最佳债券发行项目

　　06马钢债
　　共赢的首只
　　分离交易可转债

　　尽管06马钢债并未得到投资者的积极申购，但这无碍共赢的局面：对马钢股份而言，既降低了融资成本，又实现了二次融资；而投资者而言，则有了一次获利的良机。

　　国内首只分离交易可转债
　　2006年11月7日，马钢股份公告称，证监会核准公司发行55亿元认股权和债券分离交易的可转债公司债券，国内首只分离交易可转债—06马钢债（126001）由此面世。其最大特点在于，之前的可转债持有人只拥有在规定期限内按一定条件将债券转换为发债公司股票的权利，而分离交易可转债中的公司债券和认股权分别符合上市条件的，可分别上市交易（表1）。

　　尽管是创新的国内首只分离交易可转债产品，但06马钢债并未得到投资者的积极申购，网上公众投资者和网下机构投资者的中签率均为9.1545%，大大高于券商预测数，也远高于之前的可转债中签率，其原因大抵是投资者对认股权证风险的担忧。但这并无碍共赢的局面：对马钢股份而言，既降低了融资成本，又实现了二次融资；而投资者而言，也有了一次获利的良机，由此体现了本次债券发行的主承销商中信证券在方案设计中的控制得当。

　　马钢股份:降低融资成本，获得二次融资
　　马钢股份无疑是本次可转债发行的最大赢家，不仅募集到了用于马钢“十一五”总体规划500万吨冷热轧薄板工程项目所需的55亿元资金，而且该笔2006年最大规模的可转债是以当年最低的成本发行的（表2）。据中银国际统计，2006年度截至06马钢债发行前，共有16只可转债面世，平均募资规模为8.46亿元，仅为马钢的15%。同时，马钢的融资成本为票面利率1.4%，大大低于之前发行的16只可转债第1年至第5年分别为1.48%、1.86%、2.11%、2.37%和2.67%的平均融资成本。即便稍晚上市的另一分离交易可转债新钢钒1（115001），票面利率也为1.6%。若以融资成本差异简单计算，马钢股份第1－5年分别少支付利息440万元、2530万元、3905万元、5335万元和6985万元，累计1.9195亿元。与银行融资成本相比，马钢股份此举可节约成本逾10亿元。

　　同时，因派送认股权证，马钢股份也可获得二次融资的机会。据公告称，本次马钢发行的分离交易可转债为5500万张，每张可转债的认购人可以获得公司派发的23份认购权证，即权证总量12.65亿份。根据相关条款，未来两年内，因认股权证行权，马钢股份将获得43.01亿元的再融资。截至2007年末，已有3.0325亿份认股权证行权，获再融资额10.31亿元，为此，马钢集团持股比例也由行权前的59.34%下降至56.68%。倘若12.65亿份认股权证全部行权，马钢集团的持股比例将下降至49.62%，但由于其他股东持股比例分散，马钢集团仍将保持绝对的控制力，显示投行在发债中的精巧设计。
　　更为重要的是，在募集资金支持下，马钢股份的产能级别和整体盈利能力获得较大提升。一方面，500万吨冷热轧薄板工程项目建成后，马钢股份钢产量将增加500万吨，成为国内为数不多的钢铁生产规模超过1000万吨的特大型钢铁上市公司。另一方面，新增项目主要为国内短缺、用于汽车、家电、建筑等行业的高端钢材产品，马钢股份产品中板带比将由当前的35%上升至约60%，整体盈利能力将得到较大提升。

　　申购者:投资收益高
　　对于参与申购的投资者而言，06马钢债也提供了一次获利的良机。
　　2006年11月29日，马钢股份分离交易可转债06马钢债和马钢CWB1（580010）上市。其中，马钢CWB1以1.133元的涨停价开盘，早盘虽在抛压下曾打开涨停，但终盘仍以涨停报收，涨幅为60.03%，换手率为110.78%；06马钢债以83元开盘，最后报收82.15元。以当日开盘价计算，投资者以100元认购的马钢可转债已升值至109.059元，收益率达到9.059%。
　　对于参与了认购的无限售条件A股流通股股东，上述收益无异于无风险获利。根据配售安排，原无限售条件A股流通股股东享有优先认股权，可优先认购的数量上限为其股权登记日持有的股份数乘以2元，再按1000元一手转换成手数，即每股配售债券2元，配售比例达56%（以收盘价3.56元计算）。但遗憾的是，马钢A股流通股股东可优先认购可转债的上限为16.08亿元，而实际认购仅7.28826亿元，54.675%的流通股放弃了这一获利机会。机构投资者的收益也颇为丰厚。以开盘价计算，投资者在网上申购马钢可转债的资金收益率达到0.8293%（9.059%×9.1545%），但鉴于机构投资者在网下申购时由于只需交纳20%的定金，杠杆效应产生的收益率仍高达4.1465%。
　　事实上，马钢股份分离交易可转债上市之际，正值钢铁板块走出大行情之时。正股价格的上扬，为马钢CWB1打开了上升通道，每份价格一度高达8.775元，06马钢债也一度每张89.88元。依次计算，投资者每投资100元，最大获利可达191.71元，获利191.71%，远高于之前上市的16只可转债96.87%的水平（表2）。
　　较高的获利空间催化了投资者对分离交易可转债的申购热情，新钢钒和中化国际继马钢股份后发行了分离交易可转债，网下发售中签率仅分别为3.72%和2.63%。
　　共赢的局面使得马钢股份赢得了良好的市场形象，公司不仅成功发行了20亿元的短期融资券，其29.26倍的估计水平也显著高于行业平均26.47倍的水平（2008年2月15日收盘价/2007年三季度业绩的4/3），更高于同属生产规模超过1000万吨的特大型钢铁上市公司的估值水平，如宝钢21.4倍、武钢24.3倍、鞍钢20.74倍。■