高达37.67亿元，资产负债率104.44%，陷入资不抵债境地（图2）。至此，持续数年的正金字塔股权结构及其所构建的资金环路轰然倒塌。根据哈尔滨中院的审查，2007年9月30日，资产总额为23.97亿元，负债总额42.24亿元，资产负债率达176.22%，有明显丧失清偿能力可能，债权人申请破产重整符合法律规定。
控股股东对上市公司的股权控制小，
通过上市公司往下投资
作为S*ST北亚的大股东，哈尔滨铁路局2003年至2006年期间直接持股9.59%，通过黑龙江虹通运输持股5.59%，总计15.18%（表1），相比动辄控股50%以上的民营上市公司，其持股比例相当小，但并没有丧失对S*ST北亚的控制权。哈尔滨铁路局通过往下进行长期股权投资，将利润转出，这从上市公司的长期股权投资可见一斑。2003-2006年，上市公司的长期股权投资一直高于合并报表中的数据（图3），且收入结构也发生了剧烈变化，变成了一家投资控股公司，通过下属控股子公司调节收入和利润。
通过担保余额、其他应收款和短期借款由
上市公司承担风险
截至2005年底，S*ST北亚的担保余额达7.0134亿元，占公司净资产的53.37%，至危险水平；2006年底，公司担保余额进一步升至8.82亿元，其中为子公司担保的余额是6.833亿元（表2）。这些担保余额最终都转化为或有负债。母公司（即S*ST北亚）向下属子公司的垫资及其他未能收回的款项统统放入“其他应收款”这个“万金油”项下，2005年，公司其他应收款高达13.07亿元（表2），最终这些款项由母公司的债权人和股东买单。而这些垫资又从母公司的银行借款中抽取，若下属子公司不能及时偿还垫资，仍然是由母公司承担偿债的风险，2003-2006年，母公司从银行获得的短期借款每年都超过10亿元（表2）。
上市公司收益下移至控股子公司
由于收入和利润主要由下属子公司创造，而上市公司大股东对这些子公司的股权利益不突出，往往收入和利润通过花样百出的各种通道转出，在收入和盈利能力都达到顶峰的2003年，母公司仅创造0.817亿元的收入，而合并报表计入了25.55亿元的收入（表3）。例如，作为S*ST北亚最主要的控股子公司，北亚房地产2003年至2006年期间未贡献一分钱利润。
目前A股进入破产重整程序的29家ST公司，绝大部分是由于大股东资金占用或违规担保等原因而招致破产，如ST天颐和ST天发均因大股东“天发系”掌门人龚家龙挪用资金和职务侵占而事发，ST海纳破产原因是大股东“飞天系”掌门人邱忠保挪用资金和违规担保，ST星美、ST华源、ST九发、ST鑫安、ST新太、ST丹化、ST秦岭、ST金顶均由于大股东挪用资金或违规担保而陷入危机（表4）。
S*ST北亚同样也是事出此因。2006年6月，刘贵亭腐败案发后，S*ST北亚所赖以为继的正金字塔股权结构轰然倒塌。正是因为这种恶劣的正金字塔股权结构，造成其异乎寻常的资产负债表。S*ST北亚自案发后，以及后来的破产重整和重大资产重组中，质疑的声音从未停止，以袁光明为代表的中小股东的揭发信和媒体关于北亚不同侧面的报道，并不鲜见。
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