大行视点

 

周金涛:从去库存化到需求释放
来源 新财富 发布时间 2009年04月13日 09:19
作者 周金涛 关键词 新财富;库存化

  对未来市场走势的分歧根源于对中国经济复苏进程的分歧,以及美国经济和资本市场的难于捉摸。在去库存化之后,中国经济和市场面临着方向的选择。我们在2008年10月即提出市场将发生中级反弹并将在2009年上半年经历V型走势,而当经济已经探底并且去库存化之后,未来V型的右半边如何走?在展望未来资本市场趋势的过程中,我们坚决摒弃单纯的估值论,而是寻找决定估值嬗变的经济内在运行规律。

  V型的性质
  我们认为,经济V型走势的产生不是一个惯常的经济现象,它是特定经济条件下的特定现象。现在来看,在两种状态下最有可能产生V型:一种状态就是在工业化国家的起飞萧条期,比如日本的1964-1965年和韩国的1980-1981年;另一种状态是在长波衰退期由于高通胀所致,这种情况不会只出现在工业化进程中的国家,1974-1975年的美国和日本都具有这种特征。我们选取了这些国家的V字阶段进行研究。
  在我们看来,中国V型的性质不是一个新的经济增长,而是一个经济体在经历了休克冲击之后,向均值增长率的回归,均值回归的经济增长逻辑自然不同于原有的增长逻辑。这也就决定了我们在研究2009年中国经济增长时,应该更多的关注内需。我们对比研究发现,单纯依靠内需至少可以支撑经济恢复2-4个季度。而在这一过程中,外需对经济恢复的作用持续降低。
  去库存化的本质就是一种刚性需求的反映,而未来的V型右半边需要进一步需求的释放,要强调一点,这里所讲的需求是能够促使经济自身恢复的真实需求。消费滞后回落可能更多地来源于收入预期的下降,但是,在长波衰退通胀出现异常点的情况下,消费也可以是一个双低点结构,其中的第一个低点为通胀的剧烈波动所致,这一点已经在2008年上半年出现,而由于收入预期下降所带来的另一低点可能尚未出现。在这样的两个低点之间,会存在一个价格,即通货膨胀快速下降而收入预期缓慢变化的过程,这个过程中消费反弹是必然现象,并将会对经济的V型带来至少两个季度的支撑,这不仅是国际经验的结论,而且也在近期珠三角地区地产成交量提升中得到印证。此外,宽松的货币政策和财政政策也必然会对内需有推动作用,只是需要对持续时间和程度做进一步验证和观察而已。因此,库存与内需的正向循环在一段时间内(经验看2-4个季度)是带动经济复苏的根本动力。
  就外需而言,经济史经验告诉我们,在经济自主恢复的前2-4个季度,外需的作用在持续降低,外需是推动中国经济增速达到12%的重要因素,但是对经济恢复到8%,可能就没有那么重要了。所以,我们并不认为外需的回落会对中国经济2009年的反弹构成实质性的影响,这也为上述对比阶段的历史经验所证明。
  基于上述逻辑,我们对中国经济在两个季度之内的反弹具有十足把握,这也是我们看多市场的根源所在。

  V型与金融危机
  我们通过对于日本和美国工业化进程的分析发现,在金融危机与通货膨胀的大背景下,经济可能展现出完全不同的走势。
  我们比较了日本在上世纪70年代以及90年代两次经济调整中的情况,在1974年的四季度,PPI增速呈现见顶回落之时,实际GDP创下此轮经济周期的最低点,一个季度之后,实际GDP呈现V型反转,即与中国2008年四季度至今颇为类似的情况。另一方面,在1990年初资产价格泡沫破灭之后的经济调整过程中,伴随着PPI的回落,实际GDP并没有呈现触底的过程,相反,它在零增长的水平维持了将近两年左右的时间,即L型。也就是说,在出现金融危机的背景下,价格回落并不是决定生产部门恢复生产的核心。同样是价格回落但出现V型或L型差异的内在原因是,收入支撑的刚性需求变化。中国在2008年四季度和日本在1974年四季度的情况一样,当价格回落之后,价格大幅波动引导存货大幅调整从而引致出现V型。我们认为这次美国或者日本可能不会出现与1974年长波衰退时类似的V型,但是,中国却是比较确定会出现类似的走势。
  为什么中国会存在刚性需求?对于一个已经成功起飞的工业化国家,一个具有丰富外汇储备和具有强大的工业体系的国家,其工业化夭折的可能性是不大的,所以,刚性需求就来源于中国依然存在的工业化与城市化的原动力。

  未来线索
  未来的市场热点将由供给改善向需求变化转移。我们应该关注由上述逻辑推导出的部分消费品,如地产、汽车、家电等。确定了真实需求的来源,沿着产业链推导下去,才能辨明去库存化中的真伪,为我们提供研究未来的产业轮动和真正受益于去库存化行业的线索。■

  声明:本刊电子版已经独家授权给全景网,未经全景网书面授权,禁止任何方式翻印或转载。侵权必究。转载联系电话:0755-83247179,邮件:xxsq@p5w.net
文档附件:
发表评论  

相关新闻:
  • 2009新财富500富人榜榜单 (05-06 14:20)
  • 编者的话:-37.4%的意味 (05-05 18:16)
  • 五月指数呼应二季度偏乐观情绪 (05-05 11:08)
  • 新财富最佳分析师指数后市表现可期 (05-05 11:05)
  • 浙江71人 (05-04 15:31)
  • 上海45人 (05-04 15:17)
  • 重庆9人 (05-04 14:42)
  • 云南1人 (05-04 14:41)
  • 新疆4人 (05-04 14:39)
  • 香港6人 (05-04 14:34)